【华创食饮|白酒】专题：价值比趋势更重要——观点更新报告
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报告摘要
白酒估值已现两个底部信号。3月份以来市场对需求强复苏预期落空，白酒估值回落，板块自年内高点最大回撤超过15%，除茅台最大回撤11.6%，高端酒五粮液和老窖均超过20%，次高端更达到30%左右（汾酒-31.5%，舍得-24.3%、水井坊-30.1%），苏酒和徽酒龙头也经历不同幅度较大回撤（洋河-25.5%、古井-12.7%，今世缘-14.5%，口子窖-24.4%）。白酒估值当前已显现两个底部区间信号：一是部分标的估值已靠近去年10月底极致压力环境下的底部估值，二是老窖、汾酒等标的PEG已小于1，这在过去几年极少出现，说明市场短期已按极端悲观的情绪定价，因情绪错杀的机会或已出现。
复苏趋势预期变缓，但多数酒企业绩预期置信度仍高，锁定下行风险，或许已迎来全年最佳价值布局期。诚然，近期板块低迷反映了市场对宏观中长期增长回落及短期信心不足、消费复苏力度弱的担忧，但在行业层面，酒企经营环境相较于去年有明显改善也是不争的现实，首先主流品牌上半年去库存阶段走量无虞，其次经销商信心转向平稳，因此大多上市酒企回款指标正常。在终端和渠道都在同比好转的趋势下，今年酒企完成报表增长目标的确定性相较去年更高，大多数酒企全年盈利预测也具有较高置信度，锁定下行风险，潜在收益率空间实际在放大，从价值角度，或许我们已迎来全年最佳的布局期。
价值已现等待催化，即便以底线思维也可看估值切换。板块情绪已走向过度悲观，向下风险有业绩支撑，向上催化则需耐心等待。催化时点上，我们判断淡季催化剂较少，但考虑当前至年中估值充分调整，7-8月迎来中秋国庆备货、以及中报业绩仍然确定，有望迎来上行催化。潜在催化剂展开来看：
第一，信心由弱转强的信号。3月以来经济强刺激政策落空，宏观指标偏弱，加上地产问题、失业率、国际环境的复杂度，使得短期信心不足，白酒作为经济活跃度的映射，需求预期转为平淡。当前弱预期现实之下，一方面是等待宏观由弱转强的信号，或是自然的恢复，也或是政策出台推动，另一方面切勿将长期担忧短期化放大，当下部分投资者争议人口生育率下降等因素或导致长期经济增长率下滑，白酒的长期增长是否会下台阶，我们认为白酒长期逻辑在价不在量，酒价长期跑赢通胀和名酒份额集中的逻辑并未改变，且名酒体系化能力提升后回旋余地足够大。
第二，行业层面由守转攻。需求力度不强（压制高端批价）和消化去年累积库存（特别是次高端）两大压制因素，使得酒企销售政策上半年务实，多以走量优先，降低主力品牌价盘压力，如通过严控主力品牌发货、加大直营、非标产品（非主力酒精度数和大小规格），均衡价盘和任务进度，总体上处于守势。两大压制因素只需解除一个，酒企将放开束缚由守转攻，预计此时点将是板块由行业驱动上行的第一个催化剂，而批价切实上行是行业需求的试金石，也是板块潜在的最大催化剂。
第三，资金层面由流出至流入。依据华创金工组测算数据，白酒机构持仓自4月下降明显，资金由消费流至其他热点板块。但以当前名酒估值匹配持续成长确定性，对轮转资金吸引力已在放大。
即便抛开以上潜在催化，我们以底线思维，以需求持续弱复苏为预期，看至年底也可赚取业绩增长的确定切换空间，在当前市场环境下也属难得，而以赚取业绩稳定增长的思维布局，往往有超预期的收益率。
投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度重于短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性最高，处于长线低估位置；其次推荐老窖和五粮液，千元品牌力积淀不可低估，动销和回款均良好，保障全年业绩确定性，老窖PEG<1，五粮液估值仅21倍PE，静待价格催化；持续推荐古井、今世缘、汾酒和洋河；扩张型次高端推荐应变余地较大且能力最强的舍得。
