【华创食饮|深度】多快好省，零食量贩店的崛起与突围——休闲零食行业深度报告
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报告摘要
引言：休闲零食每一轮大的渠道变革，都孕育着巨大的流量变迁机会。21年以来零食量贩折扣店跑马圈地加速增长，开店空间广阔，零食量贩产业趋势基本已达成共识，甘源、盐津、劲仔各零食企业亦纷纷布局，但市场对零食量贩业态背后的商业模式、竞争和终局研究尚少，本篇报告基于丰富的产业调研，进一步剖析零食量贩业态本质，并梳理零食企业的投资机会。
产业趋势：供需共振高性价比突围，可看2-3年的高速成长红利。后疫情时代追求多快好省，零食量贩店高性价比突围，当前已达1万余家。对比传统零食店，零食量贩店部分选品厂家直供，减少经销商加价环节，快速周转没有账期；下游门店由赚盈利走向赚周转，均价低于传统渠道25-30%，产品高迭代优化用户体验。通过重构价值链较好的优化了单店模型，头部零食量贩店的闭店率在5-8%，带店率2~3，运营效率较高。当前全国万店以上，零食很忙领跑，22年底开店2k+，其余大部分品牌跑马圈地加速，拓店目标积极；盼盼、美宜佳等跨品类玩家亦积极布局，产业红利可看2-3年。我们通过人均单店渗透、可比业态等方法交叉验证，测算25年开店可看3万家。
商业模式：低价走量式零售，拼的还是效率。零食量贩店收获流量变迁的密码：是以高性价比的品牌连锁形式，即通过上游压缩采购环节降低成本、下游提升消费体验，收获放大的社区流量。其低价走量零售的本质，决定了效率制胜。分阶段看，品类发展初期，不同品牌打法趋同，社区点位是强先发优势；但行业由导入到加密阶段，前端门店红利减少，竞争将回归后端供应链。供应链上游是买手和选品的逻辑，难点在如何组一盘好货，并实现高性价比采购；下游则是门店组织效率，需凭借强大的管理护航快速复制开店，从已融资品牌的子弹投向看，也多集中在门店数字化和供应链建设，夯实运营效率。故最终突围企业大概率是极致的成本优势效率领先。
格局展望：终局区域并立，但超级头部可期。大部分品牌在本埠加密，而行业头部几家跑马圈地，异地占比已达30-40%，但外围市场则需配套的选品/仓储与物流，与当地品牌短兵相接加大竞争。当前爬坡期各品牌扩店乐观，单店模型加速外溢，23年大概率竞争加剧，24-25年各品牌核心区域或出现一定程度的调整，此后稳态的区域寡头千店模型形成。而考虑到零食很忙供应链领先，且不断打磨UE，尽管万店模型具备客观难度（品类天花板更低+品牌可差异化程度更低），但成为5k+店的超级头部仍可期待。此外，零食量贩企业外扩时，初期让利门店，试点跑通后先当地加盟，半年至一年后逐步放开。但门店数往往只能作为后验指标，建议优先关注外埠市场的爬坡期和坪效。
零食生产商：渠道变革带来洗牌，竞争回归产品和效率。零食量贩拓店加速度最快时期已过，但若从产业链上中下游寻找投资机会，更建议关注铺货逻辑顺畅且可以让渡风险的零食生产商。其中，部分食品尤其是单一大品类企业担忧价盘，而大品牌认为量贩渠道占比小，选择不合作或间接&被动式合作。但积极拥抱渠道的企业中，强供应链生产型优先拿到入场券，而品质稳定、高复购的白牌亦有望破局。
盐津铺子：渠道型思路，充分受益者。盐津具备强大的柔性生产能力和规模效应、打法灵活调整迅速。公司省内集合店已跑通，核心增量在头部集合店SKU增加及肩腰部集合店合作扩容，省外有望借助集合店反哺研发，克服区外扩张的难点。
甘源食品：产品硬通货，全渠道放量。22年底架构调整，全面拥抱零食渠道，此外，商超改革红利、电商团队重构、会员超新签约，预计23年全渠道均可放量。
