【华创食饮董广阳方振团队】恒顺醋业三季报点评：调味品业务稳健增长，费控良好带动业绩提升

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主要观点

事项

公司发布三季报，公司18Q1-3实现营业总收入12.36亿元，同增10.83%，归母净利润2.18亿元，同增50.69%，扣非归母净利润1.59亿元，同增22.67%；18Q3实现营业收入4.31亿元，同增12.98%，归母净利润0.95亿元，同增86.69%，扣非归母净利润0.57亿元，同增23.88%。

评论

收入解析：调味品保持两位数增长，料酒品类积极开拓。公司前三季度营业收入同增10.8%，其中18Q3收入同增13.0%，增速环比继续提升。调味品业务增速保持两位数水平，黑醋和高端醋品类延续良好增长，白醋品类增速超15%，料酒品类近年来积极拓展市场，前三季度增速超25%，全年有望实现30%左右增长。分地区来看，华东地区稳固市场优势，18Q3华东地区收入占比62%，增速约15%，高端产品有不错贡献，外埠区域整体增速超10%，其中江西市场Q3增速超20%，表现较好。

利润解析：盈利能力稳步改善，非经常性损益贡献带动业绩高增。18Q3公司归母净利润0.95亿元，同增86.7%，主要系18Q3非经常性损益3800万左右，为房地产处置收益和子公司扭亏增加营业外收入。剔除非经常性因素影响后，18Q3扣非归母净利润0.57亿元，同增23.9%，调味品主业保持稳健增长。18Q3毛利率为40.7%，同比基本持平，环比有所下降，主要系原材料及包材成本有所上涨、料酒品类积极市场政策所致，而食醋品类受益于产品升级和生产规模化，毛利率稳步提升。费用率方面，18Q3销售费用率14.6%，同降1.7pcts，管理费用率7.4%（其中含研发费用率2.4%），同降0.8pct，费用控制表现良好，表明运营效率继续改善。综合来看，公司扣非净利率稳步提升，主营业务盈利能力持续改善。

未来展望：业务聚焦营销改善可期，静待机制改善带动提速。公司近两年来加大营销改革力度，更注重市场化，渠道反馈营销队伍更趋专业化和年轻化，销售人员考核机制向好变化，同时有序处理非主营业务，运营效率不断改善。市场渠道方面，夯实传统渠道同时，积极拓展餐饮渠道，大力推进市场建设，前三季度餐饮渠道增速超15%。全年收入增长13%目标有望达成，未来期待机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

盈利预测、估值及投资评级

公司聚焦主业，全年调味品业务有望保持稳健增长，费用控制效果良好，盈利能力继续提升。渠道调研反馈营销机制边际改善，期待后续机制改革推进以带动经营活力更充分释放。我们预测公司2018-2020年EPS为0.43/0.49/0.57元，对应PE为22/19/17倍，参考行业可比公司估值，按明年23X估值，给予公司目标价11元，维持"推荐"评级。

风险提示

市场拓展不及预期，营销改革效果不及预期

附：财务预测表

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

食品饮料组组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

食品饮料研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

食品饮料助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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