风险提示：消费力持续极端低迷至量价负循环，预期不断下调；行业竞争加剧；行业负面政策传闻发酵。
报告目录
正文部分
一、板块估值回落，已现两个底部信号
需求预期转弱，白酒板块近两个月回撤较大。3月份以来市场对需求强复苏预期落空，白酒估值回落，板块自年内高点最大回撤为-15.4%，除茅台最大回撤-11.6%，高端酒五粮液和老窖均超过20%，次高端更达到30%左右（汾酒-31.5%、舍得-24.3%、水井坊-30.1%），苏酒和徽酒龙头也经历不同幅度较大回撤（洋河-25.5%、古井-12.7%，今世缘-14.5%，口子窖-24.4%）。
白酒估值上已显现两个底部区间信号：
首先部分标的估值已靠近去年10月末极致压力环境下的底部估值。近期股价回落之后，大多酒企的估值已经接近或甚至已至去年底对应当年的估值水平，以高端五粮液和泸州老窖为代表，五粮液估值年内最低位估值已在21倍PE（去年底最低19倍），而泸州老窖近期最低位是今年24倍PE（去年底最低是22倍），次高端和中低档白酒总体上也是如此，说明市场短期已按极端情景的悲观情绪定价。
其次，重点酒企标的罕见地出现PEG小于1的情况。18年之后，A股市场全球化定价带来DCF估值理念，名酒品牌壁垒和极强现金流能力带有长久期特点，因此优质白酒标的多按PEG＞1定价，甚至在20年短期量价强劲和流动性刺激推动之下，一度出现“PEG大于2的白酒才有价值”的市场观点。随着流动性回归和外资流出，近三年估值中枢已在向下回归，但当下短期需求疲软又导致白酒PEG指标回落至1附近，这在18年之后极少出现，典型的是增长预期确定性较高的老窖，单以23年盈利增速测算，PEG小于1，其余汾酒、洋河、古井、今世缘、舍得等也在1附近，其中或许已包含了情绪错杀的机会。
二、价值VS趋势：复苏趋势预期变缓，但价值下限已锁定
诚然，近期板块低迷反映了市场对宏观信心不足、消费复苏力度弱的担忧，但在行业层面，酒企经营环境相较于去年有明显改善也是不争的现实。
上一部分分析的是白酒板块处于什么样的位置，接下来两部分则探讨板块运行节奏，确认底线在哪里，催化等什么？
1、年初强预期高估值VS当前弱现实低估值
复盘白酒板块今年走势，从需求和估值两个维度组成二维象限图，复苏预期转弱同时估值回落，白酒板块已从第一象限走到第三象限，短期情绪从过度乐观又转向了过度悲观。具体来看：
第一象限（1-2月）：强需求预期高估值，潜在收益空间成争议。春节前后在疫情过峰、返乡超预期的背景下，消费场景恢复，宏观预期升温。行业上酒企动销向好，春节旺季催化，以高端和区域次高端为代表。强预期之下推高板块估值，茅台年初最高估值对应今年接近35倍PE，节后部分投资者对白酒全年收益率空间产生分歧。
第二象限（3-4月）：预期由强转弱，股价回落。宏观上，3月两会结束强刺激政策落空，4月开始社融、CPI、PPI、PMI、社零等宏观指标边际转弱，市场开始出现交易通缩，顺周期板块回落；行业上，需求复苏持续性未能持续，复苏力度偏弱，核心品牌走量优先，价格表现疲软，渠道和厂商信心分化，品牌间分化，各价格带仅主力品牌动销较优；资金层面上，内资流出至AI、中特估等短期热点板块，信心的缺乏导致外资谨慎观望，综合导致估值较大回落。
第三象限（5月至今）：弱预期低估值，价值布局，底部等待。市场当前对宏观经济仍缺乏信心是关键，甚至部分投资者将短期担忧长期化，消费板块情绪低迷。行业层面需求力度较弱，去库存仍是主旋律，价格仍要等待。因此市场情绪低迷，出现了部分标的估值已接近回落至去年末极端压力之下的情况，但因情绪错杀的个股机会或也到来。
总结来看，当前时点客观面对的是需求弱预期现实，但估值也重现较高吸引力。往下看风险，核心是盈利预测的置信度，可以确保盈利预测不再下调的标的，考虑风险收益比，当前已经足以价值视角去布局，往上看空间，要等待的只是需求预期由弱转强的拐点催化（第四象限）。
2、行业动销&回款：尽管复苏趋势变缓，但方向不容置疑