劲仔：产品矩阵优化，增长动能向上。公司过去定量装为主，担忧价盘扰动，布局谨慎，但当前适当加大弱势地区铺货，大包装接力，散称放量，驱动增长。
洽洽食品：质优成长稳，积极摸索中。公司前期担忧价盘。但前期与蜜雪等餐渠合作效果良好，后续计划以联名或定制形式与零食量贩渠道直营对接。
良品铺子：另辟蹊径，仍待验证。已开4家零食顽家试水，同时参与赵一鸣A轮融资, 过去开店与品牌运营经验丰富，有望学习复制，但零食量贩模型仍需摸索。
投资建议：拥抱渠道迭代，择优景气成长。结合我们对零食量贩店上下游的梳理，积极布局的零食生产商是本轮渠道红利最大受益者，既可享受新一轮的铺货红利，又可反哺研发跟随省外拓店，促进制造端和供应链提效。具体标的我们建议两条思路布局：一是产品为王，用硬通货铺渠道的逻辑清晰；二是效率制胜，盈利模式&痛点匹配。建议关注产品至上的甘源，22年安阳新品及招商不及预期，23年调整后全渠道均可放量；而盐津供应链高效，sku丰富，渠道改革红利释放值得期待。
风险提示：开店及渗透率不及预期；行业竞争加剧；甘源盐津等合作不及预期；草根调研&渠道调研存在样本选取误差。
报告目录
正文部分
引言
休闲零食每一轮大的渠道变革，都孕育着巨大的产业机会。21年以来，零食集合店跑马圈地加速增长，开店空间广阔，零食量贩产业趋势基本已达成共识，甘源、盐津、劲仔各零食企业亦纷纷布局，但市场对零食量贩业态背后的商业模式、竞争和终局研究尚少，零食企业能否抓住渠道红利？哪家能更充分受益？基于此，本报告核心解答以下问题：
1） 逻辑与空间：零食集合店通过降本增效优化UE，开店红利可看2-3年，至少3w店。
2） 竞争与格局：从先发优势到强者恒强，门店看供应链，品牌商回归产品本身。
3） 投资机会梳理：盐津、甘源、劲仔、洽洽、良品谁能更好抓住机会？
一、产业趋势：渠道变革红利，零食量贩兴起
零食渠道经历三轮变革，当前量贩店快速崛起。2000年前大流通引领，一是卡夫、德芙、上好佳等外资企业跑马圈地，二是达利园、旺旺、盼盼等内资零食企业亦纷纷建工厂开通路。与此同时90年代家乐福、沃尔玛纷纷进入中国，并在2000年后迎来商超渠道的快速发展，同时来伊份和良品亦推出专营店模式。2012年后，电商流量红利爆发，涌现松鼠、百草味等淘品牌，线上渗透率提升强化了对消费者的性价比教育，但2020年起电商加速去中心化。而疫情影响下人流回归社区，叠加资本助力，零食很忙、糖巢等高性价比的零食量贩品牌乘势而起。
零食很忙领跑行业，湖南为高地，区域品牌群雄并立。行业主流品牌大多起源于南方城市，其中湖南零食创业氛围浓厚，主要受益于上游农产品发达，被誉为鱼米之乡，下游零食消费需求旺盛，坐拥中国最大的食品流动集散基地—高桥。20年起零食量贩业态扩张迅猛，门店总和已过万家，其中零食很忙成立仅5年，门店已突破2000家，领跑行业。当前已形成区域品牌群雄并立的格局，如湖南零食很忙，川渝贵零食有鸣，江西赵一鸣。
（一）供需共振：多快好省，高性价比突围
需求端：追求多快好省，后疫情时代，高性价比助突围。一方面，品类属性使然，零食sku 众多、消费者尝新，天然最适合集合店。另一方面，疫情三年大众消费习惯向高性价比迁移，购物追求多快好省：①多：封控恐慌心理，囤货越多越好，更丰富的零食可选集也可以优化购物体验和效率；②快：疫情后消费者活动半径变窄，人流向社区回流，对购物便利性要求提高；③好：低线城市零食消费增量，希望相对缩水的支出仍可支撑不错的购物体验；④省：线上渗透提升强化了对消费者的折扣教育，同时疫后消费更注重性价比，量贩店售价普遍比商超低 25-30%。零食量贩店价格回归、好吃不贵的理念极好的匹配了多快好省的需求，实现口口相传的强口碑。
