【华创食饮|深度】紫燕食品：镜鉴绝味，寻味紫燕
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报告摘要
行业对比：冲动VS计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致佐餐卤产品丰富、单价高，同时地域性强、需求稳定、购买溢价较弱，进而在实际模型里，佐餐卤标准化程度稍弱，扩张速度和闭店率等较休闲卤存在提升空间。不过从发展阶段看，佐餐卤味行业规模1792亿，高于休闲卤味，且集中度更低，行业尚处早期，发展潜力充足，类似于7-8年前休闲卤行业。
供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产。紫燕以夫妻肺片为代表的大单品占比更高，同时单价更高，此外由于产品生命周期长，新品开发能力稍逊绝味。原材料端，紫燕原材料分散，上游管理难度大，规模性和溢价力弱于绝味。生产运输方面，绝味销地产布局，紫燕产能瓶颈，扩产周期更长，故采取集约化生产，运输上绝味效率更高，不过紫燕存货周转更快。 渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。加盟商管理方面，紫燕引入大商、推行二级网络，经销商权责更高，公司费用更低，后续仍需加强新经销商拓展。门店开拓和分布方面，紫燕以华东偏高线城市为主，目前依赖大商以点带面，加快下沉市场开发，但在体系化、精细化、新市场进入上与绝味仍有差距。门店运营上，紫燕模型更复杂、员工培训和管理难度更大，信息化建设方面均较为成熟，但末梢应用上紫燕稍逊。 内部管理能力：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生。紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强，同时紫燕在管理柔中带刚，核心经销商向心力强，而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。
发展对比：成熟VS成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。紫燕开店周期更早，在立足华东、西南市场基础上，加快向河北、华中和广东等市场拓展，4年开店目标有望突破万家，此外在开店方面，线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，而单价方面，公司通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，未来随着募投项目落地，有望支撑收入保持20%复合增速，至25年收入到60亿。
投资建议：快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价34.2元。当前佐餐卤味行业集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤制品龙头，规模、供应链和产品等先发优势显著，近年来依托二级网络实现快速拓店，正处在成长正劲的阶段，远期具备万店发展潜力。我们预计 22-24年 EPS 分别为 0.67/0.98/1.28 元，当前股价对应 PE 为 45/31/24 倍，参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予 23 年约35 倍估值，对应目标价34.2元，对应目标市值 140 亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。
风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、成本压力超预期。
报告目录
正文部分
一、行业对比：休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足
（一）生意属性：冲动VS计划，本质是场景差异
➢下游需求：佐餐卤需求更为稳定，购买溢价相对更弱。相较于休闲卤多位于商场、交通枢纽，通过高曝光的口味刺激来驱动购买，佐餐卤门店则更多位于菜场、社区、沿街，购买人群主要为周边社区的30-60岁的成家人士，实际销售过程中更讲究客情，复购频率、品牌粘性普遍更高，对应需求更加稳定、产品生命周期更长，但购买者在决策上更加精明，间接致使产品溢价有限，盈利空间通常较休闲卤更小。
