【华创食饮】涪陵榨菜：负面因素已price-in，经营实在向上
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主要观点
事项
近日公司公告因政策原因、发展规划等，董事长、大股东相继退出公司定增。公司10月28日公告董事长周斌全终止参与8月发布的定增预案，原董事长拟认购金额不超过0.8亿元，预案修改后预案募集资金总额不超过32.2亿元（原为33亿元）。11月11日公司公告大股东涪陵国投终止参与认购，并重新调整募资总额为最初金额33亿元。12日修改后预案获涪陵区国资委批复。
评论
定增预案调整致市场短期过度反应，股权结构优化下，利好公司长远发展。定增方案连续调整造成股价波动，市场担忧调整后高管利益绑定不牢，高管及大股东对公司前景不看好，我们认为市场短期过度反应，实际上董事长终止认购源于窗口指导政策收紧后，身份不再符合定增发行对象条件，非个人原因，同时，若按原计划参与认购，摊薄后董事长持股比例为1.76%，即使终止认购，当前董事长仍有持股比例1.68%，差别不大。大股东国投此前参与认购主要考量维持国有持股比例，此次终止认购除监管环境变化外，希望借此次再融资推进公司市场化，降低国资占比，长期看料将利好公司经营发展及竞争力巩固。
基本面稳健，10月份低基数下动销良好，渠道下沉稳步推进。根据渠道，10月份公司动销良好，低基数下实现高增长，榨菜、泡菜等多品类均实现较快增速，小包装新品增长靓丽，当前渠道库存位于良性水平。渠道下沉延续良好态势，下沉市场经销商数快速增长，虽新经销商处培育阶段，仍贡献高增量，具备较大成长空间。同时公司持续推进结构升级和多品类布局，渠道政策从单一经销商销售多品类调整为针对不同品类开发不同经销商，新品开拓结合精细化渠道管理取得亮眼成绩。
未来展望：低基数下Q4稳增，21年下沉渠道增长加速，成长具备保障。19Q4因公司主动调整渠道战略出清库存致基数较低，展望20Q4，低基数下动销保持稳健增长，成本端继续使用新季高价原料，但Q2缩规格提价、结构升级预计有所对冲，费用投放预计结合市场需求投放，考虑19Q4销售费用率处于高位，预计费用端具备弹性。展望21年，预计在新增下沉渠道贡献提升，多品类拓展成效显现及提价效应下，全年维持稳健增长，考虑20年疫情影响季节间收入波动，以及费用投放节奏错位，预计21H1收入低基数下高增，利润端增长低于收入，21H2收入保持稳健增长，利润端将呈现高弹性。
投资建议
定增方案调整带来短期波动，当前负面因素已price-in，公司经营保持向上，重申“强推”评级，维持目标价55元。公司作为业内唯一全国化龙头，其品牌力、渠道管控力、规模化业内具备绝对优势，渠道扩张加速、定增实现产能扩张下，市占率预计进一步提升。我们看好公司竞争力及长远发展，维持20-22年EPS预测0.92/1.1/1.29元，对应PE为41/34/29倍，维持目标价55元，重申“强推”评级。
风险提示
青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。
附录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所11月16日发布的报告《涪陵榨菜（002507）重大事项点评》
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