【华创食饮】恒顺醋业：成本压力加大，改革持续推进
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事项
公司发布2021年半季报，21H1公司实现营收10.35亿，同比+8.6%；归母净利润1.27亿，同比-14.6%；扣非归母净利润1.15亿，同比-13.5%。单Q2公司营收5.18亿，同比+6.3%，归母净利润0.49亿，同比-33.8%，扣非归母净利润0.46亿，同比-29.0%。现金流方面，21Q2实现销售回款5.43亿，同比+2.8%。
评论
经销商开拓再创新高，各区域均衡发力，推动主业维持稳增。公司21Q2收入同比+6.3%，在行业整体承压背景下实现正增，预计与公司灵活调整政策及加快渠道开拓有关，一方面公司6月调整销售考核政策，在4-5月份收入持平左右的基础上，推动6月实现双位数以上增长，另一方面公司加快渠道开拓力度，Q2经销商数量净增159名至1721名（20全年、21Q1分别净增185名和123名），创单季度净增新高。分地区看除华南和华中地区分别同比+8.7%/+7.3%外，基本实现双位数以上增长，区域间发力均衡，外埠市场开拓顺利。受此带动，公司核心品类醋Q2同比+9.9%，而料酒因竞争加剧影响同比-12.1%。此外电商渠道延续高增，单Q2同比+31.0%。
成本上涨致毛利率下滑较大，加上管理和研发费用小幅提升，共同拖累盈利表现。毛利率方面，公司单Q2为37.0%，同比-4.2pct，下滑较大主要与原材料成本上涨、去年同期社保减免等政策退坡有关，其中在竞争加剧影响下料酒毛利率下滑更多，上半年醋和料酒毛利率分别同比-2.6pct、-7.3pct至41.5%和29.3%。费用率方面，公司单Q2销售费用率为15.2%，同比-0.8pct，主要与去年同期加大费投（民族工程、高铁媒体合作和180周年庆典等）致高基数有关，其他费用上，管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/+0.8pct/-0.5pct，其中管理费用和研发费用提升较大主要与期内人工成本及软件服务费增加、公司加大产品研发支出有关。最终公司单Q2净利率为9.4%，同比-5.7pct。
改革战略坚实可靠，夯实基础为年内主基调，待需求波动周期穿越后，改革红利有望加速兑现。尽管行业整体承压，但公司改革动作仍稳步推进，一方面管理变革持续推进，组织上引入外部专家优化董事会结构，并重点推进股票回购，拟用于股权激励（截止8月初已回购779万股，进度超2/3），以提升中高层员工积极性，同步亦配合管培生招收和高端人才引进。另一方面推动营销改革进度，今年进一步细化八大战区为九大战区，强化战区总负责制并提高激励匹配，同时公司加快省外市场开拓，西安/北京等重点市场反馈动销较好，期内亦重点赞助非诚勿扰节目，为西南、东北等弱势市场赋能。年内展望，短期内7月份动销环比略有回落，考虑到成本上涨继续发酵和需求波动影响，Q3业绩仍会承压，当前更看公司改革夯实经营基础。此外，关于目前改革效果未加速体现的原因，我们认为与营销改革落地时间不长、外部疫情环境不利、改制前期仍需协调成本等因素有关，后续在库存消化、需求波动周期穿越后，前期改革积累效果有望加速释放，重要关注节点一为当前回购完成，二是后续激励和战投引入落地情况。
投资建议
投资建议：逆势下收入稳增，改革效果初步彰显，长线看好改革催化，维持“推荐”评级。公司改革稳步推进，管理、渠道和营销改革多管齐下，Q2逆势下助推公司实现稳增，年内看由于成本上涨和需求扰动，Q3业绩仍会承压，但中长线看改革积累的进步，仍是股价持续的催化剂。考虑到二季度业绩略低于预期，我们调整21-23年EPS预测为0.30/0.36/0.43元（原预测为0.35/0.41/0.49元），对应当前股价PE为52/43/36倍，考虑到公司经营效率提升、未来提价可能和改革预期支撑，给予22年45倍PE，对应目标价16.5元（原为20.5元），维持“推荐”评级。
风险提示
原材料价格波动，改革进度不及预期，市场估值中枢下移等。
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所8月23日《恒顺醋业（600305）2021年半年报点评：成本压力加大，改革持续推进》
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