➢单店模型：单店模型与休闲卤类似，但佐餐卤扩张难度更大。营收层面，尽管佐餐卤日均消费次数更少，但凭借更高客单价，单店营收通常稍高于休闲卤。利润层面，佐餐卤标准化程度低，仍需后端简单加工，相应设备及人工支出更高，但门店选址更为下沉，故租金成本相对更低，同时考虑到佐餐卤毛利相对更低，整体而言二者门店净利率和投资回收期差距不大，净利率一般在10%-12%左右，投资回收期约12-18月左右。但客观来讲，佐餐卤更比拼产品口味及客情维护，竞争对手多为扎根某一区域多年的个体卤味店，同时单店管理标准化更弱，故紫燕闭店率在10+％，与早餐品牌巴比相近，均高于绝味7-8％的关店率。渠道也反馈成熟市场经营原因导致闭店率只有低个位数，另有一部分来自菜市场或社区拆迁，大部分闭店来自新市场的试错。
（二）阶段对比：佐餐卤类似7-8年前休闲卤行业
佐餐卤空间更大、集中度更低，行业尚处早期，企业发展潜力充足。空间上，据Frost & Sullivan，21 年佐餐卤味行业规模为1792亿，稍高于休闲卤味，疫情下凭借居家属性，仍维持中高个位数增速，考虑到疫后居民消费回升，加上行业在龙头带领下加速品牌化，行业有望延续高个位数增长。格局上，20年佐餐卤味龙头紫燕市占率约2.82%，而其余品牌均未超过1%，行业仍处于高度分散。相较于休闲卤头部品牌激烈竞争，当前佐餐卤更多是品牌企业对小作坊进行挤压，对比休闲卤CR3≈10％，佐餐卤集中度仍有较大提升空间。
从发展阶段来看，佐餐卤当前更类似2014年的休闲卤味。一是行业龙头绝味、紫燕发展节奏相似，绝味14年门店数量分别为6187家，11-14年年净增约830家门店，总量突破6000家门槛后，到19年基本维持年净增1000家左右的开店节奏；而紫燕22年约6000家门店，18-21年年净增约760家门店，同时按照25年万店指引，则23-25年年净增门店1000+家。二是行业格局同样相近，15年休闲卤和当前佐餐卤均为一超多强，绝味、紫燕等率先拿下局点，依靠规模优势持续滚雪球，稳步推进全国化布局，而第二梯队以区域型品牌为主，基本仍在千店以下，供应链、数字化、加盟商等差距进一步被拉大。
当前主要品牌以地区形成割据，紫燕先发优势明显。目前佐餐卤门店多为家庭作坊，连锁企业大多为区域性品牌，如卤江南位于江苏，留夫鸭布局江浙沪，九多肉多扎根河南，核心市场门店数量占比90+%。大部分企业仍处在完善自身单店模型、提升供应链能力等修炼内功阶段，在外埠市场口味接受度及品牌认知度均有限。参考绝味跑马圈地抢占点位，对口味进行针对性调整，最终实现在全国市场的扩张，尽管佐餐卤口味需求各异、相对易守难攻，但紫燕通过长时间产品打磨，当前异地模型基本跑通，率先开启全国化进程，目前已进入20+省份，龙头地位更趋巩固。
二、能力对比：绝味管理精细，紫燕集约专注
万店支撑绝味体量更大，当前紫燕营收增速更快。营收端，绝味、紫燕均为加盟连锁，收入基本取决于门店数量及单店营收，尽管紫燕单店产出约52万/年，高于绝味44万/年，但门店数量仅6000余家，远低于绝味约1.3万家，故当前整体规模更小，此外紫燕依托更为刚需的属性，和处在更快成长阶段，增速略快于绝味增长。利润端，一方面紫燕佐餐定位致使产品溢价通常有限，另一方面牛羊等畜类养殖周期更长，原材料成本管理难度更大，综合导致紫燕21年毛利率22％，低于绝味30+％毛利中枢。此外紫燕通过引入经销模式，省去了部分销售及管理费用，故净利率差距相对毛利率更小。
（一）供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产
1、产品和研发：紫燕大单品、单价高，但推新能力稍逊
紫燕大单品占比更高，绝味产品结构更为均匀。21年紫燕鲜货类/预包装产品收入分别为26.86亿/2.42亿，前三单品为夫妻肺片、百味鸡和藤椒鸡，其中夫妻肺片21年收入达9.3亿元，收入占比34+%，而整禽类/香辣休闲类/其他鲜货产品规模分别为8.41/3.76/5.36亿，而绝味则以禽类为主，其中鸭脖占比最大，鸭肠、鸭锁骨、鸭掌、鸭翅等规模基本接近，其余为少量蔬菜及水产品，单品占比较紫燕更为均匀。
