【华创食饮】恒顺醋业：变革显著，站上新起点
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主要观点
事项
近期，我们参加公司180周年庆典活动，跟进了8月份新营销总上任及八大战区划分以来的变革进展，观察到公司改革带来的明显变化，且公司的未来规划和发展目标更为积极。
评论
内部改革逐步推进，管理效能明显提升。八月新营销总上任及划分八大战区以来，团队积极性明显提高，业务人员及八大战区总薪酬明显提升，同时八大战区总在人员设置、费用投放等方面拥有充分自主权，实现目标后拥有较高奖金激励机制。根据渠道，公司9、10月份销售均取得了高速增长，明年预计进一步增加战区分解，细化渠道运作。内部管理上，公司全面推进数字化，对内采用SAP系统申请费用及活动，9月1日全部转为线上，市场活动可实现当天审批，对外采用DMS系统下单，实现效率提升。
变革思路清晰，坚定解决主要矛盾：渠道坚定走全国化，产品转向用户思维。公司在生产及研发端无疑走在行业最前沿，但在渠道拓展及产品开发上有待提升，此次改革针对这两大矛盾逐项击破。渠道上坚定推进全国化，提升地县级市场覆盖率，21年预计在河南、东北等外埠积极增加资源投放，同时重点击破华东薄弱地区，如上海地区，撤掉分销公司，实现直控，稳定价格体系。此外，在商超、特通、流通及餐饮端亦分别规划了高速增长目标。产品端成立了产品战略委员会，聚焦醋酒酱发展，新品拓展上正逐步转变思维，本次180周年庆典上公司发布口服醋、榨菜、复合料、手工醋等新品，同时在部分原有品类上更换包装，使用便利性更佳，品牌形象亦更为年轻化，体现以消费者需求为核心开拓新品思路。
未来规划：扩张产能，增强费投，收入增长预计加速。公司规划2021年收入目标增长将进一步加速，费用投入将增加用以开拓渠道及加大品牌资源投放，以推动收入加速增长。资本支出方面，预计未来2年加大投入实现产能扩张，包括醋、料酒、复合料、酱产线，同时SAP系统将继续推进，预计投入约5000万。产能扩张及内部效率提升预计对冲费投增加，实现盈利提升。
投资建议
内部变革效果明显，战略思路愈发清晰，21年迈入改革发力元年，经营预计逐步加速，维持“推荐”评级。预计20Q4开始改革红利逐步释放，21年收入提速，费投预计提升，但产能及效率提升实现部分对冲，此外原料成本上涨及提价窗口期到来或将推动产品提价，盈利端预计保持稳定。我们维持公司20-22年EPS预测为0.32/0.39/0.47元，考虑公司发展路径清晰，经营进入向上轨道，维持目标价24元及“推荐”评级。
风险提示
食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。
附录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所11月9日发布的报告《恒顺醋业（600305）跟踪分析报告》
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