【华创食饮】涪陵榨菜：渠道调整初现成效，毛利率有望维持高位

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

主要观点

事项

近期我们参加涪陵榨菜调研，公司回顾了一季度销售情况，并对二季度渠道拓展及调整措施做了详细阐述，今年公司重点推进渠道下沉，同时将强化营销，加大市场投入，进一步提升品牌力。

评论

二季度调整政策、加大下沉力度，动销现好转。公司 19Q1 收入增速略低，一方面源于18Q1基数较高，另一方面一季度对销售人员和经销商考核偏严致积极性不高，四月份公司对考核政策做了调整，包括对经销商由季度返利改为月度，以及将多目标考核改为单一品类考核，以激发经销商积极性，加速动销及库存去化，同时，公司今年重点推进渠道下沉，相比以前在下线城市招经销商，今年公司将销售办事处裂变到二三线城市，自春节后开始布局，目前办事处、省区经理已设置好，正在推进业务员招募。在政策调整及加大下沉力度下，公司五月份动销已现好转，19Q2渠道库存约为1.5个月，较一季度1.5-2个月库存有明显下降。

青菜头价格处历史低位，预计全年毛利率维持高位。19年新季青菜头继18年后继续丰产，采购价格约800元，处于历史低位，目前公司收购原料约20万吨左右，低价原料储备充分，预计供给充分情况下二盐、三盐价格亦将维持低位，公司计划年中开始使用新购原料，预计全年毛利率水平将维持高位。

强化营销、拓展渠道，持续提升品牌力。公司产品定位中高端，经历多年市场投入，已具备一定品牌力。公司规划通过强化营销及渠道拓展进一步吸收处于价格敏感带，较为摇摆的消费者以及尚未接触到公司产品的消费者，预计在品牌建设上仍将持续投入，具体措施包括举办“红动中国”活动，赞助马拉松，进入新零售领域等，在竞争较为激烈的区域（如北方地区）亦将加大投入力度。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

新产能进入安装阶段，内生外延并重完善拓展品类。18 年公司产能偏紧，目前在建产能包括辽宁5万吨泡菜、眉山5.3万吨袋装榨菜（置换1.3万吨，新增4万吨）及白鹤梁1.6万吨脆口榨菜，目前眉山项目进入进厂安装及逐步投产阶段，脆口项目预计下半年进厂安装，辽宁项目受天气影响窖池已建成，厂房尚未完工，新产能逐步投产后公司产能将进一步提升。同时，公司中长期计划内生外延并重，逐步完善做大三大品类（榨菜、泡菜及酱），并看好复合调味料等新品类。

盈利预测、估值及投资评级

公司作为细分行业龙头，产品提价及高净利率体现强定价权，未来有望凭借品类扩张及渠道下沉继续提升份额，盈利能力保持较高水平。我们维持公司 19-21 年 EPS 预测1.02/1.24/1.47 元，对应 PE 为 27/22/19倍，维持目标价37.20元，维持“强推”评级。

风险提示

青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

相关研究报告

《涪陵榨菜（002507）调研快报：渠道调整渐有成效，长期成长仍有看点》2018-12-17

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。