原材料不同导致紫燕吨价更高，同时提价亦相对更为频繁。紫燕鲜货产品吨价约4.4万，高于绝味的4.0万，主要系产品结构存在差异，红肉及禽类在单位成本上高于鸭副产品。此外紫燕原材料构成更加分散，天生管理难度更高，加上产品价值链更加直接，下游消费者对成本感知更直观，故提价方面紫燕更为频繁。如19年/21年等原材料大幅度上行时，消费者本身对猪肉/牛肉等价格更加敏感，若紫燕涨价踩准节奏，同时保持合理利润空间，则消费者接受程度通常较高，而绝味可选属性更强，参考22年年中小幅提价，相对而言，消费者接受程度更取决于顾客实际消费水平。此外紫燕在价格上，也要高于其他地区卤味店，相似产品紫燕相比于其他老字号要高出17%，相比于菜市场周围小型卤味店高出43%，但紫燕的客流并未因此而显著降低，包括绝味投资的阿满百香鸡在进军南京后采取了跟随紫燕开店和低价推广的策略，但是在为期一年的扩张和价格战后，阿满普遍单店营收与紫燕之间的差距依然较大。
紫燕产品生命周期相对更长，但新品开发能力略逊一筹。一方面，紫燕作为佐餐产品，消费者更关注品质稳定性及性价比，尝鲜意愿相对更低，加上各地区口味相差较大，新品生存难度更大，当前单品均已经过市场反复检验，故一般不轻易变动口味，故紫燕推新速度普遍更慢，需要反复试验进行口味调整。而绝味作为休闲零食，消费者更愿意猎奇尝鲜，新口味如藤椒、韩式火鸡，新品如虾球等需求相对更大，试销符合预期后即可全国性推广，新品相较于紫燕更容易贡献增量。
2、原料采购：绝味采购闭环、议价权高
紫燕、绝味均有长期合作方，原材料供应稳定。紫燕21年前五大供应商采购额占比为24.21%，代表采购商包括温氏股份、安徽顺安等，同时紫燕与北京思玛特（华莱士供应商）、安徽顺安农业共同投资设立上游养殖企业，预计23年投产后年产雏鸡2亿只，进一步保障企业原材料供应。而绝味21年前五大供应商占比为34.74%，与江苏益客、新希望六合等企业合作多年，采购成本明显低于竞争对手。
绝味采购更加闭环，上游议价能力较紫燕更强。一是绝味用量更多原材料需求更大，且集中在鸭副产品，采购SKU一般更少，对应单品规模更大，更易形成规模效应，同时更容易实现精细化管理。二是鸭副产品用途较窄，下游以卤味企业为主，如绝味采购量约占鸭脖产量的20%左右，相应话语权自然更重。三是紫燕原材料以整禽和畜肉为主，流通量更加充足，且存在一定波动周期，采购价更易受到市场大盘影响。故整体来看，紫燕原材料采购议价权相对绝味更弱。
3、生产和运输：运营效率均高，紫燕工厂集中、存货周转领先
绝味实现销地产，紫燕工厂相对集约。绝味产能优先为门店扩张服务，通过全国范围内建设21家工厂辐射周边区域，得以推进全国化门店布局，同时推进超级工厂战略供应卤味生态圈。而对于紫燕而言，紫燕产能瓶颈在于白水煮制工序，吨产能成本较绝味高出50%左右，因此扩产周期更长。门店端不断扩张的需求和扩产的压力促使紫燕以保障产能供应为核心方针，产能是早期制约企业发展的关键，故公司19年起对各区域生产基地进行集中化整合，工厂数量从18年11家下降至当前5家，分别位于宁国、武汉、连云港、济南、重庆，生产自动化水平及管理效率得以提升，同时产能亦由19年的4.3万吨快速扩张至21年的7.3万吨。
紫燕、绝味均可做到日配，但紫燕效率稍逊一筹。伴随产能调整，19年起紫燕物流配送由自营+第三方结合转为委托第三方运输为主，合作构建“工厂冷库-配送冷车-门店冷柜”的全程冷链配送体系，故在大多数城市均能实现日配或隔日配送，门店可于营业结束前下单订货，工厂当晚即可发货，一般次日或后日门店开业前送达门店。而绝味依托全国21个生产基地+绝配供应链，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”，运营效率全行业领先。
紫燕运费较绝味更高，但存货周转更快。运输费用上，尽管紫燕门店分布更加集中，但工厂数目更少、覆盖区域有限，运输半径相较绝味更长，2020年紫燕每公斤产品运输成本为2.1元，绝味为1.19元，每吨运输成本高出绝味910元，稍好于同样仅有5个基地的周黑鸭。存货周转上，21年紫燕存货周转率为21.65次，远高于煌上煌、绝味、周黑鸭的2.05、5.23、4.20次，主要系紫燕定期采购原材料，部分活鸡及冰鲜鸡保质期更短，同时公司通过集约生产提升生产效率，缩短库存周期以保证产品品质。
（二）渠道管理对比：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作
1、加盟商管理：紫燕引入大商制，经销商权责更高
紫燕通过多次渠道调整，最终引入经销商-加盟商两级渠道管理模式。紫燕发展初期体量较小，故引入区域化管理模式，开设上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立区域经营主体，负责各自区域的生产配送、门店开拓等工作。千店后分散管理弊端开始显现，10年起公司将管理职能收归总部统一运营，12年开启全国化战略，13-14年逐步开放加盟。16年起公司将直接加盟、总部统管的渠道模式调整为“经销商-终端加盟门店”的两级渠道管理模式，即在主要省/市设立区域代理经销商，负责门店管理监督，同时可自行开店或发展二级加盟商开店，而紫燕则将重心调整至产品研发及供应链管理，门店方面仅负责指导、发货及品牌运营监督。
