【华创食饮董广阳方振团队】食饮行业2018年三季报前瞻：白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳
我们对食品饮料板块重点跟踪公司2018年三季报业绩进行首次预览。
白酒方面：高端白酒基于去年高基数，三季报增速预期有所放缓，但稳增长趋势不改。贵州茅台：Q3旺季加大供应，发货量预计与去年持平，不改卖方市场；五粮液：普五发货未大幅放开，整体增速预计仍良好；泸州老窖：预计收入延续上半年增长趋势，华东等区域投入加大；洋河股份：业绩增长稳健，梦之蓝保持高增。次高端白酒：汾酒全年任务仍有望完成，水井坊利润增速恢复平稳。汾酒：结合渠道反馈，预计汾酒Q3增速有所放缓，但料全年目标仍可完成；水井坊：基数恢复正常预计Q3利润增速预期恢复平稳；舍得酒业：舍得表现较优，收入预计平稳，回购表明发展信心。大众酒：基本面预计表现稳健。受益于省内竞争格局趋好，古井口子及今世缘基本面表现预计稳健，顺鑫农业白酒收入有望延续高增长，泛全国布局成效显著。
大众品方面：龙头业绩表现预期平稳，品类龙头继续值得重视。乳制品：伊利渠道反馈动销出货良性，预计Q3收入表现平稳，销售费用率环比略有改善；肉制品：双汇工厂已解除疫情封锁，短期预计Q3屠宰增速较上半年有所收窄，全年屠宰量目标不变，肉制品方面继续跟踪新品及中式产品变化，草根调研判断Q3销量小个位数增长；调味品：海天渠道反馈良好，Q3预计延续稳健增长；中炬调味品业务总体仍有稳健增长；安井预计Q3业绩延续上半年增长态势；休闲食品：洽洽坚果及红袋提价后动销良性，提价效应H2预计逐步显现，好想你线上百草味增速预计有所回落，线下门店调整升级；保健品：汤臣倍健预计收入延续高增，电商增长保持强势，线下药店渠道在大单品带动下延续良好增长。
投资建议：白酒仍处价值修复期，大众品坚守格局思维
白酒方面，结合渠道反馈及三季报前瞻，预计板块业绩表现平稳，后续紧密跟踪外部需求变化。茅台仍是业绩确定性首选，反弹中估值和价值修复，建议参考我们反弹推荐标的，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。
大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。维持原有推荐：股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。
风险提示：行业竞争加剧，食品品质风险。
正文部分
一
板块三季报业绩前瞻
我们对食品饮料板块重点跟踪公司2018年三季报业绩进行首次前瞻预测。
白酒方面，高端白酒基于去年高基数，三季报增速预期有所放缓，但稳增长趋势不改。贵州茅台：Q3旺季加大供应，发货量预计与去年持平，不改卖方市场；五粮液：普五发货未大幅放开，整体增速预计仍良好；泸州老窖：预计收入延续上半年增长趋势，华东等区域投入加大；洋河股份：业绩增长稳健，梦之蓝保持高增。次高端白酒方面，汾酒全年任务仍有望完成，水井坊利润增速恢复平稳。结合渠道反馈，预计汾酒Q3增速有所放缓，水井坊由于基数恢复正常预计Q3利润增速预期恢复平稳；从大众酒来看，受益于省内竞争格局趋好，古井口子及今世缘基本面表现预计稳健，顺鑫农业白酒收入有望延续高增长，泛全国布局成效显著。
大众品方面，龙头业绩表现预期平稳，品类龙头继续值得重视。乳制品：伊利渠道反馈动销出货良性，预计Q3收入表现平稳，销售费用率环比略有改善；肉制品：双汇工厂已解除疫情封锁，短期预计Q3屠宰增速较上半年有所收窄，全年屠宰量目标不变，肉制品方面继续跟踪新品及中式产品变化，草根调研判断Q3销量小个位数增长；调味品：海天渠道反馈良好，Q3预计延续稳健增长；中炬调味品业务总体仍有稳健增长；安井预计Q3业绩延续上半年增长态势；休闲食品：洽洽坚果及红袋提价后动销良性，提价效应H2预计逐步显现，好想你线上百草味增速预计有所回落，线下门店调整升级；保健品：汤臣倍健预计收入延续高增，电商增长保持强势，线下药店渠道在大单品带动下延续良好增长。
二
高端白酒：增速预期放缓但稳增长趋势不改
贵州茅台：Q3旺季加大供应，发货量预计与去年持平。
公司Q3旺季明显加大供应，考虑到去年单三季度发货量基数较高，达到9700吨左右，今年上半年发货量接近1.3万吨，预计今年三季度发货量同比持平或微增。此外，糖酒快讯报道，酱香系列酒前三季度已完成2017年全年销售额，全年80亿销售额目标完成应无压力，系列酒实行年份化定价及严禁搭售等均表明系列酒结构升级趋势良好，预计前三季度系列酒增速达50%。预计Q3收入增速25%，利润增速28%。
