【华创食饮】燕京啤酒：改革持续推进，盈利稳步改善
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事项
公司发布2022年三季报，22Q1-Q3公司实现营业总收入113.22亿元，同增9.01%；实现归母净利润6.73亿元，同增19.37%；扣非归母净利润为6.29亿元，同增15.69%。单Q3公司实现营业总收入44.14亿元，同增8.50%；实现归母净利润3.22亿元，同增17.06%；扣非归母净利润为3.16亿元，同增15.12%。
评论
U8快速放量，但货折致收入表现低于预期。销量方面，预计22Q3燕京啤酒销量同增中个位数，略低于行业规模以上产量增速9.3%，主要系部分市场疫情反复所致，位于福建的子公司惠泉，则在良好的外部环境下，Q3销量同增10.3%。结构上，结合市场反馈预计U8实现高双位数增长，实现全年40万吨确定性较高，但预计吨价仅同比增长中低个位数，或与增加货折、促进动销有关。综上，22Q3公司收入同增8.5%至44.14亿元。
毛利率大幅提升主导，盈利能力稳步改善。单Q3来看，燕京啤酒吨成本改善支撑毛利率大幅提升2.34pcts至47.74%，预计主要受益于内部效率优化及包材成本下行。费用率方面，销售费用率同增1.88pcts至15.97%，主要系公司Q3密集推出鲜啤2022、U8 Plus、12度特等新品，并配套费用投入以强化品牌影响力所致。而随着内部效率优化，管理费用率同降0.71pct至10.73%。综上，Q3净利润同增27.2%至4.03亿元，销售净利率同增1.3pcts至9.1%；归母净利润同增17.06%至3.22亿元，归母净利率同增0.5pct至7.3%。净利润增速高于归母口径，侧面反映弱势市场子公司经营良好，减亏逻辑兑现。
淡季有望平稳过渡，升级提效持续推进。10月内蒙及北京周边市场仍有疫情扰动，考虑到淡季销量占比较低，且Q4包材成本下行进一步兑现，预计淡季有望平稳过渡。此外，我们预计Q3密集推新补齐产品矩阵后，公司将持续发力品牌营销、场景覆盖以推动消费升级，如赞助综艺《暖暖的火锅》、打造狮王“LIONK”餐酒吧线下体验店等。同时，机制改善、效率优化继续推进，则将助力激活员工积极性、扎实内功，奠定业绩改善基础。
投资建议
品牌复兴升级，提效减亏成果初现，来年业绩弹性可期，维持“强推”评级。当下公司产品矩阵明显补齐，升级提效持续推进，盈利改善逐步兑现。展望来年，我们预计U8放量空间仍足，鲜啤2022有望定位第二大单品，加速中低档产品升级换代，叠加成本下行与内部提效进一步兑现，业绩弹性有望加速释放。考虑到短期疫情扰动及改革前期费用投入较高，我们下调2022-2024年EPS 预测至0.11/0.15/0.21元（原预测为0.12/0.18/0.25元），对应P/E为80/57/41倍，还原资产减值后23年EBITDA预测为14.5亿元，给予17倍EV/EBITDA，对应目标市值320亿元，目标价11.5元，维持“强推”评级。
风险提示
U8推广不及预期、中高端市场竞争加剧、疫情反复、改革初期盈利波动较大等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《燕京啤酒（000729）2022年三季报点评：改革持续推进，盈利稳步改善》
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