【华创食饮】恒顺醋业：再提变革元年，试问路在何方？
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事项
公司发布22年年报，全年营收21.39亿元，同比+12.98%；归母净利润1.38亿元，同比+16.04%；扣非净利润1.22亿元，同比+13.09%。单Q4营收4.57亿元，同比-14.35%，归母净利-0.16亿元。此外分红方案10派1.1元，并规划23年主营调味品增长不低于双位数，扣非利润增长20%以上。
评论
疫情扰动Q4营收下滑，全年低基数下调味品双位数增长，其中新品和新渠道表现亮眼。公司Q4营收同比-14.35%，低于此前预期，主要系疫情影响所致。全年来看，公司在低基数下调味品主业实现营收20.31亿元，同比+10.1%，其中分产品看，全年醋/料酒/酱营收12.8/3.6/2.6亿，同比+6.0%/+11.3%/+44.5%，醋/料酒销量同比+17.77%/+22.12%，而酱料表现亮眼主要与复调高增有关，分渠道看线上渠道同比+52%至2.8亿，其中O2O渠道翻倍增长，此外餐饮渠道同比+20%，分区域看渠道招商顺利推进，全年经销商净增加94个，其中华东/华南/华中/西部/华北增加经销36/36/-14/11/25个，分别实现营收同比+9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。
2023外部环境优化，呼吁公司抓住窗口，从更深层次加快改革。近年虽然陆续看到公司在产品体系梳理、渠道招商优商、加强集团统筹和降本增效、优化战区制等方面下了很多功夫，不可谓没有变化，但改革成效也实为缓慢，抛开疫情因素，我们加大呼吁公司珍惜当下窗口期，以时不我待的心态从三个方面强化变革，一是加快引入战投激发治理活力，二是从更大范围将团队激励市场化落到实处，从根本上焕发工作面貌和氛围，而非寄希望于部分营销人才，其中股权激励或是重要抓手，三是强化业务端聚焦，避免过度追逐品类红利而忽视管理半径，力争在样板市场、样板品类上有更多科学规划、过程监督、事后奖惩等。展望23年，公司经营度过了22年低谷，预计低基数下修复红利延续，此外公司求变之心增强，若公司能在上述层面有更多实质推进，品牌潜力和收入加速将更为值得期待。
投资建议
先看基数修复，再看改革深化，维持“推荐”评级。公司股价命门并非短期业绩，国企改革的实质进展才是更为关键的驱动力，期待23年外部环境好转，叠加内部求变之心下变革提速。考虑改革期费用投入加大，我们调整23-25年EPS预测为0.21/0.30/0.39元（原23-24年预测为0.25/0.30元），对应PE为61/43/33倍，考虑到改革突破后的增长潜力，给予24年50倍PE，对应目标价15元，维持“推荐”评级。
风险提示
疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2022年，新财富最佳分析师评选三届第一名（2019、2021和2022年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2022年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021、2022年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，3年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2022年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。
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相关研究报告：
【华创食饮】恒顺醋业：Q3修复红利，仍待改革深化
具体内容详见华创证券研究所3月1日发布的报告《恒顺醋业（600305）2022年报点评：再提变革元年，试问路在何方？》
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