【华创食饮】涪陵榨菜：业绩超预期，Q3利润有望再加速

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事项

公司发布2022年半年报，22H1实现营收14.22亿元，同增5.58%，归母净利润5.16亿元，同增37.24%，扣非归母净利润4.79亿元，同增28.38%。其中单Q2收入7.33亿元，同增14.98%，归母净利润3.02亿元，同增74.68%，扣非归母净利润2.84亿元，同增65.16%。单Q2销售商品收到现金8.69亿，同增31.4%，经营活动现金流净额4.27亿，同增50.7%，业绩超出市场预期。

评论

价增贡献核心推力，新品类放量顺利，在低基数和宅家受益下，收入环比加速。公司Q2营收同比+14.98%，环比加速主要系去年同期低基数及提价贡献所致。分品类看，上半年榨菜/泡菜/萝卜营收同增3.0%/26.8%/37.0%，泡菜和萝卜等新品类拓展顺利，量增分别为10.9%和25.9%，核心品类榨菜量价同比-10.0%/+14.4%，价增是更主要驱动力。分区域看市场间分化加大，疫情下宅家消费受益，华东/中原/东北市场同比+37.3%/+8.4%/+7.6%，高于全国其他地区。同时公司加快向扁平化直控终端营销模式转变，期内直销和经销分别同比+40.8%/+4.5%，经销商数环比下降260至2770家，主要与公司整合渠道和部分弱势市场经销商放弃合作有关。

广宣费收缩是业绩超预期的主因，成本红利和财务收益亦有贡献。公司Q2归母净利润同比+74.7%，毛利率方面，22H1运费率为3.2%，还原后Q2毛利率为60.9%，同比+2pct，主要与5月起部分低价青菜头投入使用有关，销售费用率还原后为14.0%，同比-12.3pcts，主要系广告费用大幅减少、宣传费用结构优化所致，对应22H1品宣费同降1.36亿元/同比-81.3%。除此之外，大额募投资金Q2贡献财务收益4800万，同比提振盈利1.7pcts，其他费用基本持平。最终Q2实现净利率41.2%，同比+14.1pcts。

灵活施策稳定销量，年内盈利仍然高确定，且随着品类多元化推进，长期空间有望打开。年内来看，上半年销量下降主要与提价冲击、费投不足和新老包装磨合等因素有关，接下来7月起适时提高地推投入，如对于主力榨菜提高搭赠，针对下饭菜加大终端试吃活动推广等，配合对新品类加速铺市，综合实现销量稳定。而盈利释放逻辑依然清晰，考虑三季度起低成本青菜头全面使用，预计盈利或将进一步加速。长期来看，酱腌菜空间广阔，公司多品类、多渠道成长方向正确，且不同以往，此次公司高度重视，不仅从架构调整、人员配置、产品设计和终端选择上更加用心开发餐饮渠道，而且灵活转变新品思路，并提高过程考核比重和渠道返点，叠加品牌势能拉动，本轮品类扩张动力更足，长期成长具备持续支撑。

投资建议

盈利弹性仍在加速释放，股价回落后值得布局，维持“强推”评级。公司全力稳定销量增长，7月起动销有望边际改善，在此基础上提价和费用收缩护航，更加上成本红利全面兑现，盈利弹性仍在加速释放中，全年业绩确定性较足，此外公司高度重视新品类和新渠道开发，随着打法逐步捋顺和资源聚焦，中长期发展空间有望持续打开。我们略调整公司22-24年EPS为1.17/1.38/1.53元（原预测为1.16/1.38/1.51元），对应PE为25/22/19倍，给予22年35倍PE，维持目标价40.5元和“强推”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所7月31日《涪陵榨菜（002507）2022年半年报点评：业绩超预期，Q3利润有望再加速》

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