【华创食饮|最新】库存冰消雪融，春来周转向好——春节白酒渠道调研专题
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报告摘要
春节观察：以价换量，周转向好，库存消化。春节期间返乡暂未带来大规模二次感染，影视、热门景区、核心商圈热度恢复至疫情前水平，白酒消费场景修复良好，动销符合节前预期，预计同比去年持平略降，尚未恢复到疫情前水平，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢10%左右，部分品牌补货提前出现，价盘略下滑，库存得到有效消化，恢复至1-2个月的正常水平。
分区域看，春节期间各区域动销延续分化态势，返乡率较高的安徽、四川、河北等区域大众价位带实现增长，经济水平较好的江苏、安徽等地动销持平微增。此外河南、山东等消费大省环比明显好转，动销恢复至7-8成。
分价格带看，春节消费档次并未提升，高端礼赠需求基本完全恢复，茅五批价环比微增，五粮液动销优秀。走亲访友情况优于去年，300元以下大众价位带动销增长较好。次高端尚待修复，500-800元价格带表现欠佳。
今年春节白酒呈现三个特征：一是总体向上，分化加剧。白酒消费场景修复、动销总体向好方向明确，但各区域、价格带、品牌之间分化加剧，品牌知名度强、渠道及终端粘性好的酒企优势凸显。二是旺季更集中，低价去库存更求周转。本次春节旺季周期压缩至2-3周，节奏上以修复为主，消化库存、回笼资金为主要诉求，因此渠道周转加快、现金流好转、库存消化至良性，但批价和渠道利润尚承压。三是酒企更加主动作为。酒企春晚出镜率达高峰，营销更加注重C端，产品端加码布局生肖酒/文创联名等非标产品，挖掘标品外的增量。
节后趋势研判：一是节后或迎宴席持续回补利好。正月过后婚喜宴或刚性回补，复工后年会、商务活动等有望正常展开，次高端场景有望修复。二是节后战线或拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。当前部分酒企尚未完成一季度回款目标，且营销活动普遍持续到2-3月，考虑节后宴席回补利好，预计节后回款、动销或可延续，补货比例或增加。三是后续批价和渠道利润有望改善。短期行业或仍将优先消化库存保障现金流，提前打款周期保障份额。后续预计酒企更注重挺价，并辅以相关费用政策改善渠道利润，追求高质增长。
重点区域及公司反馈：苏酒徽酒表现较优，五粮液周转加快。
重点区域：安徽乡镇消费景气，古井统治力进一步增强。江苏库存消化明显，省内品牌表现较优。四川高端实现正增长，次高端恢复至八成。河北大众价格带动销加快，低度国窖、老白干表现强势。河南山东消费略有降档，五粮液、古井、汾酒等表现较优。
重点酒企：茅台节奏稳健，批价略升。五粮液实际动销提速，批价略抬升至950元，库存约20天。老窖发货30%，高度国窖动销承压，低度周转良好。苏酒洋河回款约40%，发货约30%，省内动销恢复至9成，梦3水晶瓶表现较好，库存消化至1-2个月合理水平。今世缘动销优于竞品，库存恢复低位。徽酒古井动销基本恢复，古5、献礼受益返乡增长较快，古20价盘小幅回落，迎驾以价换量出货加快。次高端汾酒节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，玻汾、青20延续增长，巴拿马、复兴版动销略慢。舍得、酒鬼、水井等回款发货慢于去年，消费场景尚待修复。
投资建议：持续向好，周转为王。23年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情。
短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升）。
