【华创食饮】恒顺醋业：渠道扩张加快，盈利望迎修复
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事项
22H1实现收入11.83亿元，同比+14.26%；归母净利润1.28亿元，同比+0.91%；扣非归母净利润1.17亿元，同增1.13%；净利率10.81%，同比-1.43pcts。Q2单季度，公司实现收入6.11亿元，同比+18.09%；归母净利润0.51亿元，同比+3.55%；净利率8.29%，同比-1.09pcts。
评论
渠道持续扩张，Q2高双位数增长，料酒、复调表现亮眼。Q2公司实现收入6.11亿元，同比+18.09%，其中主营业务收入同比+4.63%，而子公司恒顺商城以7708万元出售存货及部分投资性房地产，贡献主要营收增量。分品类看，单Q2醋/料酒分别同比-5.5%/+14.3%，主业醋低个位数下降，预计与华东疫情物流受损有关。而得益于上半年红烧肉、酸汤肥牛等复调新品亮眼表现，其他调味品同增58%。分地区看，除西部同比-6.8%，华东/华南/华中/华北均实现正增，同比+5.8%/+6.1%/+2.4%/+14.2%。渠道亦持续扩张，单Q2经销商净增111家，华东/华北/华南/西部同+52/+22/+19/+13家。
成本压力及产品结构变化，共同拖累盈利，费用持平略降，净利率同-1.1pcts。22Q2公司实现净利率8.3%，同比-1.1pcts，其中毛利率同降3.8pcts，一方面是包材、辅料等成本高位，一方面是需要OEM生产的复调和山西醋等低毛利产品占比提升。同时加大广告宣传及人员投入致H1销售费用同增14.5%，其中广告费较去年同期增加1200w，单Q2销售费用率15.56%，同+0.33pcts；管理费用率4.33%，同降1.85pcts，研发费用率/财务费用率/投资和其他收益率同-0.9/+0.1/+0.5pcts。综合下，恒顺Q1实现归母净利润0.51亿，同比+4.3%，归母净利率8.3％，同比-1.1pcts。
Q2环比改善，改革持续推进，H2在低基数下势头向好。H1在主销区华东疫情反复影响下，公司通过积极参与保供、统一瓶型和精简sku降本增效，实现平稳过渡。与此同时公司持续推进改革，一方面聚焦主业，营销改革深入，薪酬改革市场化覆盖面扩大，积极推进渠道变革与信息化提效。另一方面，公司积极推进复调产能建设，5月份定增项目分别布局川调和油醋汁、小龙虾调味料等产品线，8月份正式成立恒顺复合调味品公司。展望全年，公司规划调味品营收/业绩增长10%/5%以上，收入端，考虑Q2资产转让带来的营收增量，H2仅需实现5%增速，即可达成全年目标。业绩端，成本压力相对可控，而在营销改革持续推进下，预期费用投放有所增加，或给业绩带来一定压力。但考虑到去年低基数，H2势头整体向好，盈利有望修复。
投资建议
渠道扩张加快，盈利望迎修复，维持“推荐”评级。公司全年规划稳健，渠道持续扩张。但长期视角更看改革落地。考虑Q2受益于资产转让,营收双位数增长，业绩环比小幅改善，H2改革深化预期加大费投，但低基数下盈利仍有望修复，期待改革显效。我们上调22-24年EPS预测为0.18/0.25/0.30元（原22-24年预测为0.13/0.19/0.26元），对应PE为63/47/38倍，考虑到改革仍在推进，建议紧密跟踪，我们给予23年接近50倍PE，维持一年目标价12元，维持“推荐”评级。
风险提示
疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月24日《恒顺醋业（600305）2022 年中报点评：渠道扩张加快，盈利望迎修复》
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