【华创食饮】恒顺醋业：料酒增速亮眼，盈利稳步提升

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主要观点

事项

19Q3业绩基本符合预期。2019年前三季度收入13.3亿元，同比+7.62%，其中调味品收入12.0亿元，同比+11.1%；归母净利2.51亿元，同比+14.81%；扣非净利润1.83亿元，同比+15.20%；经营性现金流净额2.91亿元，同比-2.59%。19Q3收入4.50亿元，同比+4.24%，调味品收入4.11亿元，同比+10.0%；归母净利1.09亿元，同比+14.21%；扣非净利润0.66亿元，同比+16.38%。19Q3季度毛利率44.44%，同比+3.7%，净利率24.44%，同比+2.1%。

评论

醋、料酒增速环比改善，重点外埠占比提升。19Q3醋、料酒分收入分别3.05、0.70亿元，同比+3.91%、+39.06%，年初提价致Q1高增长，Q2备货效应减弱，目前增速环比出现改善，且料酒积极开拓市场录得较高增速；分区域看，本埠Q3收入2.06亿，同比+3.72%，重点开拓的华南、华中收入同比+23.61%、11.87%，占比提升2.07pcts/0.69pct，西部、北方地区收入同比+1.55%/+3.10%。

提价持续抬升毛利率，积极开拓市场下费用率上行。产品提价及结构提升支撑毛利同比+3.7%，加强营销和渠道建设下，Q3销售费用率16.25%，同比+1.7pcts，同比提升但环比下降，主因19H1提价返还渠道致H1费用率提高；管理费用率8.61%，同比+1.16pcts。Q3非经常损益0.42亿元，包括非流动资产损益0.42亿元，政府补助0.04亿元等。毛利率上行拉升净利率同比+2.1%

期待机制改善释放活力。19年公司聚焦营销改革及提升效率，包括1）深化营销改革：如重点打造上海、杭州、武汉等区域样板市场；优化产品结构，加大料酒、酱油、酱菜、麻油等拓展力度；2）提升运营效率：推动香醋醇酿中心、高端醋存贮、大包装生产线、醋糟等项目建设，推进制酒、酱菜、灌装、环保、能源等技改，降本增效，同时完善内部激励机制。

投资建议

盈利预测、估值及投资建议：公司调味品业务保持稳健增长，盈利能力继续提升，年初主力产品提价提升盈利，营销渠道改善渐有成效，期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元，对应PE为34/29/24倍，维持目标价17.5元，对应明年35X估值，维持“推荐”评级。

风险提示

风险提示：市场拓展不及预期，营销改革效果不及预期等。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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