紫燕经销商部分为公司前员工，且综合实力较强。16年公司进行渠道端改制，鼓励各销售团队创业转变为经销商，同时为避免恶性竞争，以区域作为标准，按市划分经销商覆盖区域。包括总经理、南京负责人等在内的10名公司前核心骨干，对公司优势区域如上海、南京、重庆等进行统筹管理，21年实现营收24亿。收入结构上，21年前员工经销收入占紫燕总营业额的77.6%，3年复合增速约10.3％，此外前五大经销商收入占比60+%。门店结构上，紫燕大部分门店均由前员工经销商开拓，21 年前五大经销商共开拓门店 2930 家，约占加盟门店总数 57%。
紫燕大商制下带店率更高，但后续仍需拓展新经销商。紫燕19-21年经销商平均体量分别为3517/3195/2516 万元，规模以上经销商（当期规模 1000 万元以上）收入占比90+%，大商制下公司经销商平均带店率超过50家，其中非前员工平均带店约10家左右，超过绝味的4-5家，综合实力相对更强，也构成紫燕经营的基本盘。18年起公司加大新区域和经销商开拓力度，同时对新拓展经销商自开始合作的 1-3 年依次按照进货金额给予 10%、8%、5%的进货折扣，并在其开拓新市场时提供更多返利支持。从结果上看，18-21年分别新增40/16/20/36名经销商，当前经销商共95名，其中非前员工经销商共85名，收入占比逐年提升至21年的14.8%。
紫燕经销商管理更为强制，绝味加委会相对民主。管理决策上，紫燕经销商作为单一经营主体，管理职责及决策权相应更大，可自主制定本地销售价格、加盟对象等，同时负责当地门店开拓及日常管理，具体执行时更为强势。而绝味同样将管理部分外包，通过设立全国/片区/分区/战区四级加盟会委员体系，实现门店自治管理，尽管大商小商待遇存在差距，但并不存在明显的职责或权限划分，通过广泛协商交流更可平衡各方利益，同时激发各加盟商经营积极性。
引入二级网络转嫁成本，紫燕费用率相对更低。一方面经销商负责市场开拓、宣传推广、门店管理，地区性的推广成本与末梢加盟商的管理成本均由经销商承担，公司总部相关费用得以向经销商转嫁，另一方面通过体内员工转为经销商，降低公司总部与加盟商对接难度，运营效率更趋提升，对应到紫燕销售人员仅204人，仅为绝味的三分之一。具体到费用端，紫燕销售及管理费用均低于绝味，且两大费率加总较绝味低 1.8-3.4pcts。
2、门店开拓和分布：紫燕扩张以点带面，新市场进入效率慢于绝味
紫燕门店以华东为主，绝味已实现全国化布局。紫燕当前门店主要集中江浙沪皖及川渝地区，一方面公司发源徐州，起家南京，后续以上海为中心向周边辐射，当前江苏南京、上海门店密度最大，门店数量均在400家以上，另一方面紫燕卤制技术源自四川乐山，代表性单品如夫妻肺片、藤椒鸡均为川渝口味，且董事长为江苏四川商会会长，公司亦在重庆建厂，故成都、重庆两市门店均达200+。而绝味门店分布较为均匀，除个别省份外均实现较广覆盖。
紫燕以点带面，绝味主动转向。紫燕下沉多以渗透为主，首先在重点城市树立标杆，再以此为跳板向周边辐射及向下沉市场渗透，扩张更多依赖自然流动而非直接开店，故拓店往往耗时更长，但门店存活率通常也更高，如安徽、江西下线城市门店占比均超过50%。绝味早期开店集中在一二线城市较高势能区域，20年疫情下顺势调整开店重心，主打低线城市社区街边店，一是制定开店指标，再依托大商开店，二是通过员工再创业的“星火燎原”计划，鼓励员工回到老家开设绝味。
紫燕拓店依赖经销商，绝味则是多种方式并行。紫燕拓店任务主要一般分配给各经销商，再由经销商进行具体安排，如鼓励旗下员工加盟，将成熟门店交由员工进行承包，或是直接对外开放加盟，鼓励社会资本加入到紫燕创业。而绝味开店方式更多，公司早期通过偏粗放管理快速招商，抢先占领点位，后期则通过给予大商扶持的同时分配硬性开店指标，并降低开店门槛鼓励加盟商主动开店，同时辅以“星火燎原”与“海纳百川”等计划加速展店。
紫燕依靠大商实力，而绝味依赖精细管理。经销商的综合实力及积极性是紫燕能否拓店的关键，故公司在考察经销商时要求相对更高，渠道反馈新经销商需要在当地生活3年以上，且具有一定人脉关系，资金上需提供大额银行存单，谈判前还需缴纳相当数量的保证金。紫燕经销商资金实力强大，加上又具有一定地区资源，故只要利润分配得当，后续拓店及日常经营通常较为顺利。而绝味加盟商平均体量更小，但公司长期以来形成的管理机制，如三图三表、加委会、数字化系统等，确保公司门店存活率和数量扩张。