五粮液：普五发货未大幅放开，整体增速预计仍良好。
公司自6月23日起暂缓接受新品五粮液酒订单以来，草根调研反馈，Q3发货并未大幅放开，渠道库存处于低位，近期普五批价总体维持在830元左右，预计渠道动销总体平稳，但发货节奏放缓结合去年相对高基数，预计Q3收入增速有所放缓，但预计整体增速依旧不低。此外，媒体报道五粮液集团1-8月实现利润超过117亿元，同比增长30.7%。预计Q3收入增速28%，利润增速31%。
泸州老窖：预计收入延续H1增长趋势，华东等区域投入加大。
国窖1573预计稳健增长，Q1增速约30%，Q2增速约40%，全年有望维持30%以上增长；中端产品特曲和窖龄从去年开始资源逐步倾斜，增速加快，上半年中档酒增速达30%多，其中特曲50%左右增长，主要系老字号增长拉动，60版约3-4亿元，40%左右增长。此前渠道调研，四川地区国窖1573 动销良性，经销商库存趋于平稳；上海地区批价为730-740 元，零售价为880元，动销良好，终端客户盘活率高。公司今年起明显加大华东和华南市场投入，费用方面延续此前投放模式，聚焦1573和特曲，费用率全年有望保持稳定。预计Q3收入增速25%，利润增速32%。
洋河股份：业绩增长稳健，梦之蓝保持高增。
草根调研显示，梦之蓝继续保持较快增长，预计天之蓝保持高个位数增长，海之蓝保持两位数增长。7月起同时上调海/天/梦的出厂价及终端供货价，加上产品结构升级，梦之蓝占比持续提升，预计毛利率有所提升，考虑到公司全年指引费用投入相对稳定，预计净利率稳中有升。公司预计前三季度归母净利润增速约为20%-30%，我们预计Q3收入增速24%，利润增速25%。
三
次高端白酒：汾酒全年任务仍有望完成，水井坊利润增速恢复平稳
山西汾酒：Q3收入预计有所放缓，全年目标仍有望完成。
公司上半年业绩完成较好，18H1青花系列收入约11亿，增速达70%左右，预计三季度继续维持较高增速；老白汾整体增速相对较慢，约25%左右；玻汾系列增速约40%。草根调研显示，公司7-8月对渠道进行控货，保证价格体系刚性，因此7-8月增速有所放缓。汾酒主品牌压力不大，此前各地渠道反馈动销及库存总体保持良性，全年目标仍有望完成，目前目标完成度预计超80%；个性化汾牌系列年初目标60%增长，Q3产品调整短期或带来一定影响。此外，华润增补2位董事进入公司董事会，聘请华润方面营销高管进入汾酒管理层，未来公司与华润进行多方面合作值得期待。预计Q3收入增速30%，利润增速42%。
水井坊：基数恢复正常，预计Q3利润增速恢复平稳。
渠道调研反馈，Q3为销售公司财年首个考核季度，多数大区总体完成目标任务，但部分地区反馈库存有所上升，终端动销略弱于去年同期。公司中秋期间空中广告较多，针对渠道的针对性拉动较少。动销方面，上海、福建、浙江等地反馈较为良性，华东区任务完成度较好。业绩方面，基于去年三季度公司各项调整逐步到位，预计Q3利润增速回归正常。17年上半年公司先后针对低端酒计提资产减值损失，上调消费税税基，三季度利润受非经常因素较少，预计今年三季度增速回归正常，环比有所放缓。此外，17年下半年产品提价及产品结构升级仍有望提升毛利率。销售费用方面，9月举办太庙等大型宣传活动，预计费用有所增加。诉讼事件目前仍在二审过程中，预计年底前有所进展，短期预计不会有进一步计提发生。预计Q3收入增速30%，利润增速30%。
舍得酒业：舍得表现较优，回购表明发展信心。
收入方面，舍得表现较优，沱牌边际改善。H1 报表收入10 亿左右，回款在12-13 亿左右，三季度收入预计保持平稳。考虑到去年Q3基数，预计Q3利润增速仍具备高弹性。草根调研反馈，舍得增长表现良好，库存问题逐步改善，沱牌经过两年的调整，团队重新搭建，目前在川内市场进行积极拓展，中秋订货已经突破上半年沱牌销售规模。当前经销商数量稳定在2000 家左右，核心区域都有覆盖。前期公司积极回购传递信心，转让持续推进，后续会优先考虑高管的激励问题，积极推进集团剩余股权转让事项。预计Q3收入增速15%，利润增速112%。
四
大众白酒：基本面预计表现稳健
古井贡酒：冲刺百亿目标，业绩延续强势。
