【华创食饮】涪陵榨菜：渠道调整尚需时日

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主要观点

事项

业绩回顾：19H2业绩低于预期。19H1公司实现营收10.86 亿元，同比增2.11%，归母净利3.15亿元，同比增 3.14%。单季度看，19Q2实现营收5.59 亿元，同比增 0.56%，归母净利1.60 亿元，同比减16.18%。

评论

高基数、渠道调整致收入增长放缓。公司 19H1收入增速略低，分业务看，上半年榨菜/泡菜/佐餐菜分别同比增3.3%/-5.9%/-3.0%。19Q2收入低增速一方面源于18Q2“大水漫灌”致基数较高，另一方面19Q1渠道政策严格、库存较高致经销商积极性不高，四月份开始公司放宽渠道政策，包括缩短经销商返利期限，降低考核难度，放宽赊销政策，以激发经销商积极性，19H1应收账款为0.47亿元，比期初增长500.77%，为公司对部分客户采取滚动赊销政策所致。同时，公司今年大力度开拓县级、三线市场渠道，上半年销售办事处机构已裂变至67个，目前办事处、省区经理已设置好，正在推进业务员招募。在政策调整及渠道推进下，公司动销已现边际好转。分地区看，19H1西南本埠、华东保持两位数增长，华北、华中、中原市场增速下滑。

成本红利延续，销售费用拉低净利率。公司19Q2毛利率58.9%，同比提升0.4pct，源于成本红利及产品结构优化。成本方面，19H1使用18年采购的低价青菜头原料，成本保持低位，同时计划年中开始使用19年新采购原料，新季青菜头继续丰产，采购价格在700~800元低位，预计全年毛利率维持高位。产品结构上，目前主力流通产品包装袋铝箔化已完成，鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品已先后投产入市，进一步推进品类细分。费用上，公司19Q2销售费用率22.1%，同比+5.5pcts，主要系市场推广费用及工资费提升所致，分别同比+23.8%/+54.6%，公司分品类推进市场推广，榨菜入局马拉松赛事，萝卜做品类推广，下饭菜、泡菜推广高端瓶装产品，同时持续开展“红动中国”、“惊雷行动”等常规品牌活动。销售费用率的提升拉低公司净利率至28.6%，同比-5.7pcts。

新产能有序推进，关注渠道下沉及结构优化。18 年公司产能偏紧，目前在建产能进展顺利，白鹤梁1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3万吨袋装榨菜（置换1.3万吨，新增4万吨）项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5万吨萝卜项目窖池已建成，正推进厂房建设。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

盈利预测、估值及投资建议

公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。由于渠道调整尚需时间，我们下调公司19-21年 EPS 预测至0.92/1.07/1.23元（原EPS为1.02/1.24/1.47元），对应 PE为30/26/23倍，给予20年30倍 PE，下调目标价至32.1元，下调评级至“推荐”。

风险提示

青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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