虽然当前批价尚无亮点，但主流品牌走量无虞、消化库存。作为行业景气度晴雨表的批价，年初至今修复进度及程度明显偏弱，特别是千元价格带普五价格在940-950元徘徊，尚无价盘上的亮点，也是当前需求偏弱的映射，但是需求弱复苏加上头部酒企营销精细化能力提升，行业动销、库存等指标方向上明显好转。除开部分扩张型次高端酒企，主流品牌的渠道库存指标多在较低水平。
渠道信心稳定，大多上市酒企回款进度正常。经销商情绪相对于去年场景冻结之下的悲观，当前总体好转，情绪平稳。大多数酒企仍能按全年计划推进回款进度，当前高端和区域次高端酒企回款任务均已过半甚至60%以上，扩张型酒企库存压力相对较大，回款进度较慢，舍得仅在35%+，水井坊仅在20%+。
因此，从行业动销和回款层面看，今年整体恢复上行的大方向不必过于悲观，我们维持4月以来“上半年走量，下半年看价”的行业量价判断。相比去年，今年的动销也更能保障全年既定业绩目标的完成度和盈利预期的置信度。
3、业绩置信度：大多酒企全年业绩确定性足，确保价值下限
价值的底线来自于业绩置信度，历史经验看与估值相匹配的业绩不再下修即是底部。
历次复盘看，每一轮白酒上行行情，大多由三阶段展开：估值修复（估值底）、到量价正循环（批价好转上行）、再到业绩爆发（带动双击）；而每一轮的下行，也是由估值见顶回落、批价见顶回落和业绩下调三个阶段将风险完全释放。
回顾18年末和22年末，在宏观弱预期和行业弱现实情景下，板块均经历大幅回落，彼时定价的核心，还是去论证最后的业绩预期的确信程度，仔细去测算每一家酒企的业绩能否不再下调，以此来评估价值买点。回顾看，以价值去逆趋势布局，均收获了较高的收益率。
大多数酒企业绩置信度较高。首先，酒企在去年极致的压力环境下完成了增长目标，说明了白酒商业属性较强的业绩平滑能力；其次，结合上述今年经营环境相较于去年已有明显改善，主流品牌上半年去库存阶段走量无虞，且经销商信心平稳，大多上市酒企回款指标正常，报表的确定性较高；再次从价格带看，高端酒企和区域次高端的业绩预测置信度较高，扩张型次高端仍需观察。
综上，白酒板块在当前估值水平下，下行风险在于盈利下修，但实际上动销、回款均决定了大多数酒企今年业绩置信度无虞，确保价值底线，那么再看潜在的上行催化。
三、潜在上行催化VS底线收益空间
行业向上催化时点判断：3月以来板块估值持续回落，情绪悲观低迷，但考虑淡季催化剂较少，或会持续到年中。彼时估值充分调整，而7-8月迎来中秋国庆备货、以及中报业绩仍然确定，我们预计板块或会迎来基本面驱动的上行催化。具体来看：
1、第一，信心由弱转强的信号
宏观信心等待回归。3月以来经济强刺激政策落空，社融、CPI、PPI、社零等宏观指标偏弱，加上地产问题、失业率、国际环境的复杂度，使得短期宏观预期转弱，导致需求预期不断下调，白酒作为社交的纽带和经济活跃度的映射，需求预期转为平淡。在当前弱预期现实之下，需要等待宏观由弱转强的信号，或是自然的恢复，也或是政策出台推动。
切勿将长期担忧短期化放大。每每到板块悲观尾声，常产生或是宏观或是政策引发的行业长期担忧，当前部分投资者争议在人口生育率下降等因素或导致长期经济增长率下滑，白酒的长期增长是否会下台阶？我们认为白酒长期逻辑在价不在量，酒价长期跑赢通胀和名酒份额集中的逻辑并未改变，且酒企体系化能力提升后回旋余地足够大。行业总量自16年后已持续下降，早已步入存量时代，长周期看，人口等负面因素是长期过程，酒企尚有充足应对时间，白酒社交刚需品属性不变，名酒中长期具有较确定增长空间。
2、第二，行业层面由守转攻
上半年力度蓄势，酒企政策务实。宏观上需求力度不强（压制高端批价），行业上消化去年累积库存（特别是次高端），酒企销售政策上半年务实，多以走量优先，降低主力品牌价盘压力，比如通过严控主力品牌发货、加大直营比例、非标产品（非主力酒精度数和规格），均衡价盘和任务进度，总体上处于守势。