公司发布前三季度业绩预告，公司18Q1-3预计实现归母净利润11.96-13.56亿元，同比增长50%-70%，我们预计Q3收入增速36%，利润增速接近60%。结合渠道调研反馈，公司省内产品结构升级明显，高端产品加速放量，公司聚焦打造古8及古16两大单品以来，凭借价格带深度卡位，实现快速放量成效良好，目前占比预计已达20%以上，产品结构升级显著。省外聚焦周边河南及湖北等华中市场，加快渠道管理向省外输出，加大招商力度，全国化布局稳步推进，全力冲刺百亿收入目标。费用率预计延续下行趋势，未来公司在费用强化主动管理、成熟市场规模效应显现以及产品结构提升带动下，销售费用率仍有下行空间，净利率进入提升通道。
口子窖：高端白酒加速增长，省外市场持续趋好。
公司产品线较高，80元以上产品占比已达94%以上，未来充分受益于省内消费升级，预计产品结构将持续升级。公司核心大单品口子窖5年、6年等深度卡位80-200元价格带，与古井在该价格带呈双寡头垄断格局。渠道调研反馈，公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉，以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时，公司经过多年的品牌培育，在省内具有较好的品牌影响力和市场认可度，加上前期在200元以上价格带提前布局10年及以上产品，当省内部分消费较高区域具有向该价格带升级诉求时，公司10年及以上产品有望继续放量。省外市场预计三季度仍延续上半年较快增长趋势。
今世缘：旺季强势提价，国缘销售目标完成良好。
此前9月底公司发布国缘系列涨价通知，从2018 年10 月1 日起，统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，并同步调整终端供货价、零售价及团购价。此次强势提价，预计国缘系列年度任务已基本完成。渠道调研反馈，中秋销售旺季部分区域市场如国缘四开、对开等动销反馈积极，其中南京等核心市场加速增长，省会城市辐射效应凸显，属省内增速最快的市场，三季度继续保持较好势头，预计目前销售额已突破10 亿元。此外，省外市场稳步推进，与浙江商源合作积极开辟浙江市场。
顺鑫农业：白酒收入预计延续高增，泛全国化持续推进。
公司公布前三季度业绩预告，18Q1-3实现归母净利润4.90-5.44亿元，同比增长80%-100%，预计业绩有望接近预告偏上限水平。公司白酒主业持续发力，18Q2增速达91.20%，相比Q1（+45.12%）呈明显加速态势，预计三季度继续保持高速增长态势。渠道调研反馈，北京市场产品结构升级明显，外阜市场牛栏山陈酿在上海及浙江地区渠道反馈动销表现亮眼，华北等市场亦表现较好，经销商打款积极性高，渠道库存低，预计三季度预收账款仍维持高位，泛全国化布局持续推进。上半年公司白酒净利率超11%，未来随着产品结构升级和规模效益带来的费用率下行，预计净利率仍有望逐步提升。
五
大众品板块：业绩表现相对平稳，品类龙头继续值得重视
伊利股份：渠道反馈动销出货良好，预计Q3收入表现平稳。
公司全年收入增速17-20%指引不变，安慕希增速30%+，PET瓶优化升级带动增长；新品豆奶和功能性饮料空间广阔但需时间培育。近期终端跟踪反馈，节日旺季动销出货表现良好，产品新鲜度正常，买赠促销力度基本持平。考虑到去年Q3业绩基数较高，Q3收入趋势良好，销售费用率判断环比略有改善，预计Q3收入增速在15%左右，利润增速13%。
双汇发展：解除疫情封锁屠宰量目标不变，肉制品继续跟踪新品及中式产品变化。
屠宰方面，商务部数据统计，2018年1-7月定点屠宰量达1.41亿头，同比增长15.3%，单7月屠宰量1951.3万头，同比增长8%。猪瘟事件预计对公司屠宰量短期带来一定影响，预计Q3屠宰增速较上半年30%有所收窄，目前沈阳及郑州工厂已解除疫情封锁逐步放开跨省调运，全年1700万头屠宰量目标不变，中长期屠宰加快整合趋势不改。肉制品方面，管理层调整后对经营思路有所调整，渠道组织架构改革、高低温产品独立运作，产品开发机制改善，部分高低温新产品崭露头角，渠道亦积极转型，加大现代及新兴渠道开发。公司中式产品发展有望成为看点，计划通过经销商自建品牌熟食店以及升级现有生鲜特约店，2020年目标规划达万家，但短期销量贡献预计有限，静待新品带动整体销量实现突破。根据草根渠道反馈，肉制品销量7月计划完成度80%，9月计划完成度达96%，判断Q3肉制品销量小个位数增长。
海天味业：
