【华创食饮】山西汾酒：业绩超预期 增长质量高
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事项
公司发布2022年三季报，前三季度实现总营收221.4亿元，同增28.3%；归母净利润71.1亿元，同增45.7%；单Q3实现总营收68.1亿元，同增32.5%；归母净利润21.0亿元，同增57.0%，销售回款77.8亿元，同增5.1%，经营现金流量净额34.6亿元，同降12.8%，合同负债47.3亿元，环比下降1.2亿元。
评论
业绩靓丽略超预期，青花系列弹性释放。单Q3收入/利润同增32.5%/ 57.0%，业绩高于前期预告，表现超预期。分产品看，汾酒/竹叶青酒/杏花村酒收入分别实现64.6/1.2/2.0亿元，同比+36.6%/-42.3%/+10.9%，渠道反馈，汾酒中青花系列中秋国庆动销优秀、弹性释放，青20省外实现高增长，巴拿马、青25省内维持良好势头，复兴版量增明显，献礼版玻汾小幅投放亦有积极反响。分地区看，省内受益于煤炭经济景气且防控有效，单Q3收入同增34.1%至28.7亿元。省外Q3收入同增31.5%至39.2亿元，其中华东疫情减弱增速环比修复，华南持续招商布局，增速预计40%以上，华北市场延续良性增长。
产品结构持续升级，盈利提升有效兑现。单Q3毛利率提升1.7pcts至77.9%，主要系青花系列双节增速提振、拉升结构所致。费用率方面，受缴税节奏影响，营业税金率正常下降2.9%至17.0%，销售费用率提升1.7pcts至16.4%，主要系公司加大青花系列渠道及品牌投入、维护价盘所致，管理费用率下降1.4pcts至4.4%，综上，净利率提升4.8pcts至30.8%。现金流方面表现正常，单Q3销售回款77.8亿元，同增5.1%，经营活动现金流净额34.6亿元，同降12.8%，Q3末合同负债47.3亿元，环比略下降1.2亿，但仍处相对高位，安全垫较足。
空间及应对余地仍足，弹性延续的确定性较强。结合市场调研及分析，判断公司增长弹性仍可持续释放。一是市场空间仍足，山西及环山西精耕及升级空间仍足，华东、华南当前仍在高质量招商扩张，Q3经销商数量增加81家至3729家，前三季度单经销商规模同比提升18.5%至554万元，预计招商深耕空间较足；二是当前基础良好，各线产品库存仍在一个月以内，处于行业低位，蓄水池仍足；三是公司各线产品需求端支撑仍强。汾酒品牌势能持续释放，各线产品周转健康，终端认可度、开瓶率及复购率指标优秀，在行业中处于前列。在外部环境不确定的背景下，公司基本面健康，应对余地更足，确定性较强。
投资建议
内外部势能向上，弹性有望持续释放，维持目标价350元，维持“强推”评级。公司管理层对外部不确定环境的判断能力和应对能力优秀，深挖内部管理，提升治理水平，管理势能有望持续释放。外部品牌优势凸显，产能按计划稳步推进，渠道端回款、价盘和库存等经营指标优秀，判断高景气度有望延续。我们维持22-24年EPS预测为6.45/8.48/10.98元。考虑到公司较强的弹性优势及确定性，我们维持目标价350元，对应23年略高于40倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《山西汾酒（600809）2022年三季报点评：业绩超预期 增长质量高》
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