【华创食饮|最新】白酒：两轮行情，重拾升势

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报告摘要

今年消费预计两轮行情，从“补偿”到“信心”动能增强。今年消费在经济中的角色更加重要，预计两轮行情。第一轮在去年底到今年春节已基本初步体现，核心是“补偿”，场景放开适逢春节催化，聚会、宴席、礼赠等旺季刚需及疫后补偿性消费集中释放，长短线资金共振驱动估值修复。第二轮预计将发生于两会至中秋国庆，核心是“信心”，伴随两会后稳增长政策落地，就业、收入逐步改善有望带动预期改善，消费动能有望由弱走强，形成飞轮效应。

小周期视角看，白酒行业步入新一轮回升周期。白酒行业大周期十年、小周期三年，22年的大调整亦符合行业规律，终端及渠道库存均经历较深调整。23年春节旺销后，大多数产品库存消化至低位，百荣、高桥等市场库存明显去化，经销商/终端商信心大幅改善。从小周期角度看，23年行业将从低库存、低需求启动、进入新一轮回升周期。具体分价格带看：

• 高端：业绩稳健，价盘小幅回升。高端礼赠、政商务宴请用酒场景刚性，高收入群体疫情受损较小，超高端茅台需求长期维持强劲势头。千元价格带消费占比较高，前期受到外部环境影响，当前持续修复。渠道反馈普五作为千元真实需求风向标，动销优秀，价盘回稳至950元，库存降至1个月，国窖库存环比降低约0.5个月，千元新玩家君品习酒、内参批价回升约10元。

• 次高端：宴席受益，价格带修复节奏或分化。疫后家宴、喜宴等需求持续释放，商务往来同步经济复苏，宴请场景有望持续改善，主力的300-500元价格带或受益明显。600-800元新兴价格带场景尚不稳固，22年有所回落，23年恢复节奏或相对滞后。渠道反馈具体品牌动态上，四开批价环比提升5-10元，品味舍得开瓶动销同比明显改善，汾酒全面停货20天，水晶剑出厂价提升20元，老字号特曲配额外提价约10%。

• 中低档：动销修复，集中度或提升。受益春节返乡较好、人员流动加大，短期镇村低线市场大众消费需求旺盛，海之蓝、古5等中低档酒动销修复加速，淡雅节后陆续补库。拉长周期看，100-200元价格带相对稳定但实际增长空间不大，百元以下总量或持续萎缩，但名酒份额有望提升，玻汾需求持续强劲，牛栏山陈酿涨价6元/箱，五粮液推出高线光瓶尖庄荣光。

板块总体向上，全年或有双位数收益率。业绩端，21-22年疫情扰动、需求趋弱的背景下，截止22Q3行业头部酒企报表均保持了双位数增长。在大多数酒企基数不低的情况下，结合各酒企23年规划，判断23年主要酒企业绩大概率维持10%-20%的双位数增长，部分渠道基础较好、内生动能较强的酒企或可实现20%-30%的增长。估值端，中性预计23年板块估值可运行恢复至正常中枢水平。参照历史估值中枢及海外烈酒公司增速和估值水平，判断茅台估值可重回并站稳35-40倍区间，其他酒企着眼定位，短期发展预期好、确定性及弹性较优的标的可适当溢价，测算板块可实现双位数收益率。

投资建议：向上趋势明确，再迎回升周期。23年复苏向好主线明确，节前动销拐点已至，春节库存消化明显、周转向好，弱复苏趋势确立并已验证。下半年消费动能有望进一步增强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。

• 短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升）。

• 全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖全年业绩弹性有望延续。

• 其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。

风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所2月13日发布的报告《白酒行业周报（20230206~20230212）：两轮行情，重拾升势》

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