渠道反馈前三季度销售指标完成度良好，经销商库存处于低位，预计Q3业绩延续稳健增长。
中炬高新：
公司年初至今以来经营表现持续稳健，阳西产能稳步扩张，产品结构调整及餐饮渠道开发继续推进，地产业务等待政策规划落地。公司此前公告章程修改、前海股权转让，我们认为前海大股东地位有望坐实，后续董事会改选预计已有时间表推进，期待后续股权理顺后公司转变机制，调味品业务质地良好，目前处于稳健成长阶段，后续期待激励加大及目标加压带来业务更快成长。草根调研反馈，7-8月调味品销售增速在12%-13%左右，9月受发货等因素预计略有波动。预计收入增速15%左右，利润增速24%。
安井食品：
前期调研反馈，产品策略方面，下半年重点发力油条等餐饮新品，凭借渠道优势抢占蓝海，下半年有望贡献部分收入；产能布局方面，投产节奏加快，四川工厂今年年底将提前投产，无锡、湖北工厂拿地稳步进行，预计全年产能将突破40万吨。公司将加大对经销商和消费者的引导，提升高端产品占比，预计全年吨价持平略升。结合草根调研反馈，预计前三季度延续上半年增长趋势，Q3收入增长接近20%，利润增长在35%左右。
洽洽食品：每日坚果和红袋提价效应预计显现。
公司分别于18年6月和7月对黄袋坚果和红袋瓜子产品进行提价，黄袋产品提价约8%，红袋产品提价幅度约6-14.5%不等。根据渠道草根调研，公司红袋产品提价后终端反馈良好，每日坚果中秋礼盒亦反馈良好。每日坚果受益包装自动化及提价效应，下半年毛利率预计明显改善。红袋瓜子提价也有效抵消采购成本小幅上涨波动。预计Q3收入增长15%左右，净利润增速25%左右，前三季度净利润增速此前预告在10%-30%之间，预计在20%左右。
汤臣倍健：
公司已发布业绩预告，预计2018年前三季度归母净利润约9.6亿元-11.2亿元，同增20%-40%，其中单Q3归母净利润约3.4亿元-3.9亿元，同增高达55%-75%。我们预计公司收入延续H1较快增长趋势，线下药店渠道在健力多大单品带动之下延续良好增长，线上电商渠道Q3保持较快增速，淘数据显示9月汤臣品牌线上销售额增长44.1%，继续实现高增，7月线上举办YEP系列营销活动效果明显。今年前三季度非经常性损益影响在4000-6000万之间，去年同期达1.12亿元，主要为17Q2股权转让带来的投资收益。合资公司健之宝目前已启动清算流程，资产减值后续影响预计不大。公司此前9月对主品牌旗下8种品类产品提价10%，出厂价与终端价同步调整，有望进一步提升毛利率。销售费用率方面，品牌推广费用预计基本持平。
好想你：
公司此前预告前三季度净利润增速区间为0-50%，预计增速在中部水平，预计Q3收入增速10%。此前调研反馈，本部业务方面，逐步升级4.0旗舰店，客单数有所提升，公司计划今年在河南郑州开50家4.0门店，预计有望逐步贡献收入，短期预计仍有亏损。百草味方面，Q3阿里线上销售增速较上半年有所回落，线上促销竞争力度预计有所加大，盈利能力或有一定承压。
六
投资策略
白酒方面，结合渠道反馈及三季报前瞻，预计板块业绩表现平稳，后续紧密跟踪外部需求变化。
茅台仍是业绩确定性首选，反弹中估值和价值修复，建议参考我们反弹推荐标的，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。
大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。
调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。维持原有推荐：股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。
团队介绍
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
食品饮料组组长，高级分析师：方振，CFA
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。
食品饮料研究员：张燕
上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。
食品饮料助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
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