【华创食饮董广阳方振团队】周观点：社零增速有所回升，关注秋糖会渠道反馈（20181021）
本周专题：阿里牵手1919，社零增速有所回升
1）1919：引入阿里战投，加快酒类新零售布局。近期1919发布公告称，拟向阿里发行股票，发行后阿里持股29%。引入阿里战投，线下门店扩张有望加速。公司线下H1末零售终端门店达1130家，其中直营门店306家，直管门店719家，终端门店数净增加59家。此次引入阿里战投，资本支出6亿元主要用于门店扩张，公司预计未来开设新店2000家，线下门店扩张有望加速。双方合作加快新零售布局，有望实现优势互补。阿里战略入股，对于1919在门店扩张资金、偿还融资以及流量引流方面带来有效支持。1919已具备千家标准化线下门店，连锁管理、供应链管理及上游酒企合作能力方面均属行业前列，有助于阿里后续强化酒水板块新零售布局。
2）今世缘：联姻景芝积极协同，省外布局再进一步。公司公告拟以现金方式收购山东景芝酒业股份有限公司34%-49%股份。公司进一步推进2+5+N战略，入股景芝，实现省外山东市场的战略布局。我们认为，公司战略入股景芝，形成江苏和山东两大省级区域白酒龙头的协同合作。景芝作为山东名酒，当地政府正积极推动鲁酒振兴计划，公司此次收购景芝有望带来渠道和品牌层面的积极协同。
3）酱油行业：龙头及协会及时发声，回应澄清负面信息。本周媒体报道，包含海天和李锦记等在内部分酱油不符合国家标准。海天、李锦记被点名后迅速发声及时澄清，此后协会积极发布声明回应，有助于消除消费者疑虑及社会传播影响。海天在其营养成分表里列明的NRV%低于实际计算值，并不构成产品品质及食品安全问题。我们认为，调味品赛道最优，酱油行业稳步增长，消费升级推动行业产品结构升级及品牌化，龙头企业具备更强定价权，集中度仍有望持续提升。
4）社零数据：板块增速有所改善，食品类CPI有所上行。9月烟酒类零售额同比增长9.8%，粮油、食品类同比增长13.6%，饮料类同比增长10.4%，从月度增速上看，自7月以来逐月回升。我们认为，食品饮料相关品类增速提升主要系中秋国庆节日旺季因素带动。此外，9月食品烟酒CPI当月同比3.0%，增速较上月明显提升，预计价格端有所提振。
本周渠道调研：
1）白酒：本周茅台批价稳定，多地茅台一批价在1700元以上。货源依旧偏紧，下周预计11月计划量将陆续到位。五粮液批价保持稳定，上海一批价维持820元左右，北京为810元，渠道库存预计1.5个月。
2）乳制品：价格方面，常温区伊利安慕希价格有所下降，PET瓶价格略有回升，低温区伊利促销力度大于蒙牛；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品多以9月为主，终端动销出货表现良性，多数好于光明产品。
投资建议：短期底部反复，中期价值显著
白酒方面，预计板块三季报业绩表现平稳，后续紧密跟踪外部需求变化，短期关注秋糖会渠道反馈。短期底部反复，中线价值趋于显著。茅台仍是业绩确定性首选，反弹中估值和价值修复，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。
大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。维持原有推荐：股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。
风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险。
正文部分
一
本周专题：阿里牵手1919，社零增速有所回升
（一）1919：引入阿里战投，加快酒类新零售布局
事件：新三板上市酒类电商公司1919发布公告称，拟以50.92元/股向阿里巴巴发行3927.7万股，预计募集20亿元人民币用于公司的资本支出、补充流动资金和偿还银行等贷款。发行完成后，阿里将持股29%。1919定位为“以酒饮为先导，快消服务解决方案和运营平台”，以新零售、新经销、新团购的商业模式，开启平台化转型，通过电子商务、连锁管理、供应链、仓到店物流、数据营销、信息技术等六大业务平台开始开展自营及第三方业务。