3、运营和考核：紫燕门店运营更难，但督导效果持续提升
佐餐卤味标准化程度更低，紫燕员工要求相应更高。佐餐卤由于客户偏好和后端工序导致标准程度较休闲卤更低，紫燕为保证口味稳定性，对员工要求相应更高，如紫燕新员工入职前需要通过30天左右的培训，培训内容除常规的接待话术与打包流程外，更多是打料及垛切等具体操作，而绝味通常仅需培训3-7天即可上岗。故整体而言，紫燕门店经营难度更大，出现非标准行为的可能性相对更高，但好在紫燕同样引入巡店制度，通过高频率抽查，保证终端门店操作合规。
紫燕对经销分级考核，而绝味依赖加盟商激励及管理。紫燕通常按月度、季度和年度等考核周期，重点考核经销商开店任务达成和销售额增长，同时设置年度返利、促销返利和开店返利三种返利激励，18-21年公司折扣及返利金额分别为0.75/1.03/2.12/2.22亿元，分别占营业收入3.72%/4.21%/8.11%/7.17%。而绝味一是给予加盟商充足上升空间，对表现优异者提供更多补贴及政策倾斜，同时将部分硬性指标与补贴挂钩，二是依靠销售团队更多下到终端，对门店直接进行监督、指导及帮扶等，确保门店处在良性运转状态。
4、信息化建设：紫燕同样成熟，绝味终端末梢略胜一筹
紫燕和绝味信息化程度均高，但应用上绝味更加成熟。紫燕先后引入SAP-ERP系统、销售中台系统、OA、TMS、WMS等现代电子化信息管理系统，当前已实现核心业务的全系统化管理，可实时获取会员、产品、门店、消费者等方面的终端消费数据，进行订单、库存、促销活动、商品配置等方面的统一管理。而绝味早在 10 年便全面导入 SAP-ERP 系统，开启信息化管理时代，至 20 年已建立成贯穿供应链与零售两大层面的全流程信息化管理体系，信息化程度与运用熟练度较紫燕更高，典型如巡店等末梢环节，绝味使用CSC门店巡检系统，而紫燕则为信息化与纸质表格兼用。
（三）内部管理对比：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生
1、人才管理：紫燕重视直接激励，绝味兼顾员工上升
紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强。紫燕员工工作强度更大，即便没客人时也需提前准备高峰期食材或进行清理、摆盘等等日常工作，故经营积极性更为关键，对员工的直接激励往往更高，骨干员工通常持有门店股份或分红，部分员工甚至可承包门店，交由自己进行运营。而绝味员工激励通常通过奖金发放，而奖金一般同门店业绩挂钩，提成相对有限。相比于紫燕直接给予分红及更高薪酬，绝味更注重为员工提供上升路径，一是鼓励员工转变为加盟商自行开店，二是提供从店员一路上升至总店长甚至总经理等职业晋升途径。
2、管理风格：家族企业制VS职业经理人
紫燕为典型家族企业，绝味引入职业经理人。紫燕前身为“钟记油烫鸭”，1996年钟怀军由父母辈接手后，创立“紫燕”品牌并逐渐发展光大，当前钟氏家族合计持有87.22%的公司股份，且钟总担任董事长，其女婿戈吴超现任公司董事、总经理，其余高管多为近10年间引进的职业经理人。而绝味最早即以职业经理人为主体，实控人戴文军总持股比例较低，通过充分放权及高额激励，培养了一批具有战斗力的中高层管理，管理机制相对更加现代化。
紫燕管理柔中带刚更看情感向心力，绝味互利共生绑定利益。紫燕管理风格较为人性化，理论上拓店没有硬指标，仅是达成任务后可获得返利奖励，但公司对于产品品质及门店日常经营更加严格，若总部在巡店过程中发现问题，则相应对经销商进行大额罚款，疫情期间紫燕大部分门店运营受损不大，少部分无法开业的门店公司会进行存货回购，承担一半的货款损失。此外，紫燕核心经销商多为前员工，与公司总部关系密切，经营向心力更强。而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，疫情期间大力帮扶加盟商实现互利共生，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。
三、发展对比：紫燕加快成长，绝味精益求精
（一）开店空间：紫燕至少万店，绝味剑指三万
紫燕瞄准万店以上，绝味目标3万门店。将上海、武汉、济南分别作为紫燕一线、新一线和二线城市标杆，来计算其余地区门店渗透率，预计5年内已有基础的城市通过深耕可达到标杆水平，同时假设当前无门店或拓店缓慢的地区维持现有门店数不变，保守估计下未来5年全国开店空间可达10698家。若后续河北、广东等地发展超预期，均达到深耕状态，则乐观估计紫燕开店空间为13383家。而绝味门店数量已突破14000家，但潜力区域仍较多，上限看至3+万家门店，至少仍有翻倍空间。
