【华创食饮】恒顺醋业：扣非净利上行，经营开始提速
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主要观点
事项
20Q3调味品收入/扣非净利基本符合预期。20年前三季度实现调味品收入13.69亿元，同比+9.28%，归母净利润2.31亿元，同比-8.85%，扣非归母净利润2.06亿元，同比+10.87%。其中，20Q3调味品收入4.71亿元，同比+10.51%，归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，扣非归母净利润0.73亿元，同比+9.82%。
评论
醋、料酒稳健增长，改革落地后销售提速。Q3醋/料酒/其他调味品共实现收入4.71亿元，分别同比+8.29%/+27.81%/+0.61%，Q3醋类产品保持稳定增速，高端醋占比继续提升，料酒积极开拓市场持续高增。分区域看，Q3华东/华北/华南地区均保持10%以上的稳健增长，华中/西部区域小幅增长,经销商数量净增长35家至1329家，增量主要来自外埠地区。根据渠道，8月销售战区及营销改革落地后，团队及渠道积极性明显提升，9月份销售增长显著提速。
毛销差、扣非净利率保持上行。因运费计入科目调整原因，Q3表观毛利率同比下降2.93pcts至41.78%，还原运费口径看，产品结构升级驱动下Q3毛利率同比约提升2pcts，延续上半年提升趋势。Q3销售费用率11.75%，同比-4.83pcts，主要源于运费科目调整、结算规则调整导致季节间波动，根据渠道，因值营销改革期间，Q3销售费用实际投放保持平稳略降。20Q3毛销差30%，同比提升1.9pcts，盈利能力保持提升。管理费用率7.09%，同比+0.94pcts，源于薪酬激励提升及管理精细化转型带来的咨询、软件费用提升。20Q3非经常性损益860万元，19Q3为4273万元，差异主要源于19Q3有4196万资产处置收益，而20Q3该项为0。综合看，公司Q3净利率16.5%，同比-7.6pcts，扣非净利率14.8%，同比提升0.4pct 。
全年目标完成具备信心，经营驶入加速轨道。公司年初制定目标实现调味品收入/扣非净利同比增长12%，预计Q4调味品收入/扣非净利同比+17%/11%即可完成年初目标，随8月底公司多方面重大变革（划分八大战区、激励提升、加大返点、人才内变等）陆续落地，9月开始销售提速，全年目标完成具备信心。同时，公司全面发力渠道，提升市占率，近三年目标实现地级/县级覆盖率分别95%/75%以上，过亿省份达8个，内部管理上与IBM/SAP等公司合作推进数字化、精细化转型，经营驶入快车道。
投资建议
内部变革逐步落地，经营进入加速轨道，维持“推荐”评级。20Q4是公司营销端重大变革落地的元季度，公司对年初收入利润增长目标有信心完成。我们略调整公司20-22年EPS预测为0.32/0.39/0.47元（原预测为0.36/0.43/0.52元），考虑公司变革红利持续释放，经营进入向上轨道，给予22年50倍PE，对应目标价24元，维持“推荐”评级。
风险提示
食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。
附录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月28日发布的报告《恒顺醋业（600305）2020年三季报点评》
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