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【华创食饮】恒顺醋业:改革效果已显,紧盯落地进度

欧阳予彭俊霖 华创食饮 2023-03-13

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主要观点


事项


公司发布20年度报告,全年实现收入20.14亿元,同比+9.9%;归母净利润3.15亿,同比-3.0%,扣非净利润2.85亿,同比+12.2%。其中调味品业务营收19.39亿,同比+12.8%,20年基本完成年初双12%目标。单Q4营收5.68亿,同比13.2%,归母净利0.84亿,同比+13.8%,扣非净利0.79亿,同比+11.9%。



评论

改革红利逐步体现,收入全年、Q4双提速。20年是公司改革元年,虽面临疫情冲击,但营收增速仍提升1.8pct至+9.9%,其中Q4受改革落地、人员到位影响,营收增速环比Q3提升3.5pct至+13.2%。整体看公司实现收入端全年、Q4双提速。分产品看,全年醋/料酒/其他调味品营收13.4/3.2/2.8亿,同比+8.9%/+28.6%/+16.3%,其中黑醋收入11.6亿,同比+18.2%。Q4醋增速提升明显,环比提升20.62pct至+22.12%,料酒增速略有放缓,维持21.7%的较快增长。量价拆分看,醋/料酒延续放量,销量同比+11.2%/+31.6%,而吨价同比-2.0%/-5.2%,预计与疫情下加大折扣让利有关,此外产品结构升级延续,全年高端产品收入2.6亿,同比增长8.6%。分区域看,外埠市场加速开拓,Q4华东、华南、华中、西部、华北同比+1.78%、+47.19%、+53.31%、+52.14%、+23.88%,华南、华中和西部表现亮眼,主要系该地区经销商开拓力度较大所致,分别净增65/33/71,高于华北和华东18/-2的净增量,全年经销商净增加185个。


醋和料酒毛利率强化,扣非净利率保持上行。毛利率方面,因运费调整科目,全年毛利率同比下降4.6pcts,还原后醋毛利率49.5%,同比+3.0pcts;料酒毛利率38.6%,同比+2.2pcts,主要系成本下行和经营提效所致,全年醋/料酒吨成本同比-6.4%/-6.3%。费用率方面,还原后全年销售费用率持平,其中运费率受政策影响下降0.5pct(预估运费0.8亿),广告费受营销改革影响提升0.4pct。管理费用率同比-0.46pct至5.3%,主要系人员费用和折旧费减少所致。财务费用/研发费用基本持平。公司全年扣非业绩保持弹性,扣非净利率14.2%,同比提升0.29pct。Q4趋势看,成本压力已有表现,毛销差缩窄至26.9%。


21年目标双13%,内部改革仍将持续发力。21年是“十四五”开局之年,公司仍将聚焦改革工作,以八大战区为出发点,加大放权和激励力度,提高一线市场化程度。此外,继续推进SAP企业管理系统,全面推进数字化实现效率提升。同时持续深化渠道和营销改革,加速拥抱新零售、全力提升县市级经销商覆盖,并通过综合利用高端媒介、高铁媒体、文化载体等方式不断强化恒顺品牌势能,放大企业影响力。21年仍将是改革持续发力年,公司逐步理顺产品、组织、营销,预计保障全年目标同时,也为将来收入加速打下坚实的基础。



投资建议

改革效果已显,紧盯落地进度,维持“推荐”评级。20年Q3营销改革落地后收入提速,改革成效已开始兑现。21年为“十四五”开局年,公司双13%目标稳健,建议紧盯后续营销改革力度,期待收入增长提速。盈利端费投有所加大、成本承压,但考虑经营效率提升、产品升级和提价窗口临近,互相对冲下预计整体保持稳定。我们预计21-23年EPS为0.35/0.41/0.49,考虑公司仍处改革红利期,向上势头不变,略调整12个月目标价至20.5元,对应22年50倍PE,维持“推荐”评级。



风险提示

原材料价格波动、改革进度不及预期、市场估值中枢下移等。


附录

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究,践行价值投资理念,行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名,2020年第二名,2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。


组长、首席分析师:欧阳予 

浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心,2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。


分析师:程航

美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。 


分析师:范子盼

中国人民大学硕士,2 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。


分析师:于芝欢

厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金公司,2019年加入华创证券研究所。 


研究员:沈昊

澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。


研究员:彭俊霖

上海财经大学金融硕士,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。


助理研究员:杨畅

南佛罗里达大学硕士,2020年加入华创证券研究所。


董广阳:研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自2013至2020年,获得新财富最佳分析师连续四届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告:

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具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《恒顺醋业(600305)2020年年报点评》


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