【华创食饮】燕京啤酒：改善趋势加速，上调目标价至18元
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观点
我们在去年9月公司深度报告《二次创业再出发》中提出：啤酒高端化浪潮之下，重啤、华润、青啤过去几年先后均通过聚焦高端、效率提升等核心手段，实现净利率从3-4%提升至10%以上，其中重啤更已升至18.5%。而燕京在新董事长耿总去年5月就任后，团队换血、激励改善，重整发力高端，有望跟上行业演绎净利率提升之路，公司23年改善趋势正在加速：
组织重构、人员优化，22年减亏明显，内部提效成果已现。2022年公司通过卓越管理体系建设对生产端进行系统性重构，成功实现吨酒投入减少、冗余人员优化、质量提升。组织架构上，成立“1+5+N”组织体系，以生产、营销、供应链、核算评价、技术研发五大中心替代过去数十个部门，架构优化、流程精简，运营效率随之提升。同时，预计22年公司延续人员优化，内部提效与U8放量带动下多数子公司实现减亏增利。公司业绩预告22年净利润3.45-3.7亿元，增长51.3%-62.3%，扣非净利润2.68-2.93亿元，增长56.3%-70.8%，22Q4亏损收窄验证改革成效。随着产销分离（生产和销售端市场化结算）、组织架构磨合推进，内部效率的改善空间仍巨大。
人事任命、激励机制进一步市场化，内部活力已明显加强。公司用人机制上更加市场化，目前高层方面开展职业经理人建设，公司高管与分子公司负责人均已实施任期制管理，并签订业绩考核承诺书。中层与一线岗位方面，随着激励优化（如U8及以上产品提供单箱激励）与U8放量，员工薪资水平进入提升通道，且绩优员工相对于落后员工的薪资优势，也因全员加强绩效管理而明显拉大，根据调研反馈，目前用人与激励机制改革推进较为顺利，员工接受度高。我们认为，更市场化的用人和薪酬机制，将带动员工积极性明显提升并吸引更多优秀人才，为燕京复兴持续提供内部动力。
U8势能强劲，现饮复苏有望驱动继续高增。大单品U8 2022年疫情反复之下预计销量仍同增50%至近40万千升，分地区看，预计外埠市场中冀南、山东、四川、湖南等多地翻倍增长，内蒙同增近50%至6-7万千升，北京受疫情管控影响增速略低于整体，但市占率已开始回升。展望2023，春节后餐饮消费火热，部分渠道反馈1月份U8销量同增近40%，总销量亦小幅增长，表现优于行业。我们预计现饮复苏奠基叠加流通渠道加强拓展，2023年U8有望高增50%至60万吨，并有望晋升百万吨大单品俱乐部。高端产品矩阵布局上，新的纯生、V10等高端产品亦可通过组合铺货进店加速增长，在围绕U8上下布局鲜啤2022、V10等单品后，公司今年或将推进纯生、清爽包装焕新统一，全面强化燕京啤酒品牌势能。
投资建议
上调目标价至18元，重申“强推”评级。考虑现饮复苏，U8势头强劲，复兴加速的燕京具有强alpha潜力，内外部催化剂均充足，我们上调2022-2024年EPS预测至0.13/0.20/0.29元（原预测为0.11/0.15/0.21元）。估值层面，啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，而动态PE估值较高，参照华润19-20年和青啤20年改善初期PE（FY1）分别突破65X/90X。我们保守预计燕京净利率提升至10%，潜在净利润有望在3-4年内达15-20亿元。考虑到盈利改善初期酒企估值往往快速提升，按中性17亿利润给予30倍PE，对应23年目标市值510亿元，目标价18元，对应23-24年PE分别为90和62倍PE，再看35%估值空间，重申“强推”评级。
风险提示
高端市场竞争加剧、改革持续性及力度、改革初期盈利波动性或较大。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
【华创食饮|深度】燕京啤酒：二次创业再出发具体内容详见华创证券研究所2月17日发布的报告《燕京啤酒（000729）跟踪分析报告：改善趋势加速，上调目标价至18元》
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