【华创食饮】恒顺醋业：短线压力尽显，长线仍看改革
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事项
公司发布2021年三季报，21年前三季度公司实现营收13.59亿，同比-6.37%；归母净利润1.35亿，同比-41.73%；扣非归母净利润1.13亿，同比-45.22%。单Q3公司营收3.24亿，同比-34.97%；归母净利润0.07亿，同比-91.19%；扣非归母净利润-0.02亿，去年同期为0.73亿。现金流方面，21Q3实现销售回款4.07亿，同比-23.7%。
评论
疫情影响加上去库压力，致使Q3营收同比下滑。公司21Q3收入同比-35.0%，预计与疫情直接冲击、需求疲软和渠道去库等有关。一方面，公司6月为冲刺半年目标调整单月绩效考核，调动业务员积极性同时，也给渠道库存进一步加压，另一方面南京、扬州等公司核心市场突发疫情，导致商超客流下滑、货物运输困难等，分月度看7-8月下滑最为严重，9月疫情基本消除，加上公司积极调整和推出新品，环比有所恢复。分品类看，料酒表现略好于醋。分渠道看，公司积极发力社区团购、电商等线上渠道，直销渠道单Q3同比正增。分地区看，单Q3华东受疫情影响下滑最严重，同比-42.6%，其他区域中除华北和华中下滑较少外（分别同比-1.5%/-12.4%），华南和西部均同比下滑达30%。期内公司经销商增至1751家，其中单Q3净增30家，招商力度环比有所减小，除华东地区（经销商净减15名）外其余地区基本保持正增。
摊薄效应减弱、广告费用提升构成盈利承压主因。公司Q3净利润同比-91.2%，盈利承压明显。毛利率方面，Q3毛利率为42.58%，同比+0.80pct，环比+5.62pct，推测主要与疫情下餐饮端低毛利产品下降、疫情冲击下公司优先高毛利产品等因素有关。费用率方面，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+11.8、+1.79、+3.66、+0.38pct，其中销售费用率上涨较多，主要系《非诚勿扰》等广告费用开始确认，其他费用率提升则因为在收入下滑较大下，费用固定支出导致摊薄效应减弱。最终公司单Q3实现净利2.2%，同比-14.3pct。
经营压力集中释放，后续改善需结合需求恢复、改革实质性落地。面对行业压力和疫情冲击，公司业绩集中承压同时，亦不失为渠道释放风险的机会，据渠道反馈当前库存已优化至1-1.5月区间。展望未来，考虑库存趋于优化、提价动作酝酿，后续改善具备一定支撑，但推动实际经营改善的核心因素，一是看终端需求真实复苏情况，二是改革布局加速，并且效果有效传导，其中股权激励落地、营销改革深化、战投引入等是重要节点。
投资建议
短期压力体现，长线改革仍是主线，维持“推荐”评级。短期内经营显著承压，但拉长视角看市场核心关注仍是改革推进，业绩集中承压反过来想，却也深刻暴露问题，或将倒逼各方推进改革。当前已进入改革深水期，后面既是大挑战，也是大的机遇，目前看公司改革意愿依然强烈，改革方向依然确定，若推进顺利仍将是股价长期的催化剂。考虑到三季报低于预期，我们调整21-23年EPS预测为0.20/0.30/0.38元（原预测为0.30/0.36/0.43元），对应当前股价PE为79/54/42倍，考虑到提价和改革预期支撑，给予23年略高于45倍PE，对应一年目标价17.7元，维持“推荐”评级。
风险提示
原材料价格波动，改革进度不及预期，市场估值中枢下移等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月31日《恒顺醋业（600305）2021年三季报点评：短线压力尽显，长线仍看改革》
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