【华创食饮】恒顺醋业：备货效应减弱，盈利稳步提升

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主要观点

事项

19Q2业绩略低预期。19H1实现收入8.81亿元，同比+9.43%；其中调味品收入8.19亿元，同比+10.58%，归母净利1.42亿元，同比+15.28%；归母扣非净利1.18亿元，同比+15.04%，调味品毛利率44.38%，同比+1.80pcts。其中19Q2实现收入4.2亿元，同比+3.79%，归母净利0.7亿元，同比+9.37%，毛利率43.97%，同比+0.5pct,净利率16.61%，同比+0.8pct，盈利能力持续提升。

评论

备货效应减弱，外埠市场持续发力。19Q2公司实现营收4.20亿元，同比+3.79%，主营调味品的母公司19Q2营收3.79亿元，同比+6.76%，年初公司针对收入占比约13.5%的产品提价，一季度渠道积极备货致动销良好，二季度备货效应有所减弱，但料酒因积极开拓市场仍录得较高增速，其中醋、料酒分别实现收入3.14/0.53亿元，同比+2.6%/27.5%；分渠道看，经销/直销分别实现收入3.43/0.47亿，线下/线上销售收入为3.63/0.28亿，线上渠道增速迅猛，同比+158.62%；分区域看，重点开拓的华中区域同比+13.63%，华东/华南区域同比+6.93%/8.73%,其余区域收入同比稍许下滑，同时二季度华南/华中/西部地区经销商数量净增加8/5/4家，华东/华北区域经销商数量呈现净下降，公司拓展外埠市场持续发力。

提价持续抬升毛利率，盈利能力稳步提升。19Q2公司毛利率为43.97%，同比+0.5pct，产品提价及结构提升支撑毛利持续上行，销售费用率同比+2.5pcts至16.43%,源于提价返还渠道，运杂费、广告促销费提升；管理费用率（含研发费用）10.29%，同比-1.5pcts，主因审计、摊销、业务招待费用率下降所致，银行贷款减少所致财务费用率下降0.3pct至0.3%。二季度公司实现非经常性损益0.24亿元，主要来自于理财产品收益、政府补助等项目。在毛利提升带动下，公司实现净利率16.61%，同比+0.8pct，扣非净利率13.10%，同比+0.26pct，预计下半年渠道返还逐步减少，盈利能力有望持续提升。

上半年进度基本完成，聚焦主业、机制改善稳步推进。上半年公司聚焦营销改革及提升效率，包括1）深化营销改革：如重点打造上海、杭州、武汉等区域样板市场，并向外复制；优化产品结构，实施“醋酒并举”，同时加大酱油、酱菜、麻油等复合调味品拓展力度；2）提升运营效率：推动香醋醇酿中心、高端醋存贮、大包装生产线、醋糟等项目建设，推进制酒、酱菜、灌装、环保、能源等技改，降本增效，同时完善内部激励机制。上半年公司基本完成全年进度，预计下半年将继续坚持聚焦主业、深化改革、提升效率，同时进一步优化人才结构，巩固公司龙头地位及发展。

盈利预测、估值及投资建议

公司聚焦主业，调味品业务保持稳健增长，盈利能力继续提升，年初主力产品提价提升盈利，营销渠道改善渐有成效，期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元，对应PE为35/30/25倍，考虑公司为行业龙头，机制改善可期，目标价调至17.5元，对应明年35X估值，维持“推荐”评级。

风险提示

市场拓展不及预期，营销改革效果不及预期等。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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