【华创食饮】恒顺醋业：Q1平稳开局，改革加速推进

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主要观点

事项

20Q1调味品收入/扣非净利基本符合预期。Q1公司实现营业总收入 4.66亿元，同比+ 0.35%；醋/料酒共实现收入3.81亿元，同比+ 4.84%，归母净利润0.76亿元，同比+ 3.69 %，扣非净利润0.69亿元，同比+ 7.97 %。实现毛利率40.50%，同比-3.59pcts，归母净利率16.3%，同比+0.5pct。

评论

Q1开局平稳，经营良性发展。Q1醋/料酒分别实现收入3.01/ 0.80亿元，同比分别+0.18% /+26.96% ，醋收入同比基本持平，主要受19Q1提价高基数及疫情影响，其中白醋受疫情刺激需求，同比+25%以上，黑醋因疫情冲击华东餐饮渠道，同比下滑约4.0%，料酒回归高增长。分区域看，华东/华南/华中相对稳健，同比+4.33%/+ 6.35 %/+ 2.99 %，华北/西部受物流影响表现较弱，同比-16.21%/-12.97%。经销商数量净增长16家至1270家，增量主要来自华南区域。Q1预收款0.52亿元，同比基本持平。

盈利水平保持稳定。Q1公司毛利率40.50%，同比-3.58pcts，源于运输费用（约0.16亿元）从销售费用调整至成本，Q1销售费用率12.47%，同比-4.13pcts，还原至可比口径，毛利率及销售费用率同比基本持平。综合看，20Q1公司实现归母净利率16.3%，同比+0.5pcts。

全年增长保持信心，内部改革加速推进。公司生产/销售已正常运行，渠道库存健康，根据渠道，四月份销售增势基本恢复正常，当前公司对全年增长保持良好信心。新董事长上任后，内部改革正加速推进：1）聚焦主业，做强醋/做深酒（黄酒、料酒）/做宽酱，2）推进渠道及营销改革，包括实行4大战区制，精准投放广告等；3）积极推动产能扩建，实现香醋增加产能8万吨/年，料酒产能翻番。

盈利预测、估值及投资建议

公司调味品业务稳健增长，盈利能力持续提升，营销、渠道、机制改革步入加速轨道。我们维持公司2020-2022年EPS预测为0.48/0.57/0.67元，对应PE为42/36/30倍，维持12个月目标价22.8元，对应21年40X估值，维持“推荐”评级。

风险提示

食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。

详情请参阅报告。

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团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 

组长，首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，大消费组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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