【华创食饮】涪陵榨菜：品牌蓄势，打稳基础

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事项

公司发布2021年中报，期内公司实现营业收入13.47亿元，同增12.46%，归母净利润3.76亿，同降6.97%，扣非归母利润3.73亿，同比降5.4%。单Q2收入6.38亿，同降10.78%；归母净利润1.73亿，同降27.5%，扣非归母利润1.72亿，同比降27.4%。公司拟派发半年度分红，每10股分股利3元（含税）。

评论

榨菜品类增长稳健，继续夯实全国县乡市场布局。公司上半年营收同比+12.5%，其中Q2收入同比-10.8%，主要系去年同期高基数（4月压力较大）和商超流量阶段性下滑所致。分品类来看，榨菜/萝卜/泡菜分别同比+15.9%/-27.8%/+0.9%，其中榨菜为增长主力，主要系上半年公司聚焦榨菜单品，费用支持在其他产品上有所放缓所致。分地区看，华东和华南等优势市场仍为核心驱动，分别同比+24.9%/+16.1%，其他华中和东北市场亦有不错表现，分别同比+13.3%/+20.0%，此外公司重点加强弱势市场布局，上半年在华北和中原大区经销商分别增加45和83名（期末全国2489名，+168），特别是在县乡级市场基础持续夯实，预计上半年贡献可观增量。现金流方面，公司单Q2经营活动现金流入6.93亿，同比+5.0%，好于收入表现，主要与21Q2合同负债环比增0.2亿，而去年同期疫情刚恢复下，加速发货致预收款低基数有关。

Q2毛利率仍有韧性，营销投入大幅增加拖累业绩表现。公司Q2毛利率58.8%，同比+1.6pct，主要系去年6月、今年上半年缩规格（21H1榨菜吨价比20年末+12.6%）提价等因素所致，但毛利率环比-1.3pct，在青菜头大幅涨价背景下（已开始使用涨价原料）仍彰显稳定性，主要原因为公司去年窖藏的原料仍可支撑、上半年半成品价格有所回落（2120万，采购占比6%）、智能改造下生产效率提升等。费用方面，21H1销售费用率25.2%，同比+9.5pct，主要与公司加大品牌宣传投入（同比+1.67亿）有关，其中新媒体/梯媒/央视和其他分别投入0.72/0.50/0.40/0.04亿。其他费用方面，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.4%/+0.1%/-2.3%，其中财务费用率大幅优化，主要与期内收到募投资金、现金管理利息增多有关。最终Q2净利率27.1%，同比-6.3pct。

扎实重点基础工作，营销产能建设稳步推进，下半年收入有望恢复。公司全年重点基础工作，一是强化品类品牌建设，上半年通过广告投入放大乌江品牌力，二是改造销售管理模式，依托城市精细化营销，推动陈列生动化和空白网点扫盲，并积极对接社区团购、餐饮、生鲜电商等渠道。三是深化产能技术改造，上半年已陆续投产1.6、4万吨产能，当前5万吨东北工厂也已进入收尾期，7月开始联机调试，加上绿色智能化生产基地产能稳步建设，公司产能储备充分，持续夯实榨菜龙头地位。年内展望，随着二季度低点逐步度过，下半年在经济活动持续恢复下，叠加营销工作效果逐步体现，预计收入端有望恢复至正常增长，盈利端方面全年仍有压力，青菜头涨价将在下半年更多体现，高成本压力下预计公司或放缓费用投入，一定条件下不排除涨价可能。

投资建议

投资建议：品牌势能持续积累，下半年收入有望恢复，关注提价事件催化，维持“强推”评级。公司持续夯实基础工作建设，实在利好长远发展，不断巩固榨菜品类龙头地位。展望下半年，随着二季度年内低点度过，公司收入端有望恢复正常增长，但考虑到成本上涨压力体现和费用投放维持高位，预计全年盈利仍将继续承压，我们调整21-23年EPS预测为0.89/1.11/1.32（原未摊薄预测为1.09/1.32/1.55），对应PE分别为34/27/23倍，估值回落后已逐步进入底部布局区间，重点关注下半年提价催化，维持22年PE为40倍，下调目标价至44元（原目标价55元），维持“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；上游成本波动；费用投放力度加大；食品安全风险。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所8月1日《涪陵榨菜（002507）2021年中报点评：品牌蓄势，打稳基础》

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