全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强。老窖全年业绩弹性有望延续。
其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。
风险提示：节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
报告目录
正文部分
前言：
我们近日密集调研多地渠道商及终端门店，就春节白酒消费修复情况、各品牌动销及渠道表现进行一站式摸底调研，基于各地各品牌一线动态，总结白酒春节特征及规律，推演节后节奏，挖掘出色个股，欢迎阅读！
一、春节观察：以价换量，周转向好，库存消化
春节消费修复潜力释放，影视、热门景区、核心商圈热度恢复至疫情前。防疫政策优化后民众返乡及出行热情高涨，自春运首日，全国旅客发送量约恢复至19年的50%+，初三初四铁路民航客运量恢复至19年的6成左右，初六返程持续上升至9成左右。节日团聚氛围催化下票房、餐饮、旅游等文娱休闲消费加速释放潜力，截至1月26日22:00，春节档前五日共实现票房53亿元，超过19年、22年水平，多数餐饮品牌较去年双位数增长，黄山等热门景区接待量恢复至19年水平并创近5年单日接待量新高，春节国内出游人次和收入分别恢复至2019年同期的88.6%和73.1%。
白酒情况反馈：总体向上，不乏亮点，库存得到有效消化。春节期间返乡未引起大规模复阳，白酒消费场景修复良好，白酒动销符合节前预期，同比去年持平略降，尚未恢复到疫情前水平，用酒量略下滑，部分区域及品牌实现正增长。回款进度较往年慢10%左右，后续或持续回款补货，价盘略有下滑，库存环比节前下滑1-2个月，恢复至正常水平，高端库存消化至1个月内，次高端1-2个月。具体区域和价格带延续分化。
分区域：分化延续，四川、安徽、江苏等地表现较好。春节期间，各区域动销延续分化态势，返乡情况及经济水平为核心影响因素。返乡率较高的安徽、四川、河北等区域动销持平略增，尤其300元以下对应的乡镇消费表现较好。经济水平较好的华东区域江苏、安徽等表现亦良好，动销恢复接近持平，局部区域反馈已实现增长。此外河南、山东等消费大省环比明显好转，同比恢复至7-8成。
分价格带：高端和大众价格带表现较优。春节期间消费档次并未提升，节前的高端礼赠需求基本完全恢复，五粮液多地动销实现正增长，茅五批价环比微增。受益于返乡及消费场景修复，春节期间走亲访友情况优于去年，300元以下的大众价位带动销增长较好。婚喜宴、商务宴请对应的次高端尚待修复，500-800元价格带表现欠佳。
二、三个特征：分化加剧，暖风徐来
对比往年，今年春节白酒呈现以下三个特征：
第一，总体向上，分化加剧。疫情影响趋弱、消费复苏主线在春节期间得到进一步验证，总体向好方向明确。同时结合各地调研反馈，各区域、价格带、品牌之间分化加剧，区域经济、战略灵活度、执行效率等均成为重要影响因素，品牌知名度强、渠道及终端粘性强的品牌优势凸显，如高端茅五动销多地反馈增长较好，批价微涨，苏酒、徽酒大众价位带动销表现较优。第二，旺季更集中，修复为当前关键词，渠道低价去库存更求周转。因前期疫情感染率快速攀升，白酒春节回款备货等动作整体后延，旺季周期由往年的1个多月压缩至2-3周，更加考验供应链效率。节奏上看，本次春节白酒消费以修复为主，宴席规模扩大，但饮用量有减少，消费档次未提升，走亲访友对应的大众价位带为主要增量。当前消化库存、回笼资金为酒企和渠道的主要诉求，渠道多低价出货加快放量，因此渠道指标表现为周转加快、现金流好转、库存消化至良性，但批价和渠道利润尚承压。
