【华创食饮】恒顺醋业：调味品增长稳健，盈利能力稳步提升

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主要观点

事项

业绩回顾：FY18业绩略低于预期。FY18实现总营收16.94亿元，同比+9.9%，其中主营调味品业务收入15.28亿元，同比+10.4%，归母净利润3.05亿元，同比+8.4%，扣非净利润2.19亿元，同比+20.7%，每股收益0.39元，业绩略低于预期。其中18Q4收入4.58亿元，同比+7.3%，归母净利0.86亿元，同比-36.6%。FY18 毛利率42.2%，同比+1.6pcts，净利率18.0%，同比-0.2pct。FY18每股拟派息0.12元(含税)，分红率为30.9%。

评论

醋、料酒增势良好，华东及外埠地区拓展顺利。FY18公司调味品业务收入15.28亿元，同比+10.4%，黑醋和高端醋品类延续良好增长，料酒积极开拓市场录得较高增速，其中黑醋/白醋/料酒业务收入为8.94/1.63/1.94亿元，同比分别+9.59%/13.3%/26.6%，其中高端醋占香醋产品比例为23.5%，同比+2.2pcts，高端醋收入同比+15.1%，高于醋类增速。醋、料酒增长主要源于销量提升，分别同比+8.83%/33.42%，反映公司精准品牌宣传、“大单品+双品牌”运作以及餐饮渠道开发较为顺利。分区域看，华东市场优势延续，收入占比48.7%，同比+4.2pcts，华东/西部/华北/华南/华中地区收入分别同比+20.3%/17.7%/13.2%/12.3%/12.3%，均实现双位数以上良性增长，同时加快进军海外市场开拓步伐，海外销售增长18.6%。此外，公司与天猫、京东等主流电商平台达成战略合作，线下门店拓展到7万多家。

盈利能力稳步提升，扣非净利创新高。FY18公司调味品业务毛利率为43.3%，同比+1.82pcts，其中醋/料酒毛利率分别为44.0%/33.2%，同比+2.0/-6.31pcts，公司持续打造“A类核心产品”和“高端产品”，食醋品类受益于产品升级和生产规模化，毛利率稳步提升，而料酒品类由于原料成本上涨、积极开拓市场致毛利率下滑，整体看，公司盈利能力持续提升。费用端，全年销售费用率14.9%，同比-0.3pct，主要源于促销费用率同比-1.4pcts，管理费用率（含研发费用）6.6%，同比-3.0pcts，其中研发费用同比+257.4%，费用控制良好，运营效率继续改善。FY18公司实现非经常性损益0.85亿元，包括政府补助，公允价值变动收益等，实现扣非净利润2.19亿元，同比+20.7%，创历史新高，其中18Q4公司实现归母净利润 0.86亿元，同比-36.6%，主要由于17Q4有0.52亿资产处置收益，基数较高，剔除非经常性损益因素，18Q4公司实现扣非归母净利0.60亿元，同比+3.6%。

聚焦主业，加强营销，静待机制改善带动提速。19年公司目标调味品业务销售同比+12%，扣非净利同比+15%。公司近两年来加大营销改革力度，渠道反馈政策力度不断增强，销售人员考核机制改善；同时有序处理非主营业务，运营效率不断改善。市场方面，夯实传统渠道，积极拓展餐饮渠道，全力推动“恒顺”与“北固山”双品牌运作与产品分级，同时实施精准广告投放，树立高端品牌形象。年初对主力产品提价，渠道反馈动销良好。未来期待机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

盈利预测、估值及投资评级

公司聚焦主业，调味品业务保持稳健增长，费用控制效果良好，盈利能力继续提升，年初主力产品提价有望提升业绩表现，渠道反馈动销良好，营销渠道改善渐有成效，期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们预测公司2019-2020年EPS为0.43/0.50/0.60元，对应PE为31/26/22倍，参考行业可比公司估值，按明年30X估值，给予公司目标价15元，维持“推荐”评级。

风险提示

市场拓展不及预期，营销改革效果不及预期等。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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