供给端：疫情期间享点位红利，供应链规范标准、提效明显。零食量贩社区店为主，疫后部分餐饮/奶茶店铺资源空置，而窄门餐眼数据显示，疫情下仅 500-1000 家左右门店规模的卤味店闭店率达 40%，租金低位，疫情管控本身也导致一二线城市的小店主返乡再就业，零食量贩店通常不需要专用设备，门面改造起来更容易；且零食上游建立了规范标准的体系，集合店回款迅速、无账期，产销效率均有提升。而门店管理规范，大店趋势明显，店内散称为主，一站式购齐，亦为消费者提供了更多“逛”的优质体验。
（二）生意本质：价值链重构，产业链提效
1、从0到1：降本增效，优化单店模型
零食量贩店核心在以价换量，重构价值链，优化单店模型。零食量贩店核心在于价值链的重构带来消费低价体验，并通过SKU快速迭代洞察需求，从而带动产业链整体效率提升。对比传统零食店和量贩店，粗略估算客单价是传统零食店约1/2，但客流量是9-10倍。尽管前期高投资，但单店坪效约为传统店的2倍，投资回收期亦更短，在1.5-2年。
上游：缩减经销商加价环节，现款现货，高周转及快迭代，有效反哺品牌方产研销。量贩店部分产品由厂家直供，去除中间商，也免去陈列费条码费等。同时门店定期上新，末位淘汰，每月会有10%-20%产品迭代，帮助品牌优化研发。而下游上百上千家门店在快周转下迅速放量（eg零食很忙15天vs商超4-5个月），规模效应凸显。
下游：大牌产品引流，肩腰部贡献利润，门店从赚盈利走向赚周转，分流传统渠道。以零食很忙为例，sku达到1600个。其中，大牌占比约25%来引流，如怡宝二元水店内售1.2元，毛利率约5%；利润主要由占50%的肩腰部产品贡献，毛利率30-35%，但由于厂家直供，定价更低；剩下为尾部产品。基于价格回归、好吃不贵的定位，零食集合店吸引力凸显，一定程度上分流了便利店、商超等传统渠道。
2、从 1 到 100：管理护航，快速复制开店
强管理赋能，供应链高效，保证复制开店和服务体验。零食量贩店加盟为主，推行加盟门店评分体系，零食很忙考核货品陈列、话术引导、营业时间、音乐播放等，每月公示考核结果，最终得分持续 3 个月 95 分以上可享受再开店权力，同时优秀门店可减免运费，不合格门店运费翻倍并整改学习。此外，头部企业纷纷发力供应链建设，如零食很忙已打造 6 万平现代化物流仓，零食有鸣则在融资后全部用于供应链升级和数字化 IT 建设。
头部品牌闭店率 10%以下，带店率约 2~3，门店运营效率领先其他业态。根据渠道调研，零食很忙闭店率约在 5-7%，另一家网批零食量贩店闭店率也大约在 8%，行业整体闭店率预计在 10%以下，与绝味 7-8%的闭店率接近，优于紫燕、巴比闭店率 10%+，但低于单店模型做到极致的蜜雪。而在渠道杠杆方面，优秀的单店模型和标准化操作降低了门店复制难度，店员通常只需理货收银。以零食很忙为例，渠道调研显示，开了两家及以上的门店加盟商 70-80%，带店率约 3，与蜜雪接近，但低于标准化程度更高、操作难度更低的绝味。
（三）空间测算：当前万店，加密外扩至3W
1、可看2-3年的产业趋势：头部领跑，红利共荣
当前全国万店以上，零食很忙领跑，各省割据，基地市场占比基本60-70%。零食量贩在南方市场的渗透初现雏形，除零食很忙2k+家店、收入60亿外，其他各省竞争割据，大部分品牌基地市场的门店占比接近60-70%,我们预计22年底合计约1.3w家。同时，行业红利亦吸引跨品类玩家，如盼盼23/24年布局100/1000家，美宜佳则在湖北布局首店。