第三，酒企更加主动作为，营销端霸榜春晚，更加注重C端，产品端更加寻找标品外的增量。春晚酒企整体出镜率达到高峰，春晚开播前19个品牌广告中8个为酒企，五粮液首次以独家互动合作伙伴的身份亮相，并提供上亿礼品赞助；舍得将广告植入小品台词及实体布景中等。同时酒企营销更加注重C端，如茅台海报线上线下联动刷屏，五粮液/汾酒/今世缘在抖音发起挑战赛，五粮液/舍得上线暖心视频等。产品端酒企更加全面布局生肖酒/文创酒/联名产品等非标产品，探索更高溢价及增长空间。如多家酒企加码布局生肖酒，五粮液/老窖上新青绿文化酒/艺术新春酒，洋河首发微分子/上美影联名酒等。
三、三点研判：节后战线拉长，先周转后挺价
基于当前春节动销情况及酒企布局，我们对节后趋势做以下三点判断：
第一，消费场景渐次复苏，后续宴席回补下次高端弹性或较优。节前高端礼赠需求基本恢复，春节期间返乡带动走亲访友恢复程度优于去年，中低价格带表现较优，但次高端场景修复尚弱。正月过后婚喜宴或刚性回补，复工后年会、商务活动等有望正常展开，预计23年上半年可持续迎来宴席回补的利好，对应的次高端价格带动销有望迎来增长。第二，节后战线或拉长，预计渠道将持续回款，补货提前，动销延续。一如上述分析，节后婚喜宴、商务宴席等场景有望持续回补，促进酒企补货提前、节后动销延续。二是由于前期疫情政策影响，酒企放宽回款时间及比例要求，因此今年春节回款进度较往年滞后10-15%。考虑终端需求向好、渠道现金流好转信心修复、酒企目标等因素，预计一季度前多数品牌将持续回款，补货比例或有明显增加。三是今年酒企布局更加积极，营销活动及战线拉长至2-3月，如五粮液/今世缘/洋河春节会战延续至2-3月。
第三，当前侧重去库存和周转，后续酒企或更加注重批价和渠道利润的改善。渠道把握春节窗口期，以低价加快抛货消化前期高库存，酒企亦加码营销拉动终端消费，调控发货节奏，适度放宽批价管控，抢占更高市场份额。在持续宴席回补情况下，预计酒企和渠道仍将以修复和份额为先，优先消化库存保障现金流，提前打款周期保障份额。后续库存消化至健康水位后，预计酒企更加注重对价格的管控，并辅以相关费用政策等改善渠道利润，追求品牌更高质的增长。
四、重点反馈：总体向上，不乏亮点
（一）重点区域：江苏、安徽、四川较优
安徽：动销恢复接近九成，乡镇消费景气，古井统治力进一步增强。春节安徽返乡人群规模同比显著增长，白酒乡村宴席已完全恢复，200元以下产品明显受益，宴席用酒预计增长30%-50%，城市宴席部分推延至节后，商务宴请档次及销量相对平稳，动销恢复至往年的8-9成，好于去年，较疫情前仍有差距。在春节烟酒店库存量增大和酒企促销政策影响下，价盘小幅走弱。从回款节奏和实际动销来看，古井省内认可度与统治力进一步强化，迎驾以价换量出货加快，口子窖仍处调整阶段。
四川：高端实现正增长，次高端恢复至八成。四川元旦以来渠道及终端持续回暖，去年库存已基本于节前消化完毕，春节回款、发货有序推进。高端酒明显优于去年同期，已实现正增长，库存处于半个月的低位，川内高度国窖受五粮液批价下降影响有限。次高端动销约恢复至八成，初一至今动销受益于返乡和走亲访友优于去年同期，库存2个月。
河北：大众价格带动销加快，低度国窖、地产酒表现强势。春节返乡人口流入较多，走亲送礼、日常消费、乡镇宴席等对应的100-200元价格带产品动销明显加快，预计可达到19年水平。春节以消化前期库存为主，出货持平。该价格带本地酒十八酒坊、老白干等绝对强势，有望保持双位数增长。商务送礼多在300-700元价格带，低度国窖表现较好，优先出量下价盘小幅下滑。年会、婚喜宴等暂未复苏。
天津：低基数下整体开瓶情况较好，五粮液、低度国窖优于去年。去年天津因疫情影响形成低基数，今年春节期间天津消费场景恢复良好，整体开瓶优于去年，但较疫情前尚有差距。高端礼赠稳健，走亲访友、家庭聚饮等大众价位带好于去年，但较疫情前水平仍有一定差距，商务宴请一般。高端酒茅五稳健，低度国窖动销较好，次高端中汾酒、剑南春、品味舍得、水井坊臻酿八号等动销表现相对较好。