等待酒企由守转攻，批价真实上行是试金石。需求好转和库存消化两大压制因素只需解除一个，酒企将放开束缚由守转攻，预计此时点将是板块由基本面驱动上行的第一个催化剂，而批价上行是行业需求的试金石，也将是潜在的最大催化剂。
3、第三，资金层面由流出至流入
据华创金工组测算数据显示，资金层面看，板块机构持仓自4月下降明显，资金由消费板块流出至其他板块。但是，以当前白酒估值匹配持续成长的确定性，吸引力已在放大。
4、即便以底线思维，也可看确定性切换空间
即便抛开以上三点催化，我们以最底线的思维，在需求持续弱复苏的预期下，看至年底赚取业绩增长的确定性切换空间。近年白酒板块一再证明，市场过度重于短期趋势，逆向投资（低估值而逆趋势）或反而是最佳策略，18年末和去年底以价值的视角布局，以赚取稳定增长的底线思维布局，往往收获超预期的收益率。
四、投资建议：价值比趋势更重要，逆向投资策略
以价值视角推荐，确定性是前提，等待催化剂，当下首推高端。白酒板块近年走势一再证明，在外部不确定、市场过度短期趋势的环境下，逆向投资或才是最佳策略。当前负面因素已在估值中体现，下行风险由业绩确定性锁定，但上行催化剂需稍作等待，长期看核心酒企的今年业绩确定性和长期品牌价值不可低估，价值空间已现，预期底部布局。
首选茅台，公司经营稳健向上，业绩确定性高，对应23和24年PE仅29和24倍，处于长线低估位置；
其次推荐老窖和五粮液，动销和回款均良好，保障全年业绩确定性，千元品牌力积淀不可低估，老窖PEG<1，五粮液估值仅21倍PE，安全边际已足，静待催化；
持续推荐古井（动销良好、费率下降，业绩弹性持续性强）、今世缘（周转优秀，业绩确定）、汾酒（经营持续性无需过虑，估值已有性价比）和洋河（低估值改善）；
扩张型次高端推荐舍得（渠道相对健康，应变能力强）。
五、风险提示与讨论
1、消费力持续低迷至预期不断下调。极端情景下，如出现类似12-14年白酒需求持续低迷情况，行业将面临持续被动去库存，厂商被动减少发货，业绩再度放缓，板块还要经历一次业绩下杀的下跌。但需要指出的是：
首先行业层面，彼时12年底塑化剂食品安全事件在1旺季前发酵，让需求低迷影响下雪上加霜，但当前行业集中后更加规范，风险因素降低，名酒能力提升后应对余地更大；
其次资金层面，宏观经济若持续较弱，各个行业也会受影响，全市场或会表现低迷，资金反而会继续追求确定性。头部酒企特别是茅台的确定性会显现，确定性穿越周期；
对比全球资本市场，一边是海外奢侈品50倍PE以上估值，另一边以白酒为代表的国内高档商品在20多倍PE，如在极端情景下继续回落，估值价差过大，基于长期价值投资理念的资金很可能也会加大关注。
2、行业竞争加剧。行业挤压增长和高手过招阶段，一方面是300元以下价格带被名酒不断收获份额，集中是主旋律；另一方面是300元以上市场还在扩容，但均是老名酒之间过招，更考验经营能力提升，经营能力弱的酒企或会掉队。
3、行业负面政策传闻发酵。白酒是中国传统文化的载体，且酒企在当地经济中贡献巨大，方向上没必要打压，要的是规范，执行层面公务消费已经一再规范。此外关于传闻已久的消费税，我们预计今年经济环境下出台收缩性政策的概率不大，未来即便以后端征收方式落地，核心看转嫁能力，整体影响幅度有限，其中预计茅台几无影响，其余看与渠道分担比例。
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、高级分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
分析师：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士，14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《白酒：价值比趋势更重要——观点更新报告》
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