当前长沙竞争白热化，各家目标积极外扩求增量，不排除其他市场进入下一轮拉锯战。根据渠道调研反馈，零食很忙23年重点加密江西省和湖北省，同时计划初步布局贵州省和两广地区；其他品牌也纷纷开放省外加盟，发力地区主要集中在南方区域，头部品牌加速融资，开店目标积极。但结合长沙当前竞争已经白热化，弱势品牌被分流甚至关店，龙头外扩后短兵相接，可能进入下一轮拉锯战。
2、至25年3w家开店空间：门店翻倍，斜率放慢
客观上已度过增长斜率最快阶段，但成长空间充分，我们测算预计至25年开店可达3w家。我们基于区域拆分与近似业态对比，推演零食量贩业态的开店天花板和行业空间。
思路一：根据市场划分进行测算，预计至25年cagr，远期天花板或可达6万。以接近饱和的湖南市场作为标杆，当前湖南量贩折扣零食店6k家，考虑当前密集开店区域已出现存量取代现象，但草根调研显示，下沉到乡镇的单店模型仍可较好存活。预计湖南饱和时约8k家，对应每万人占有零食店1.25家，cagr≈3.3%。结合其他地区经济发展程度、地理位置、量贩零食渗透情况，划分为成熟、近成熟、半成熟、发展中、导入和难导入市场，基于中性偏谨慎的假设，若25年可达到湖南省每万人占有家数的50%/30%/20%/5%/3%，最终推算出2025年预估家数约3万家，理论远期天花板或可达6万家。
思路二：类比现制茶饮行业，参考蜜雪门店分布进行测算。2021年全国现制茶饮门店约39万家，凭借低客单价和极致效率，蜜雪开店2.3w家，成功验证了下沉市场的消费力，而零食量贩单店模型与蜜雪接近，两者扩张逻辑一致，且现制茶饮发展已相对成熟，具备一定参考性。20年高端现制茶饮占比20%不到，中低端分别占比49%/32%。但考虑到后者单店收入是高端的1/2或更少，预计门店数是高端的5倍更多。奶茶尚且具备社交属性和品牌溢价，零食更多是便利+囤货的自我满足消费，理论上中低价开店天花板更高，故类比来伊份/良品/松鼠合计约8k店，零食量贩3w家具备支撑。
思路三：从服装、奶粉、保健品、生鲜店看，零食量贩店从商超分流开店的天花板。在渠道细分和品质消费趋势下，从商超独立出来的品类杀手不断涌现，是欧美普遍存在的现象。结合我国国情，大致又可分两类，一是专业性需要导购，如奶粉、保健品，服装则需试穿和逛；二是低价高频消费又需满足逛的体验，如生鲜店和零食。对比其他业态，零食量贩可延展性强，部分门店还兼营烟酒、日杂、速冻、生鲜，兼具社区副食店的功能，加大了理论开店空间，故量贩零食行业及头部开店翻倍值得期待。
二、竞争要素：低价+走量，零售本质是效率
从导入到加密，考卷变难，对产业链各方均提出更高要求。投资每一轮渠道变革都孕育着新的投资机会，零食量贩店早期需求扩张，全产业链共享渠道红利，但随着门店饱和竞争加剧，参考线上淘品牌经历的一轮强促销，价格战或将带来零食量贩店利润变薄，前端门店红利减少，竞争逐步回到后端的供应链跟厂家，对产业链各方亦将提出新要求。
（一）点位先发，打法趋同，最终供应链制胜
门店飞轮模型能否加速取决于供应链效率：一看买手和选品，二看管理效率。零食量贩店发展初看社区店占位，同一品牌加盟店之间的保护距离或最优覆盖半径也基本设在500m，提前布局就意味着先发优势。但门店模型能否复制加密，尤其是在区域竞争加剧后如何实现更高坪效,取决于供应链：上游是买手&选品逻辑，下游则是门店组织效率。
龙头规模效应滚雪球，持续夯实供应链。优化选品效率的基础在于，产品基本盘要丰富，其次是快迭代，选品还需兼顾性价比和转化率，让消费者想逛而且重复逛。头部零食量贩店sku基本接近2000,并且通过每月定期更新10-20%的产品，配合陈列优化坪效。而供应链下游的建设以门店组织提效为主，从已融资品牌的子弹投向看，也集中在门店数字化和供应链建设。