（二）单店提升：紫燕单店挖潜空间足，绝味维持3%增长
疫情扰动+开店稀释，近年来紫燕单店有所下降，但后续提升潜力充足。绝味主要通过价增拉动，单店营收基本维持在2-3％增长，而紫燕21年出厂口径下单店营收为57.9万元，18-21年复合增速-3.81%，但疫后有望恢复量升价增的趋势，预计可维持低个位数增长。
具体量价拆分来看：➢销量上：一方面考虑到疫情防控优化，来年线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，短期有望快速反弹，另一方面，公司仍保持较高开店速度，考虑到新门店销量提升存在一定爬坡期，同时参考绝味快速扩张期单店销量有所摊薄，如13-19年单店销量复合增速为-1.44％。受疫情影响紫燕18-21年单店销量复合增速为-6.45%，预计23年起单店销量将迎明显反弹，后续保持持平或小幅微降。
➢ 售价上：近年来原材料价格持续上行，公司多次上调产品价格，对应到18-21年鲜货产品均价复合增速为2.82%，同时公司通过手撕鸡、酸汤肥牛等新品拉高价格带，亦有望带动销售均价提升。故综合来看，直接提价+品类升级，紫燕后续销售均价仍有望延续3％左右增速。造成紫燕单店下降的因素除了疫情外，主要由于新市场扩张拉低平均值。相比于休闲卤味，佐餐卤味口味适应需要更长时间，新市场通常销量显著低于成熟市场，货折和活动力度也更强。从返利政策来看，新经销商首年紫燕仅货折折扣就为10%，次年8%，以此类推，同时还享受其他类型的补贴或活动；从返利规模来看，紫燕18-21年该类返利CAGR为61.89%，体现新市场规模的快速增长，也造成了过去成熟市场带来的高单店营收在平均统计下被拉低，后续随着新市场紫燕品牌知名度与口味接受度不断提升，有望在深耕周期内持续稳步增长。
单店提振上绝味重视营销，紫燕仍在优化模型。绝味营销上通过高频活动如年货节、龙虾节等，同时配合新品导入、卡通周边、标语宣传等，在一店一策的营销扶持下对单店形成拉动。而紫燕由于受众更为固定，且仍在快速开拓期，部分地区经营模式尚未完全成熟，故主要通过优化经营来提升店效，如通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，同时通过加强督导来优化门店经营效率等。
（三）其他：紫燕扩产打开瓶颈，绝味探索生态圈
紫燕募投新增1.9万吨产能，支撑后续加速拓店。紫燕募投项目“宁国食品生产基地二期” “荣昌食品生产基地二期”分别计划新增产能 1.1、0.8 万吨，建设达产后公司产能可达 9.22 万吨，进一步打开公司发展天花板，产能达产后预计可支撑约8000家门店运营，对应到公司24年开店目标，其中川渝地区可新增覆盖约650家，江浙沪地区新增覆盖约850 家，基本符合公司拓店规划，但考虑到公司远期发展，紫燕后续或仍需在其他区域进一步补充产能。
绝味夯实鸭脖主业，同时经济探索美食生态圈。一方面绝味主业仍有较大发展空间，当前保持1000-1500家较快拓店速度，同时广东、广西等地产能亦在积极建设中，面对外部环境恶化，公司抓住机遇逆势扩张，不断夯实自身龙头地位，另一方面公司亦在积极寻求第二增长曲线，一是通过自主孵化餐饮类新项不断进行试水，为主业贡献新的增长点，二是通过投资并购等方式全面布局泛餐饮业态，如入股千味央厨、幺麻子等。
四、结论和建议：迎来扩张丰收，强化管理质量
绝味珠玉在前，紫燕加快发展。对比绝味，紫燕尽管在综合实力上仍有一定差距，但目前基础布局及发展路径相似，紫燕当前更类似12-15年的绝味，在其他竞争对手仍在打磨模式、梳理SKU及打造供应链时，紫燕单店模型及经营模式基本跑通，率先推进全国化布局，龙头地位持续强化，进而有望成为万店以上的佐餐卤味巨头，最终公司仍需优化管理机制，强化供应链配套建设，进一步地向上打开开店天花板。从投资角度来看，参考绝味发展历程，紫燕当前处于发展快车道，有望享受由区域化到全国带来的成长性、确定性的双重红利。
（一）当前阶段：半全国化向全国化迈进的关键开拓期
核心单品、客户和市场，奠定紫燕稳固基本盘。紫燕主打的夫妻肺片、百味鸡等大单品贡献收入大头，通过长期不懈研究与实践，摸索出了一套从鸡种、产线直到终端门店的高效生产配送体系。佐餐卤味对于性价比与质量有较高要求，而紫燕从严管理供应链，使用冷鲜鸡等高品质原料，佐以门店端有素培训，匹配了自身中高端水平的定价，从而赢得了一批高粘性的核心客群。此外前员工经销商为紫燕带来了四分之三的收入，这些员工均是从2016年前就作为紫燕销售团队成员久耕市场的老兵。他们旗下的城市均为紫燕的核心市场省份，市场接受程度高，管理体系稳定，共同为紫燕带来了稳定的基本盘。