河南：白酒消费略有降档，次高端恢复至近8成。春节前高端礼赠消费基本恢复，春节期间次高端恢复至近8成，300元以内大众价格带表现较好，年会宴席恢复不佳，整体消费略有降档。茅五动销稳健批价小幅上涨，次高端宴席用酒因场景缺失动销仍慢，五粮液、汾酒动销增长约10%，汾酒短期大量出货下价盘受扰动，古井表现亦佳。
山东：动销恢复至7成，五粮液、古井、汾酒表现较优。整体动销恢复至去年同期的7成，渠道多选择低价出货加快周转，新增库存得到良好消化。分价格带来看，走亲访友及大众聚饮反弹明显，对应100-200元仍为主流消费价格带，300-500元开瓶率较好，高端基本持平。分品牌来看，古20增长亮眼短期演绎缺货行情，汾酒、五粮液、低度国窖动销良好。
贵州茅台：批价稳中略升，供应节奏稳健。茅台春节期间供应节奏与消费节奏稳健，动销接近100%恢复，打款发货节奏与去年同期一致，1-2月打款已完成，回款比例约25%左右，1月份货已发完，2月货发20%-30%不等，库存半个月，价盘上飞天（散瓶）批价约2750元，环比小幅上涨，非标、生肖略受影响。
五粮液：批价略提升至950元，动销端多地实现正增长。23年春节普五发货比例约15%，进度同比偏慢（去年发货30%），考虑22年存量库存投放，预计春节发货量基本持平。批价略提升至940-950元，实际动销明显提速，山东、天津、四川、华东、广州多地实现正增长，并出现补货情况，库存去化速度属同类最佳，挤压高度国窖份额，目前库存降低至一个月左右，部分中小商有断货情况，专卖店则略显被动。
泸州老窖：回款分化，高度国窖动销承压，低度周转良好。国窖基本完成一季度回款，进度约35%，各区域进度分化，发货进度约30%。动销整体恢复至8-9成，高度国窖在华北华东地区受五粮液价格倒挂影响较大，动销受阻，批价在880-920元区间波动，库存2个月+。低度国窖整体动销良好，天津、江苏等局部区域同比微增，批价640-650元持平，库存整体健康，约0.5-1个月。窖龄、特曲等腰部产品完成Q1回款和发货，动销恢复至8成左右，县级城市动销较好。
山西汾酒：节前加快回款和出货，库存增高价盘小幅扰动，各品牌动销分化。节前开门红回款要求时间前置，部分经销商已完成30-40%的打款。春节动销略显分化，酒企侧重支持青花系列，玻汾、青20延续增长，节前济南等地出现缺货，巴拿马、青花30动销较慢。价盘上青20/青30批价分别为340/790元，受短期大量出货影响，价盘较节前略有下跌，河南等地库存亦提升至2个月，但各地渠道信心仍足，实际经营仍优秀。
洋河股份：库存消化明显，动销持续改善。洋河回款约40-45%，节后或持续推进。春节期间公司主动控制发货节奏，发货进度约30%，一季度货尚未发完，春节价盘略有下滑，动销端加速恢复，省内动销恢复至9成，卡位主流价格带的梦3水晶瓶、天之蓝在部分渠道动销实现增长，梦6+对标的商务宴请尚待恢复。省外相对分化，山东等地略有下滑。春节费用投入增加、需求改善下整体库存消化明显，目前降至1.5-2个月的合理水平。
今世缘：动销优于竞品，库存降至低位。公司回款进度约35%-40%，较去年同期实现增长，南京基本完成任务，发货约30%。春节期间公司费用投入增加，动销较去年实现增长，各系列价盘相对稳定，库存消化至1.5个月左右的低位，预计后续停止开票后库存水平更优。分产品看，开系积极挖掘存量，四开渠道利润好于竞品，动销增长势头较好。V系动销恢复达八成，V3价格略上涨，在局部区域有自点率，积极开拓市场。
