【华创食饮】涪陵榨菜：高基数致收入放缓，成本红利提升盈利

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主要观点

事项

业绩回顾：19Q1业绩增速超预期。公司19Q1实现营业收入 5.27 亿元，同比+ 3.81%；归母净利1.55 亿元，同比+35.15%；每股EPS 0.20元。一季度收入增速略低，业绩增长超预期。

评论

高基数、渠道调整致销量增速较低。公司19Q1收入同比+3.81%，一季度末实现预收款0.98亿元，环比-36.8%。我们判断收入增速略低主要源于销量增速放缓，18Q4公司刚实行提价政策，价格预计保持稳中略升。销量增长放缓主要受18Q1高基数及渠道调整影响：1）18Q1收入基数高：18Q1公司由于提价、产品结构优化、新品贡献等因素，收入实现量价齐升，同比+47.72%，致基数较高；2）渠道仍在调整阶段：公司18Q2实施“大水漫灌”政策后对渠道进行调整，18Q4进一步通过提价以理顺全国价格体系，叠加积极销售政策，渠道库存有所增加。公司原有渠道调整、新渠道开拓效果体现仍需时间。预计随基数效应减弱及渠道理顺，19Q2起收入增速逐步回升。

原料成本红利、产品结构优化提升盈利。公司19Q1毛利率58.1%，同比提升6.9pcts，源于青菜头成本红利及产品结构优化：1）成本红利：公司19Q1营业成本2.20亿元，同比-11.0%，主要源于公司19年上半年使用18年采购的低价青菜头原料，18年采购成本较17年下降约15%（17/18年青菜头采购均价分别约980元/吨、800元/吨），因此一季度原料成本保持低位，公司计划年中开始使用19年新采购原料，新季青菜头继续丰产，预计成本红利将延续；2）产品结构优化：公司持续对产品结构进行提升，包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品，新开发22g小脆口榨菜，及400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等新品；同时，18Q4公司上调7 款产品价格，提价幅度约10%，亦对提升盈利有贡献。此外，公司19Q1销售费用率20.11%，同比-3.0pcts，主要系提价因素所致。成本红利叠加销售费用率下行，拉升公司净利率至29.48%，同比+6.8pcts。

关注产能扩张、渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧，目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线，进一步提升产能。渠道方面公司加大市场投入思路保持，一季度为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力，公司适度放宽部分客户信用额度，应收账款同比+434.99%，未来渠道增量主要来自三四线渠道深度下沉，公司亦将进一步细化销售体系，扩大销售队伍，加强拓展空白渠道、新渠道。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

盈利预测、估值及投资评级

公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。我们小幅下调公司19-21年 EPS 预测至1.02/1.24/1.47元（原EPS为1.02/1.26/1.52元），对应 PE为29/24/20倍，给予20年30倍 PE，小幅调整目标价至37.2元，维持“强推”评级。

风险提示

青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

相关研究报告

《涪陵榨菜（002507）调研快报：渠道调整渐有成效，长期成长仍有看点》2018-12-17

《涪陵榨菜（002507）2018年中报点评：提价叠加成本下行，助推业绩再超预期》2018-07-30

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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