从半全国化迈向全国化，口碑和管理体系高速复制，当下是紫燕关键发展期。佐餐卤味正处于行业成长期，消费者接受度、品牌化等趋势加速，而公司前员工和2018届经销商基本完成了紫燕的半全国化布局，打入了华东、华北、华中、华南和川渝的各地省会，有着牢固基本盘，同时门店无论是全国化还是下沉上都有较大空间，在东北、西北和广深之外的华南大地布局尚少，而除了华东等地大部分门店均集中于省会城市。当下紫燕不断复制成熟终端体系，净开店率维持较高水平，正处于全国化关键发展时期，也处于企业生命周期和投资回报最亮眼阶段。
（二）企业建议：精益渠道管理，提高区域适应性
目前还有一定试错机会，但最终焦点在新市场门店存活率指标。受到疫情反复的影响，任何连锁企业在2022都度过了艰难的一年，紫燕保持逆势扩张是一个好势头，但是相比优秀企业，公司闭店率仍然较高，未来紫燕能否走通全国化这个考验，仍将聚焦在门店拓展速度、新市场门店存活率等指标上，进而反馈在公司自身管理能力和产品方面：
➢ 扁平渠道架构，充分发挥大小商各自优势。绝味通过自身扁平化的渠道管理体系，为自身和加盟商提供了一套高效的交流反馈系统，固然大商制有其成本和管理上的优势，但是在新城市需要因地制宜随机应变之时，大商也可能出现动力不足或者反应较慢的劣势，因此未来公司需处理好大小商关系，提高渠道扁平化程度，推动组织效率再次跃升。
➢增强管理投入，精细化终端微观把控。关于困难目标的执行与完成，信任与放权固然重要，但是公司前瞻和高效的管理同样也很关键，此外在具体经营细节上，比如终端选址、信息系统优化和使用、巡店督查上，公司能精益求精的空间仍然存在，对标绝味等优秀公司，仍有持续的进步空间。
➢灵活发展新品，高效适应地方。渠道调研和草根调研发现紫燕的新品拓展还有改进空间，尤其是对于新市场来说，当地可能在口味和原料上都有偏好，因此一个适应当地的新品或改良有助于在当地扎稳脚跟，随即推广拳头产品。新品最重要的因素是“快”，体现在对于当地需求的快速把握，产品快速生产，和改进快速迭代。因此一个灵活的新品发展体系相当重要。工厂可以加强与终端的交流，提升市场敏感度，并简化行政流程，达到提速的效果。
五、投资建议：开店周期正劲，复苏更加催化
（一）盈利预测：25年收入60亿，三年CAGR约20%
收入端：预计25年看至60亿，CAGR3接近20%左右。开店方面，22年受华东疫情扰动，公司拓店有所放缓，加上闭店率提升，预计全年公司净开店约800家，此后23/24/25年回归正常开店节奏，年净开店均为1000家。单店销量方面，22年受疫情影响，预计单店销量下降5％，23年起考虑到防控政策优化，加上存量门店销量进一步爬坡，预计单店维持低个位数增速。单价方面，假设吨价保持2-3％的中枢增长，22/23/24年吨价分+2％/+3％/+2％。故综上，预计22-24年鲜货产品收入分别为30.1/37.2/44.1亿，分别同比+11.9%/+23.9%/+18.4%。此外考虑到公司在商超、电商及新零售渠道持续发力，预包装产品在低基数下有望快速增长，预计2022-2024年预包装产品收入3.2/4.0/4.7亿，分别同比+31.3％/+24.8％/+18.5％。
利润端：短期压力仍大，24年有望恢复10％净利率。毛利率方面，短期由于主要原材料如整鸡、猪肉等价格大幅上行，叠加疫情影响下公司补贴及返点力度加大，预计22年毛利端存在一定压力，此后伴随疫情影响缓解，加上部分原材料价格回落，23/24年起有望迎来修复，预计22/23/24年毛利率分别为18.8％/20.5％/21.5％。费用率方面，预计公司相关费用平稳增长，但考虑到后续营收增长对费率的摊薄，预计22-24年销售费用率分别为3.4%/3.5％/3.4％，22-24年管理费用率分别为4.9％/5.0％/4.7％。最终预计22-24年净利率分别为7.7％/9.1％/10.0％，此外，考虑到后续鲜货产品占比提升，以及包材、预包装产品毛利率企稳，加上运费优化、营业费率摊薄等，远期净利率低双位数具备支撑。
（二）投资建议：复苏催化，成长正劲