引入阿里战投，线下门店扩张有望加速。公司18H1实现收入20.45亿元，同比增长19.90%；归母净利润为-743万元，亏损同比收窄。2017年11月公司与阿里集团已积极开展战略合作，公司线上业务与天猫、饿了么、美团等第三方平台合作，此外还有快喝、隔壁仓库等自有平台，实现所有线下门店共享线上订单。公司18H1交易额 GMV达24.5亿元，其中线上交易额 10.5亿元，占比42.86 %；线上订单量172万单，较上期增长102%。公司线下H1末零售终端门店达1130家，其中直营门店306家，直管门店719家，终端门店数净增加59家。此次引入阿里战投，资本支出6亿元主要用于门店扩张，公司预计未来开设新店2000家，线下门店扩张有望加速。
双方合作加快新零售布局，有望实现优势互补。此前阿里提出新零售以来，加快在各领域进行布局，此次与1919实现战略合作，标志着双方合作正式进军酒水领域，有望实现积极优势互补。首先，阿里战略入股，对于1919在门店扩张资金、偿还融资以及流量引流方面带来有效支持。其次，1919已具备千家标准化线下门店，连锁管理、供应链管理及上游酒企合作能力方面均属行业前列，有助于阿里后续强化酒水板块新零售布局。此外，1919未来在扩门店之外，借助阿里开展扩品类、扩商家及扩服务等值得期待。
（二）今世缘：联姻景芝积极协同，省外布局再进一步
公司公告拟以现金方式收购山东景芝酒业股份有限公司34%—49%股份。其中现金支付方式进行收购分两种，一是当期收购当期付款，二是当期收购三年后付款，其中一种方式是拟三年后根据按第三年业绩实现情况按15倍PE计算股份转让价格，我们认为此举有望充分调动景芝企业内部各方面积极性，提升其在山东省内竞争力，利于公司与其实现更好协同。
收购山东名酒景芝，省外布局持续推进。根据山东省白酒品牌榜显示，景芝品牌价值达176.8亿元，仅次于扳倒井，在山东省内具有较好口碑和消费者基础。根据微酒报道，2017年景芝销售额约为30亿元，已具一定规模。公司优化产品结构，积极培育一品景芝、年份景芝、景阳春等核心主力产品，其中一品景芝代表的芝麻香系列定位次高端价格带。香型上浓香和芝麻香并举，具备差异化基础。近年山东省政府大力推动鲁酒振兴，景芝积极响应，规划2020年百亿目标。景芝2017年以来引入战投，目前众人兴酒为公司大股东，持股比例为46.8%，此次公司战略收购景芝，预计将面向小股东受让及从大股东处部分受让，未涉及国有股权。从收购股权比例上看，预计公司对后续景芝经营管理具备一定决策权。
公司江苏强势品牌白酒，全国化布局打开空间。公司是江苏省内强势品牌白酒，核心产品国缘系列精准卡位次高端，充分受益次高端行业扩容红利。今年国缘销售情况较好，国缘系列年度任务已基本完成。中秋销售旺季很多区域市场如国缘四开、对开等供货紧俏，供不应求。南京等市场加速增长，省会城市辐射效应凸显，预计今年销售额已突破10亿元。年初国缘品牌战略定位从“江苏高端白酒创导品牌”顺势升级为“中国高端中度白酒”，我们认为公司在巩固省内市场积极打开省外市场空间，而山东作为白酒消费大省，是公司未来进行省外拓展的主攻区域。
未来展望：联姻景芝积极协同，“2+5+N"战略再进一步。公司进一步推进2+5+N战略，入股景芝，实现省外山东市场的战略布局。山东为传统白酒消费大省，市场容量约300亿元。景芝此前在渠道层面发布共同体计划，对省内经销商培育进行全面升级，收购后公司有望嫁接其在省内优质渠道，与景芝形成实质性协同，有效打开山东市场。我们认为，公司战略入股景芝，形成江苏和山东两大省级区域白酒龙头的协同合作，强强联合。景芝作为山东名酒，当地政府正积极推动鲁酒振兴计划，公司此次收购景芝有望带来渠道和品牌层面的积极协同。
盈利预测、估值及投资评级。我们认为公司高端国缘系列量价齐升，卡位次高端，高成长可期。省内市场持续巩固深化，省外与大商合作开拓浙江市场之后，此次拟收购景芝表明省外布局再进一步，公司“2+5+N”战略之下全国化进程有望加快。暂维持公司18/19/20年归母净利润为11.7/15.0/17.8亿元，对应PE为20/15/13倍，参考可比公司估值，给予19年20倍PE，对应目标价24元，维持"推荐"评级。
（三）酱油行业：龙头及协会及时发声，回应澄清负面信息