小品牌做地域或品类差异化，盲目复制不可取。效率制胜的生意，打法接近本身没有问题，浙江老婆大人的诞生便是受来伊份启发，老婆大人又启发了湖南的小嘴零食和锁味，零食有鸣、零食优选等也是模仿零食很忙，甚至在选址/布局/陈列上也趋同。但打法一旦趋同，要么地域&品类上要有区隔，要么在选品和管理上有自身优势。典型是零食有鸣选择在四川起家，立足西南，戴永红虽也在湖南但另辟蹊径做炒货；而零食优选尽管20-21年外围开店，但集中在湖南，上游无采购优势，下游数字化和管理运营弱，门店被零食很忙分流明显，而且存在部分店调整倒闭。
（二）终局遐想，区域并立，但超级头部可期
当前各家跑马圈地，但在异地供应链成本和加盟商管理难题下，预计终局区域并立。前期相对低投入、店面改造&门店操作简单降低了零食量贩店准入门槛，但多sku、口味地域性又加大了异地扩张的管理难度，面临更高的供应链成本。故各品牌的竞争策略也基本是在基地市场充分加密，待模式被验证后，再放开外埠市场加盟。当前行业仍在区域圈地阶段，尽管部分龙头领先做外埠扩张，但也都以区域集群为主。头部的零食很忙、赵一鸣、零食有鸣扩店乐观，23年竞争加剧，24-25年各家的核心区域或出现一轮调整，此后稳态的区域寡头千店模型形成，而终局大概率区域并立为主，全国性品牌1-2家。
区域并立模式下，零食很忙先发优势强，超级头部仍可期待。零食量贩整体仍在初期，但部分地区如长沙已出现存量竞争和优胜劣汰。同样，以浙江老婆大人为例，根据渠道反馈，省内开店已相对饱和，进一步拓店拉低坪效，同时近年来受直播电商冲击盈利下滑，21年起即关闭省内加盟，省外开店则更谨慎。在此背景下，省外拓店初步跑通的零食很忙更可能跑出加速度，稳态5-8k店值得期待, 有望成为类蜜雪的品类超级头部。
但从品类属性出发，考虑品牌可差异化程度，超级头部的万店模型客观存在难度。首先，从品类属性出发，对比其他连锁业态，零食量贩店的非即食性和弱上瘾性，以及客观存在的便利店/副食店/小卖部/电商分流，使得开店天花板天然低于其他连锁业态。其次，从品牌可差异化程度看，零食量贩店本质上是一个卖货的通道，sku上千, 但不同店的品类和产品实际趋同，消费者对其品牌认知弱，更多出于便利性，这点跟便利店/社区店/副食店很像，但后者满足的需求和人群又更多。综上，万店模型可归为两类，一是广谱且高频的需求，带来市场空间大，如中餐小吃、便利店&社区店；二是市场空间一般（品类门店20w以下），但可以做出品牌化和差异化，如咖啡和卤味，蜜雪则兼具两层逻辑。对零食量贩而言，需求相对单一，本质上是通货，品牌&服务附加值低，故万店模型较难。
（三 ）外埠扩张，惊险一跃，关注加速度拐点
开店策略边开枪边瞄准，门店数是后验指标，建议紧盯爬坡期和坪效。当前头部品牌边发展边渗透，但省外扩张迟早短兵相接，且爬坡期开店并不等于稳态期开店，如何判断外埠扩张的成功率？我们认为门店数是后验指标，要么仍在爬坡并不稳定，要么已经是结果。建议紧盯爬坡期和坪效。以零食很忙为例，同为长株潭经济圈，但作为戴永红大本营的株洲，很忙的人均店数明显低于长沙湘潭，在省内排位亦靠后。而省外扩张讨巧的避开了激烈的川渝地区，先江西后湖北，进入新省份时先开4-6个门店联营试点，新市场进驻时予以一定折扣，折后门店毛利降低，但零食很忙通常会给门店补贴，试点成功后便可放开部分城市加盟，后陆续扩大加盟范围。具体来看，50家店后是一个加速期；开店1年后，第一批店基本度过爬坡期，步入下一个加速期。公司在江西已开店271家，而江西摸索出经验后，湖北和贵州的开店节奏已经相对平稳。
