【华创食饮】恒顺醋业：Q3修复红利，仍待改革深化
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事项
公司发布2022年三季报，22年前三季度实现收入16.82亿元，同比+23.71%；归母净利润1.54亿元，同比+14.70%；扣非归母净利润1.40亿元，同比+23.61%；净利率9.18%，同比-0.72pcts。Q3单季度，公司实现收入4.98亿元，同比+53.77%；归母净利润0.27亿元，同比+268.18%；净利率5.32%，同比+3.10pcts。
评论
低基数下醋&料酒高增，酱类新品表现亮眼。Q3公司实现收入4.98亿元，同比+ 53.77%，主要系去年Q3主基地江苏疫情下产销均受影响。分品类看，单Q3醋/料酒/酱类收入分别为2.93/1.18/0.51亿元，同比+82.6%/+52.77%/+35.6%，醋&料酒主要受益于基数效应，而酱类增长更多由复调新品增量贡献，红烧肉、酸汤肥牛调料包已进入前二十单品之列，合计贡献年营收约7-8kw。分地区看，华东/华南/华中/西部/华北同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，前期受损较大的华东/华南/西部高增。单Q3经销商减少4家，其中华东/华南/华中/西部/华北分别净增-3/5/-9/-11/14家，主要系优化调整部分小商。
成本压力延续，销售费投加大，致盈利环比承压，但同比改善显著。Q3毛利率33.91%，同比-8.67pcts，环比+0.69pcts，主要系占比约1/3的包材仍有压力，同时，低毛利率的酱类新品占比提升，亦带来部分盈利压力。费用端，销售费用率为17.3%，绝对值同比增加近1kw，费用率环增1.7pcts，预计与营销改革带来的费用提升及加大新品广宣推广有关。Q3管理/研发/财务费用率为5.5%/3.9%/-0.1%，同比-3.3/-3.0/-0.8pcts，整体环比小幅增加。综合下，恒顺Q3归母净利率5.32%，同比+3.1pcts，环比-3.0pcts。
短期修复红利，长期仍看改革深化进展。21年基数效应下，Q3盈利同比修复显著，而净利率仍在低位。展望Q4，目前渠道库存2.5-3月，虽仍需消化，但全年目标稳健，达成确定性较高。而来年恢复正常基数后，市场关注焦点仍在改革深化进展，一是营销改革能否切实带来效率提升与全国化扩张加速；二是油醋汁、复调等新品放量能否延续，对盈利的压制何时缓解；三是内部利益关系仍待理顺，团队改革士气仍需激励。若以上关键问题逐一解决，考虑公司细分龙头地位，增长潜力有望得到释放。
投资建议
Q3盈利修复，而基数正常后，仍待改革深化，维持“推荐”评级。Q3盈利修复，全年规划稳健。但长期视角更看改革深化。考虑到Q3收入略超预期，而改革下费投使用趋于积极。我们维持22-24年EPS预测0.18/0.25/0.30元，对应PE为56/41/34倍，考虑当前外部压力延续，恒顺改革仍在推进，建议紧密跟踪，我们给予23年PE45X，对应一年目标价12元，维持“推荐”评级。
风险提示
疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月30日发布的报告《恒顺醋业（600305）2022年三季报点评：Q3修复红利，仍待改革深化》
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