海天李锦记被点名，公司主动发声，彰显龙头责任感。本周有网络媒体报道，江苏消保委发布酱油产品比较试验报告，结果显示有29个样品不符合国家相应标准，其中包含海天和李锦记酱油，称李锦记锦珍生抽钠含量超标，而海天某生抽酱油营养成分表中蛋白质NRV%标识与实际检测结果不符合。对此海天发布澄清公告，称蛋白质是对健康有利的营养成分，蛋白质NRV%是一个营养参考值，标签上的标示值低于计算值并不构成产品品质和食品安全问题。李锦记也委托第三方检测机构对2017年和2018年生产的锦珍生抽进行检测，显示钠含量为合格。此外，调味品协会、食品工业协会等官方机构也发布声明，称部分媒体夸大的标题严重误导了消费者，损害酱油产业及品牌企业声誉。总体来看，海天、李锦记被点名后迅速发声及时澄清，协会积极发布声明回应，有助于消除消费者疑虑及社会传播影响。
NRV指标为营养成分含量的参考标准。NRV%是营养成分占营养素参考值的百分比，是食品营养标签上比较食品营养成分含量多少的参考指标，计算公式为：（X/NRV）X100%=Y% 。X为食品中某营养素的含量，NRV为该营养素的营养素参考值，依据我国居民膳食营养素推荐摄入量（RNI）和适宜摄入量（AI）制定，可以简单理解为成人每日所需该营养素总量。不同营养素对应不同NRV值，如能量NRV参考值为8400KJ，蛋白质为60g，脂肪为≤60g，碳水化合物为300g，钠离子为2000mg。海天在其营养成分表里列明的NRV%低于实际计算值，并不构成产品品质及食品安全问题。
调味品赛道最佳，酱油行业稳步增长，集中度有望持续提升。根据Euromonitor数据，2017年我国酱油行业销售额约684亿元，同比增长9.2%，近五年销售额平均增速约为8.5%，整体规模处于稳健增长。调味品行业赛道仍为最佳，消费升级推动行业产品结构升级及品牌化，龙头企业具备更强定价权，有望带动行业集中度持续提升。
（四）社零数据：板块增速有所改善，食品类CPI有所上行
9月社零增速持续反弹，食品烟酒CPI环比上行。本周，国家统计局公布社会消费品零售总额数据，2018年9月社会消费品零售总额3.20万亿元，同比增长9.2%（扣除价格因素实际增长6.4%）。其中，限额以上单位消费品零售额12762亿元，同比增长5.7%。从食品饮料板块来看，9月烟酒类零售额378亿元，同比增长9.8%，粮油、食品类零售额1271亿元，同比增长13.6%，饮料类零售额190亿元，同比增长10.4%，从月度增速上看，自7月以来逐月回升。我们认为，食品饮料相关品类增速提升主要系中秋国庆节日旺季因素带动。此外，9月食品烟酒CPI当月同比3.0%，增速较上月明显提升，预计价格端有所提振。
二
本周渠道调研
（一）白酒周渠道调研：茅台五粮液批价稳定，茅台货源紧张有望缓解
经销商反馈：本周茅台批价稳定，多地茅台一批价在1700元以上。其中上海和北京茅台一批价为1720元，货源依旧偏紧，下周预计11月计划量将陆续到位，货源紧张问题有望得以缓解。五粮液批价保持稳定，上海一批价维持820元左右，北京为810元，渠道库存预计1.5个月。
终端反馈，价格整体变化不大。从价格来看，本周各酒类品牌商超挂牌价较上周变动幅度较小。从出厂日期来看，随着中秋旺季的结束，预计渠道进入短期补库存，大部分产品出厂日期有所更新。
（二）乳制品渠道调研情况：安慕希价格有所下降，新鲜度保持良好
本周我们走访了北京、上海、深圳、西安4座城市多家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。价格方面，常温区伊利安慕希价格有所下降，PET瓶价格略有回升，低温区伊利促销力度大于蒙牛；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品多以9月为主，终端动销出货表现良性，多数好于光明产品；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，常温区促销员配备较少，低温区蒙牛促销员配备力度略强于伊利。
