【华创食饮】山西汾酒：22年再超预期，23年预计趋势延续
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
事项
公司发布2022年业绩预告，预计实现营收260亿元左右，同增约30%，归母净利润79亿元左右，同增约49%，扣非归母净利润约79亿元，同增约49%，测算全年净利率30.4%，同比提升3.8pcts。测算单Q4收入38.6亿元，同增42.1%，归母净利润7.9亿元，同增81.8%，净利率20.5%，同比提升4.5pcts。
评论
业绩超预期，青花系列持续高增。单Q4营收/归母净利润同增42%/82%，业绩完美收官，全年目标超预期完成。产品高端化加速推进，青花系列同增达60%，预计营收突破百亿，其中青花30复兴版低基数下高增，青花25实现翻倍增长，青花20延续放量态势，增速50%+。腰部巴拿马、老白汾稳健增长，玻汾稳量、献礼版精准投放，持续向百元价格延伸。区域端聚焦大基地、华东和华南三大市场，加大资源投入优化市场结构，环山西市场受益煤炭需求强劲，增速保持20%+。长江以南市场体量同增超50%，可控终端突破112万家。
Q4净利率同比抬升，动销平稳优于同业。Q4净利率大幅提升4.5pcts至20.5%，判断系产品结构持续升级、疫情影响下23年前置费用投放力度减弱所致，整体看Q4费用率仍高于全年。经营层面公司延续稳中求进总基调，11月虽略受疫情冲击，但整体动销平稳，批价韧性，库存维持在1个月以下低位，在行业需求疲软、渠道信心受挫背景下尤为难得，彰显公司品牌力与市场掌控力。
开门红布局自信从容，Q1业绩具备保障。结合渠道反馈，公司目前回款约25%-30%，预计节后将继续回款，Q1可完成35%的目标，Q1业绩具备保障。公司管理高效、品牌势能向上，前端渠道利润良性保持推力，产品周转较快，品牌配额稀缺，因此公司回款要求和节奏与往年相当，未出现压货抢占现金流等行为，布局有条不紊、自信从容，23年有望实现更加稳定、全面的高质发展。
23年有望率先回暖延续高景气，期待全品系高质发展。一是外部政策暖风频吹，23年上半年宴席场景修复、回补有望驱动大众价格带放量。二是公司基本面优秀，22年在前瞻、灵活的战略支持下，周转率、开瓶率、库存等指标表现优秀，且公司产品宴席占比高，需求回暖后可轻装上阵率先释放弹性。三是公司管理层始终保持务实拼搏的状态，持续深化营销体系改革、优化渠道结构，23年青花全系列产品市占率有望加速突破，实现30%+增长，期待竹叶青、杏花村等更多增量，进一步扩大清香消费群体，实现全品系齐头并进、高质发展。
投资建议
业绩靓丽兑现，有力支撑估值，维持目标价350元，维持“强推”评级。23年行业整体需求好转确定性强，同时汾酒无历史包袱，内外部势能持续向上，青花、玻汾等核心品系势能强劲有望率先释放弹性，并带动其他品系发展。我们略调整盈利预测，预计22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元（原预测值为6.45/8.48/10.98元）。考虑到公司较强的成长性及确定性，维持目标价350元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
长按识别二维码关注我们
相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所1月20日发布的报告《山西汾酒（600809）2022年业绩预告点评：22再超预期，23趋势延续》
法律声明：
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。