古井贡酒：古5、献礼受益返乡动销增长较快，古20价盘小幅回落。节前现金返利1.5个点促回款，开门红任务及发货已基本完成，目前整体回款约40%。古井省内统治力进一步增强，烟酒店促销堆头占比提升至50%，动销基本恢复。受益于返乡潮乡镇人流明显增加，流动宴席场景复苏，古5、献礼同比实现快速增长，古8动销正常，古16、古20受窜货冲击批价有5-20元下滑，多数地区尤其是基数较低的省份增速超20%。
迎驾贡酒：春节价盘回落，出货延续快速增长。春节期间公司以价换量优先出货，价盘下滑10元左右，终端利润率略降低至12%左右。但受益于空白市场的增量铺货，动销仍保持较快增长，且局部渠道补货提前出现，其中洞6/洞9延续30%+的高增速，洞16小幅增长，洞20处培育阶段，23年目标增速25%。
口子窖：相关政策尚待明确，动销恢复至八成。春节前动销基本恢复至7成，春节期间预计恢复至8成，部分渠道出货实现增长。目前厂家仍处战略调整期，要求规划尚不明确，开门红打款无强制要求，政策方面终端回款有1个点现金返利，并加大口子窖30年和兼香518的费投力度，但执行力度与改革成效尚不显著，合肥市场未有明显增长，其余传统市场（淮北等）维持缓慢增长态势。
舍得酒业：回款发货节奏慢于去年，动销尚承压区域分化。目前回款进度约20%，发货约15%-20%之间，回款发货节奏慢于去年，节后预计仍有小幅回款补货。春节期间婚喜宴、商务宴请等场景修复程度一般，舍得动销整体预计恢复至7-8成，且区域之间存在分化，四川恢复八成，江苏等地动销偏慢约7成。批价在350元上下波动，渠道库存消化至1.5-2个月的合理水平。
酒鬼酒：动销修复尚不乐观，省外批价库存仍承压。酒鬼酒动销修复情况尚不乐观，区域上省内好于省外，省外仍处深度调整状态，尚未完成开门红打款，终端动销表现欠佳，广东、西南等地表现较差，河北、华东浙江、福建等表现略好。产品端传承/红坛/内参销售仍弱，透明装和内品表现相对较好，山东、河南等市场库存整体偏高。价盘方面部分市场和渠道有抛货行为，核心产品有所下滑，渠道信心尚弱。
水井坊：春节以消化库存为主，动销恢复至6-8成。水井Q1回款目标25%，目前完成10-20%，回款仍在持续推进中。春节婚喜宴、商务宴请等消费场景尚未明显修复，水井动销修复相对滞后，整体动销预计恢复至6-8成，其中四川恢复至7-8成，北方及华中表现相对较好。春节以消化库存为主，目前库存消化至2个月左右，产品端臻酿八号动销表现相对较好。
五、投资建议：持续向好，周转为王
持续向好，周转为王。23年复苏向好主线清晰，节前动销拐点已至，春节各地消费复苏态势延续，库存消化成效明显，后续关注宴席回补行情，关注价盘及渠道利润的修复。具体标的上：
短期首选动销势头较强、库存消化较好的今世缘（区域经济景气度较高、周转加快、库存消化至低位）和五粮液（多地动销实现正增长、批价抬升、库存恢复至低位）。
全年持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸。茅台经营底牌充足，品牌壁垒高筑，市场化改革加速兑现，确定性优选。五粮液估值具备性价比，品牌周转能力强，老窖全年业绩弹性有望延续。
其次推荐实际经营优秀的古井、汾酒，布局低估值洋河。
六、风险提示
节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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【华创食饮|策略会反馈】中国白酒业2023年七大预测——白酒行业专家吕咸逊演讲实录
具体内容详见华创证券研究所1月29日发布的报告《库存冰消雪融，春来周转向好——春节白酒渠道调研专题》
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