常温酸奶安慕希价格有所下降，安慕希PET价格回升。从大型KA的调研情况来看，本周安慕希价格在55元左右，与上周相比有所下降，深圳地区价格在50元左右，西安部分KA无促销活动。纯甄促销后价格在50元左右，与上周基本持平，上海部分KA有买一箱赠一箱美式豆奶活动，北京和上海部分KA价格在60元以上。莫斯利安多地价格在50元左右，较上周有所下降，上海部分KA价格在63元附近。高端包装安慕希和纯甄PET瓶价格回升，多地无促销活动，上海部分KA有缺货现象。安慕希新品芒果百香果口味多地无促销活动，上海部分KA缺货，纯甄原味在上海部分KA折后价50元，在西安部分KA有买一箱赠三瓶活动。
高端白奶金典、特仑苏促销力度与上周持平，基础白奶伊利、蒙牛价格上涨。本周金典多地价格在55元左右，上海、西安部分商超无促销活动。特仑苏促销活动较少，多地价格在55元以上，上海、西安部分KA无促销活动。伊利基础白奶(16瓶装)价格在40元左右，蒙牛基础白奶(16瓶装)价格在44元左右，较上周比有所提升，蒙牛纯牛奶北京部分KA价格在55元左右，深圳部分KA价格在37元左右。伊利、蒙牛基础白奶在上海、北京部分KA出现缺货情况。
低温区伊利促销力度强于蒙牛。本周伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）价格在8.5左右，Joyday在9元左右。上海地区部分KA伊利畅轻三瓶15元，蒙牛冠益乳买二送一，北京部分KA畅轻三瓶15元，冠益乳7.3元，西安部分KA畅轻买二赠二，冠益乳4瓶19.6元。
新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以9月为主，表现良好。分地区看，上海地区安慕希、纯甄和莫斯利安新鲜度相当，出厂日期以9月为主，特仑苏出厂日期以9月为主，新鲜度略优于金典；北京地区安慕希出厂日期以10月为主，优于纯甄和莫斯利安，金典新鲜度优于特仑苏，出厂日期以10月为主；深圳地区部分商超反馈纯甄新鲜度与安慕希相当，出厂日期以8月为主，特仑苏与金典新鲜度相当，以9月为主。莫斯利安出厂日期多在7-9月，新鲜度不及纯甄和安慕希；西安地区纯甄出厂日期以9月为主，新鲜度优于安慕希和莫斯利安，特仑苏出厂日期为9-10月，优于金典的7-9月。
堆头及促销员配备情况：伊利蒙牛堆头规模相当，低温区蒙牛促销员配备力度略大于伊利。伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，且明显优于其他品牌，上海、西安部分KA堆头旁伊利蒙牛配备促销员，北京、上海、深圳部分KA堆头旁伊利蒙牛皆无促销员。低温区方面，北京、深圳地区部分KA伊利蒙牛皆配备促销员，上海、西安部分KA皆无促销员配备。上海、西安地区部分KA存在蒙牛配备促销员而伊利无促销员的情况，蒙牛在低温区促销员配备力度上略优于伊利。
三
投资策略：短期底部反复，中期价值显著
白酒方面，预计板块三季报业绩表现平稳，后续紧密跟踪外部需求变化，短期关注秋糖会渠道反馈。短期底部反复，中线价值趋于显著。茅台仍是业绩确定性首选，反弹中估值和价值修复，首选洋河、五粮液、老窖、古井、汾酒，后续维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。
大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，肉类龙头稳健，卤味和火锅料龙头继续成长。维持原有推荐：股东治理上有望改善的中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。
团队介绍
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
食品饮料组组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。
食品饮料研究员：张燕
上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。
食品饮料助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
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