外埠扩张爬坡期要尽量短，稳态坪效一般不能低于省内UE的90%。爬坡期代表异地孵化新店的时间成本，而稳态坪效则是单店基本盘。通常零食习惯相似、竞争较弱的邻省，爬坡期可以做到相对接近，考虑投资回收期1.5-2年，爬坡期若在1年往上，既会损耗加盟商信心，也会延长投资回收期。而坪效损失在可接受范围内仍然可支撑开店。结合部分渠道反馈，参考估算的零食很忙日均营业额1.25w元、净利率8%、坪效约4.1万元/平/年，假设其他各项成本都是刚性支出，根据我们测算，省外门店数低于省内坪效的10%时，即便毛利率仍在18%，投资回收期约2.2年；而当毛利率降至15%时，需要3年才能回本，对加盟商来说吸引力显著下降。
三、零食生产商：拥抱渠道迭代，择优景气成长
（一）渠道变革带来洗牌，竞争回归产品和效率
零食量贩风起，拓店加速度最快时期已过。若从产业链上中下游寻找投资机会，更建议关注铺货逻辑顺畅且可让渡风险的零食生产商。零食量贩虽已经过了开店加速度最快时期，但23年继续开店、24年店效爬坡，对零食企业来说，是可看2-3年的产业趋势与铺货红利，一旦布局，首先存量的万店均可进入，其次还有门店拓张的逻辑。零食生产商让渡出去经营门店的风险，只需充分发挥生产制造或研发优势，便是极大的增量与提效。
其中，生产型品牌零食公司具备供应链掌控力，优先拿到入场券；白牌企业同样有了走出来的机会。集合店的选品标准是好看好吃且低价，从品类结构看，大牌本身占比较低，且大多数担心扰乱价盘，具抵触心理，增益不大；最受益的是甘源、盐津等专业零售生产商，sku丰富，且具备强大的供应链掌控力，转型更灵活；其次对品质稳定和高性价比的白牌企业而言，早期通过进入零食量贩店走量，在A量贩店上架后卖的不错，大概率也能外溢到BCD店，有了在货架上被发现的机会，后续或可接力渠道走出来。而过去倚重互联网或门店渠道的百草味、松鼠、良品、来伊份OEM为主，一定程度上或被分流。
但中长期看，渠道布局的先发优势，终究回归产品和效率。量贩店本质上是一轮新的渠道变革，参考上轮电商红利，最早跑出来的淘品牌品控薄弱，供应链低效，在电商被分流后增长降速。对盐津、甘源而言，量贩店是新一轮铺货机会，但是产品能否经受迭代考验，生产端和供应链效率能否与量贩店模式匹配，竞争最终要回归产品和效率。
（二 ）产品为王，效率制胜，建议关注盐津甘源
1、盐津铺子：渠道型思路，充分受益者
零食全品类龙头，坚守高质中低价，过去几乎抓住了每一轮渠道红利。盐津铺子创立于2005年，21年收入22.82亿元。公司聚焦辣卤、深海零食、烘焙、薯片、果干五大品类，产品主打高性价比，具备强大的柔性生产能力、打法调整迅速，积极推进渠道转型。
商超：布局早，借店中岛引流，瘦身改革见效。06年公司即签约沃尔玛，此后定位商超主导，经销为辅。2017年深交所上市，开始第一轮渠道转型，大力推进盐津铺子零食屋及憨豆先生甜点屋的“商超双中岛战略”，商超渠道20年仍实现27%增长，21年商超流量下滑，公司从重直营到重经销渠道拓展，对直营KA主动瘦身，直营卖场数量从20年3088家降至21年的2131家，注重商超质量，定位标杆渠道。
电商及新零售：2014年起即布局，并灵活转换。公司14年起就建立电商子公司，积极布局线上渠道。21年起进入流通定量、社交电商等新渠道，特别是在疫后积极布局直播电商等新兴渠道，在抖音品牌号召力、粉丝数领先， 22 H1电商渠道同比增长 331.1%，增收迅猛。
零食量贩店：反应敏捷，积极拥抱，充分受益者。公司率先与零食很忙合作，至今已与大部分头部品牌合作，当前省内集合店跑通，核心增量在头部集合店SKU数量增加及肩腰部集合店品牌扩容。
