【华创食饮】涪陵榨菜：收入集中承压，估值已至低位

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

事项

公司发布2022年三季报，22年前三季度实现收入20.46亿元，同比+4.63%；归母净利润6.97亿元，同比+38.29%；单Q3来看，公司实现收入6.24亿元，同比+2.54%；归母净利润1.80亿元，同比+41.36%。

评论

需求承压叠加主动去库，Q3收入显著承压。公司Q3收入同比+2.54%，环比放缓明显，主要与宅家囤货减弱、提价下需求疲软和公司主动控货去库有关，分月度来看，据渠道调研反馈，7月在去年较低基数下同比高增40%左右，其中除开提价贡献外，公司亦积极进行终端促销，销量同比增长超20%，而8-9月份随着外部需求压力体现，叠加公司主动控货去库存，出货均同比下降，销量承压更为明显，至9月底公司库存已回落至7周以内。现金流方面，Q3销售回款6.78亿，同比-5.5%，经营性净现金流2.07亿，同比-24.2%，现金流表现较弱主要与需求疲软有关，如公司为提高与对手竞争力，给予客户适度信用额度等。

需求疲软下促销增大，同时产能折旧摊销提升，叠加收入承压费用摊薄减弱，盈利改善低于预期。Q3毛利率53.40%，同比+1.75pcts，主要得益于低成本青菜头开始全面确认，但远低于理论改善幅度，推测主要系Q3以来需求走弱，公司对于主力产品提高搭赠，同时销量下滑导致产能利用率走弱，折旧摊销进一步提升。而费用方面，销售费用率22.8%，同比-6.8pcts，主要与去年同期品牌宣传费较高所致，但仍高于我们此前预期，推测与公司增加广告宣传、包装颜色亮化等投入有关，同时收入增长放缓摊薄减弱亦有贡献，管理费用/研发费用/财务费用率分别为2.9%/0.1%/-3.5%，同比-0.7/-0.1/+1.4pcts，最终Q3净利率28.9%，同比+7.93pcts。

盈利弹性远未结束，短期重点在全力提振销量，长期则需紧盯多元化进展。考虑三季度起低价青菜头成本开始确认，预计至明年Q2前盈利仍将保持较高弹性，而短期来看收入放缓的原因，主要与需求疲软下销量承压有关，为此公司正积极应对，一方面小范围梳理产品结构，更好匹配高低线城市开发，另一方面重心围绕增量业务发力，不仅下饭酱、泡萝卜等新品在年底前全面铺货入市，海带丝和脆小菜等细分品类亦在储备，而且专门配置资源的电商和餐饮等渠道开发顺利，更进一步公司Q3起提高地推和促销力度，且主动消化库存至7周以内，预计Q4起收入有望环比改善，但更长视角的重中之重仍在于酱腌菜拓品类进展，当下方向正确、措施灵活、资源聚焦，期待需求好转后多元化措施显效。

投资建议

收入集中承压，估值已至历史低位，下调目标价至30元，维持“强推”评级。公司在盈利持续释放背景下，股价仍表现疲软的核心因素，在于市场担忧需求疲软、主业瓶颈和多元化不力影响销量，进而压制长期收入增长中枢。但实际上酱腌菜发展潜力充足，且本轮多元化从思路、投入和实操层面都有较大改善，当下股价回落后悲观预期已逐步反应，Q4环比改善有望提供催化。考虑业绩低于预期，我们调整22-24年eps预测为1.04/1.19/1.39元（原预测为1.17/1.38/1.53元），对应PE为23/20/17倍，给予23年25倍PE，对应目标价30元，维持“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所10月31日发布的报告《涪陵榨菜（002507）2022年三季报点评：收入集中承压，估值已至低位》

法律声明：

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。