经营节奏：疫情影响边际好转，23年企业有望加速。22年尽管公司经营相对稳健，但一是华东疫情下净开店有所放缓，二是牛肉、牛副产品超预期涨价，导致盈利端存在一定压力。但22Q4以来，伴随防疫政策优化以及各地区疫情“过峰”，单店营收已步入修复通道，得益于外卖拉动，部分地区店效同比反而有所提升。展望全年，预计23Q1营收率先改善，但盈利端仍有一定拖累，23Q2景气度或有一定回落，但在去年低基数下报表依旧延续良性增长，23H2起不确定因素进一步减弱，企业增长有望再加速。
投资建议：快速成长的佐餐卤龙头，首次覆盖并给予目标市值140亿。当前佐餐卤味集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤龙头，规模&供应链&产品等优势显著，近年依托二级网络快速拓店，正处在成长性及确定性兼具的“黄金发展期”，且远期具备万店潜力，成长天花板有望进一步打开。我们预计 22-24年 EPS分别为0.67/0.98/1.28元，当前股价对应 PE为43/30/23倍，参考同类企业，给予 23 年约35 倍估值，对应目标价34.2元，对应目标市值 140 亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。
六、风险提示
经济复苏缓慢、市场竞争加剧、原材料成本上升、食品安全问题、扩张进度不及预期等。
附录
（一）发展历史
紫燕发展历程中几个关键节点在于：1）1996年在南京扎根，从原来的“钟记油烫鸭”变为以鸡为主的紫燕，避开了激烈的竞争；2）2008年完成全冷链配送，在业内处于领跑者，有效保障了后续全国化扩张中产品品质的可靠性，同时降低了食安风险；3）2014年引入特许加盟，大幅提升了门店扩张速度，同时为接下来的渠道改革打下基础；4）2016年渠道改革，转换为大商制，在一批忠诚度高的前员工经销商带领下为公司站稳了基本盘。
（二）开店测算
根据渠道反馈，紫燕深耕城市理想耗时约需5年时间，因此开店空间测算也以5年为基准。假设标杆城市和南京门店数量维持现状，仅以其他紫燕发展顺利的地区上线城市朝着标杆城市的渗透率迈进，发展停滞或未进入的城市保持现状不变，得出未来开店空间。
该模型和现实可能差异主要来自于标杆城市和发展较缓慢的城市，但是单省份结构符合公司发展战略，最终测算开店空间逾万。标杆城市实际仍处于加密过程中，门店有进一步提升的趋势，经销商也认为目前没有达到门店上限。另一方面发展缓慢的城市意外因素更多，未来可能出现更换经销商或总部直辖的情况，因此造成相应发展速度变化。单省份结构上，上下线城市比率保持不变，符合成熟市场继续加密，新市场主攻省会的公司战略。
（三）拓店策略
紫燕拓店策略过去以经销商为主导，执行效果考验经销商能力，近期策略上公司开始更多介入加盟，部分新市场直接对接加盟商。传统上来看，紫燕的门店扩张战略是公司给予政策补贴和方向性意见，经销商执行。这种策略的好处是节约公司管理精力，但是缺点在于效果更多取决于终端而非公司。尤其现在新经销商与老经销商无论是资源还是能力上有一定差距，因此公司近期也开始改进自身策略，对部分表现不达标的进行汰换。同时鉴于新市场表现一般的情况，公司也开始直接对接加盟商，为拓展新市场提供一套更为高效和灵活的体系。
战略上成熟市场加密下沉，新市场主攻省会。从门店结构上可以看出成熟省份上线城市占比较低，说明即使紫燕价格上处于中上水平，也有较大下沉市场。专家交流也指出华东等地疫情前每年尚有5%的单店增长，意味着门店亦有加密空间，这两者是公司在成熟市场的主要战略。新兴市场则公司保持过去的成功经验，从省会城市切入，提升品牌在当地省份的知名度，借助省会更高的经济水平扎根，培养用户习惯。
未来重点可关注广深、华北、东北以及陕西等地的门店发展情况。目前广深口味上和紫燕主打的产品还有一定差异，当地更偏爱潮卤风味，但是深圳经销商渠道反馈情况较为乐观，同时新的热卤模式也在此测试，如果广深接下来发展较好，则会打开大片高消费力的新市场。因此在较乐观估计下，将广深地区亦纳入门店天花板测算。河北和陕西则是有天津和西安两个前员工经销商久耕的核心城市，区域辐射能力较强。东北方面公司在21-22年大力开拓过，但是成效一般，目前亮点在于辽宁的沈阳和大连门店情况相对较好，有继续发展的潜力。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
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具体内容详见华创证券研究所2月14日发布的报告《紫燕食品（603057）深度研究报告：镜鉴绝味，寻味紫燕》
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