激励积极，效率领先，渠道改革成效显现，步入盈利提升期。一方面，公司激励积极，高管人均薪酬领先行业，并在19、21年分别实施了两轮限制性股票激励计划。另一方面，公司积极提升供应链及研发能力，通过智能化改造缩短货龄、技改升级，自建“实验工厂”深度融合产学研，配合强研发投入。公司综合实力和供应链效率领先，当前渠道改革成效显现，盈利能力步入提升期。
2、甘源食品：产品硬通货，全渠道放量
豆类零食领军企业，老三样是硬通货，创新力及产品力已被验证。甘源于2006年创立，在行业仍以小作坊为主的阶段，精选出瓜子仁、青豌豆、蚕豆等老三样，公司率先为豆类等使用独立手抓包，并最早引入蟹黄、芥末等新奇口味。除老三样外，甘源16年开始推出各类新品，自主研发的芥末夏威夷果21年在山姆走红，创新力及产品力得以验证。22年起，新品坚果及米饼逐步铺开。21年公司收入12.9亿元，其中，爆款“老三样”青豆、蚕豆、瓜子仁营收占比仍有近60%，核心市场华东、华中占比约40%。
前期组织架构灵活性欠佳，22年中布局零食量贩店，年底组织架构调整后全面拥抱。公司是典型的产品驱动型企业，20H2起针对下游渠道调整团队，但疫情影响客观上不及预期，组织架构灵活性欠佳。22H2公司再设八大事业部分别对接细分渠道。反映在零食量贩店业态，公司前期相对纠结，22Q2起转变态度布局，单店陈列5-10款，老三样主导，目前已与17家量贩店洽谈，23年将深化合作，加大新品导入。
22年安阳新品及渠道招商不及预期，但23年增长逻辑理顺，全渠道均可放量。受疫情影响，新品招商推迟、订单无法及时交付，会员店拓展也受到影响。同时安阳工厂初期产品规格和包装形式确实较多，致导入和生产效率不高。但外部不利影响消退，叠加公司产品上理顺思路，突出核心口味和单品；渠道上积极调整，商超受益改革红利，预计未来两年仍稳健；会员店新进盒马、FUDI、麦德龙等；电商新聘总监重组团队；零售量贩23年持续放量，增长逻辑坚实，叠加成本下行，河南工厂产能利用率提升，具备业绩弹性，但仍需紧密跟踪渠道改革进展与实际动销情况。
鱼类零食领导品牌，大包装接力，散称放量。劲仔食品创立于2010年，发源于鱼米之乡，产业链资源丰富。公司目前已建立湖南岳阳、平江两大生产基地，产品矩阵完备，基本盘鱼干已达10亿，优势明显，同时储备了4个亿元级别单品，其中鹌鹑蛋快速放量有望成为下个十亿元单品。21年起公司推进大包装改革，推出整盒销售和整袋销售的劲仔小鱼新SKU，在提高客单价的同时适配更多销售渠道、覆盖更多人群，优化产品矩阵。22年前三季度大包装占比达30%，同比翻倍增长，23年量贩渠道散装上量亦有望带动增长。
零食折扣加大弱势地区铺货，积极推进散装与定制化合作。前期公司担忧零食渠道价盘扰动，布局相对谨慎。但由于湖南、湖北、江西劲仔本身销售较弱，叠加定量装为主，初期上量较慢。公司当前一是适当加大弱势地区铺货，二是推进散装产品，与零食量贩店加大尝试性合作并进行定制化包装。
鱼制品跑通价格带，新品第二成长曲线，增长动能持续向上。公司基本盘鱼制品空间广阔竞争分散，劲仔品牌力较强，积极推进包装裂变，主要价格带由2元左右提升至5-10元，完善全价格带产品矩阵。此外魔芋与鹌鹑蛋推出以来表现较好，增长有望进一步提速。23年公司将优化产线（OEM转自产）、提高自动化率，毛利率有望改善。
4、洽洽食品：质优成长稳，积极摸索中
公司质地优成长稳，亦在积极拥抱渠道变化。洽洽基本盘为瓜子，市占率超50%，单寡头格局稳固；坚果维持25-30%的景气增速。公司前期担忧价盘扰动，主动合作的品项主要是相对长尾的咔吱脆薯片，瓜子则是借经销商进入渠道。但公司与蜜雪&海底捞等餐渠直营合作效果良好，当前也在积极拥抱渠道变化，后续亦计划以联名或定制形式与零食量贩渠道直营对接，瓜子正在与总部洽谈中，洽洽品质佳品牌强，瓜子与小零食均可通过零食量贩渠道放量，期待新渠道有所突破。
