【华创食饮董广阳方振团队】涪陵榨菜：渠道调整现成效，盈利能力稳提升

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主要观点

事项

业绩回顾：FY18业绩符合预期。FY18实现营业总收入19.1亿元，同比+25.9%；归母净利6.6亿元，同比+59.8%，每股EPS为0.84元。其中18Q4收入3.7亿元，同比+25.9%，归母净利1.4亿元，同比+25.7%。FY18毛利率55.8%，同比+7.5pcts；净利率34.6%，同比+7.3pcts。公司拟每10股派现金股利2.6元(含税)，分红率为31.0%。

评论

渠道调整渐现成效，Q4收入增速环比回升。公司通过“高成本+高价格+高毛利+卖精品”的模式，有效提升了乌江、惠通市占率。18Q4公司收入环比改善明显，主要源于：1）主动调整销售政策：18年年初脆口产品促销力度有所减弱，致脆口系列增速出现下滑，公司通过及时调整策略，加大考核权重，脆口销售增长恢复正常；2）渠道库存去化，出货节奏好转：公司于18Q2实施“大水漫灌”政策致经销商库存较高，叠加17Q3高基数原因，17Q3增速放缓明显，经历渠道去库存阶段后，18Q4动销呈现良性；3）提价防止区域窜货：18Q4公司上调7 款产品价格，提价幅度约10%，旨在统一全国价格，减少跨区域窜货对高价格地区冲击。分区域看，华南地区收入5.6亿元，同增14.3%，华北地区同增41.1%，其余地区增速多在30%以上，其中18H2华南地区收入同比+10.4%，西南及东北区域增速为个位数，其他地区增速约为20%。

提价及结构优化效果明显，利润率大幅提升。公司全年毛利率55.7%，同比大幅提升7.4pcts，主要来自产品提价及产品结构提升，包括优化鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品，新开发22g小脆口榨菜，及400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品；分业务看，榨菜是主要增量来源，毛利同比+49.2%，毛利率为57.4%，同比+8.7pcts，泡菜毛利同比+14.9%，毛利率为44.34%，同比-1.7pcts。费用端，公司销售费用为2.8亿元，同比+27.9%，销售费用率14.7%，同比+0.2pct，主要增量源于市场推广及品牌宣传费，全年达1.34亿，同比+69.7%。全年公司净利率为34.6%，同比+7.3pcts，其中18Q4净利率为37.5%，盈利能力表现优异。

产能稳步扩张，渠道下沉、新品推广仍是未来看点。18年公司产能偏紧，目前在建年产5万吨泡菜、5.3万吨袋装榨菜及1.6万吨脆口榨菜等生产线，进一步提升产能。渠道方面，未来增量主要来自三四线渠道深度下沉，19年公司将在销售上做更多投入以提升市占率，预计短期销售费用有所增加。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

盈利预测、估值及投资评级

公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。我们略调整公司19-20 年 EPS 预测至1.02/1.26元（原预测值为 0.98/1.16元），并引入21年EPS预测为1.52元，对应 PE为28/23/19倍，参考调味品估值水平及公司中长期良好成长性，给予20年30倍 PE，上调目标价至37.8元，维持“强推”评级。

风险提示

青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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