5、良品铺子：另辟蹊径，仍待验证
高端零食品牌力强，全品类全渠道覆盖。良品铺子战略定位“高端零食”，公司发展可分为三个阶段：（1）初创期（2006-2015年），深耕线下，由华中辐射全国；（2）扩张期（2015-2019年），线上抢占食品电商市场，线下快速发展门店加盟，占据先机；（3）转型期（2019至今），2020年于上交所上市。公司现已开店3000+，借助高端定位和严格品控，已形成相对领先的品牌力。同时，公司电商运营管理经验丰富，线上销售同样领先，全渠道布局优势明显，亦积极探索儿童零食和健身零食。
新业态尝试另辟蹊径，一方面积极探索零食顽家新店型，一方面投资优秀玩家深入产业链布局。公司拟在优势区加密布局，并增加咖啡、短保烘焙等，扩大面积推进门店升级，同时公司利用线下开店优势及协同资源在湖北率先尝试，从22年9月至今，已在武汉开设4家零食顽家，目前与其它量贩店店效接近，23年重点在湖北开店。23年初在黑蚁资本领投下，公司积极跟投赵一鸣，投资金额达1.5亿元，赵一鸣全国800家门店，已扩张至安徽、广东，良品积极摸索零食量贩业态，有望赋能零食顽家运营。
23年开店有望加速，但新业态能否跑通仍待验证，强势市场或被分流。22年疫情反复客观上压制良品开店，23年公司门店有望加速扩张，闭店率或将逐步走低。但考虑到零食很忙、零食有鸣、零食优选在湖北市场已开数百家，尽管良品湖北开店运营经验丰富，依托其庞大的加盟商体系，零食顽家在有望在湖北进一步加密。但湖北是湖南、川渝零食量贩玩家外扩的重镇，省内门店加密及烘焙+模式能否跑通仍待验证，建议紧密跟踪。
四、投资建议：新一轮铺货红利，关注盐津、甘源
零食量贩风起，建议关注甘源、盐津。零食量贩是可看2-3年的产业趋势，预计至25年可开3w店，终局区域并立，超级头部可期。当前各零食企业纷纷拥抱，但谁有最大概率突围？结合我们前文梳理，建议两条思路布局，一是供应链制胜的盐津，柔性生产组织灵活度高，产品性价比高、sku丰富且散称为主，天然最匹配零食量贩渠道，且自身渠道改革红利释放，盈利步入上行通道；二是产品力极强的甘源，前期组织灵活性欠佳，但22Q2起积极转型，老三样是零食量贩渠道硬通货，公司过去创新力被充分验证，22年安阳新品及渠道招商不及预期，但23年增长逻辑理顺，除零食量贩外，全渠道均可放量。
五、风险提示
零食量贩业态开店不及预期：零食量贩业态处于发展初期，部分品牌仍在单店模型改进阶段，放开后门店点位资源更稀缺，近场消费频次和偏好或降低，同时外埠市场渗透或下沉可能不及预期，致零食量贩店开店难度加大。
行业竞争加剧，价格战降低品质，并压低门店利润率：零食量贩店高地长沙已出现竞争饱和的现象，各品牌加大省外扩张，不排除在企业短兵相接的白热化阶段，出现各家降价损坏品质、同时压缩门店利润空间的情况。
甘源、盐津等品牌方合作不及预期：盐津、甘源等相继拥抱渠道， 23年将进一步深化合作与推新。但不排除因食安事件或竞争激烈，出现零食量贩渠道销售额下降的问题。
草根调研与渠道调研样本不够精确：草根调研及渠道调研中随机选择的终端门店或存在代表性误差，其反馈或存在误差。
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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具体内容详见华创证券研究所3月1日发布的报告《休闲零食行业深度研究报告：多快好省，零食量贩店的崛起与突围》
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