【华创食饮董广阳方振团队】周观点：秋糖会见闻——行业趋势变化成为关注点（20181028）

本周专题之秋糖会见闻反馈

秋糖会见闻感悟：参展气氛较淡，行业趋势变化成为关注点。糖酒会历来是观测白酒行业趋势的重要窗口，从名酒企业参展及交流安排来看，不如往年，茅台按惯例召开经销商座谈，酒鬼酒作为东道主召开规模较大经销商大会，其他如五粮液、老窖、汾酒等相对活跃度一般。从论坛及渠道专家交流情况来看，宏观经济形势变化对行业影响被重点提及，增速放缓和竞争加剧成为基本共识。从参加的经销商反馈来看，对行业发展趋势变化也较为关注，提价不再是关键词，对需求和动销更加关心，一定程度上也反映了当前阶段白酒行业呈现的变化和所处的阶段演变特征。秋糖会调研总体印证了我们之前对行业趋势的判断，白酒行业进入下半场，高增速放缓，竞争加速，格局加速集中。

行业趋势判断：增速确认放缓、竞争分化加剧、内生保持理性。本轮行业复苏更多来自于价而非量，外部经济波动带来短期需求冲击，中高端白酒在高基数下增速放缓。行业进入调整期，品牌竞争加剧会加速分化，以次高端为例，在前几年的跑马圈地之后，品牌投入持续性、渠道全国化扩张及管理能力差异将带来企业之间的发展分化。但也要看到行业内生与上一轮相比更健康和理性的一面，这一轮从目前来看，规避了过去周期性的牛鞭效应，茅台渠道良性价格总体平稳、不少酒企主动控货改善渠道库存、渠道更为精细化把控和管理，保证整体理性、周期被拉长。

本轮调整或与08年相似而非12年。本轮行业调整在某些方面与2008年相似。首先，宏观层面上经济在内外部影响下出现下行趋势，包括白酒在内的消费行业在Q2以来已经出现指标上的放缓迹象；其次，今年上半年白酒企业整体仍有不错业绩表现，但Q3以来业绩已出现整体增速放缓表现，现金流表现也逐步变弱。最后，当前市场对行业后续增速下行预期开始强化，板块出现明显调整。当前政府也已积极出台多项政策以稳定经济局势，但后续仍有不确定性，因此明年如2008年实现板块反转的难度明显加大。

行业Q3持仓分析：仓位环比基本持平，比例仍处高位。

• 板块重仓比例基本持平，持股市值略有下降。18Q3食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比7.0%，环比基本持平（18Q2重仓持股比例为7.0%）；食品饮料基金持股总市值合计1208.4亿元，环比下降3.8%。

• 白酒重仓比例环比下降，大众品重仓比例持续提升。18Q3白酒重仓比例环比下降0.3pct，持股总市值环比下降9.11%。其中，其他酒类重仓比例持续提升，18Q3环比提升0.14pct，主要受顺鑫农业持股比例大幅提升所拉动。18Q3大众品重仓比例环比提升0.29pct，自18Q1以来持续提升，大众品持股总市值环比提升10.99%。其中，调味品重仓比例环比提升0.14pct，海天味业、中炬高新持仓有所提升。

投资建议：短期底部反复，中期价值显著

• 白酒方面，秋糖会总体印证此前判断，继续跟踪外部需求变化，后续随着未来增速预期逐步调整见底清晰后，再看板块估值修复。维持此前行业观点，短期底部反复，中线价值趋于显著，维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

• 大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，卤味和火锅料龙头继续成长。暂维持原有推荐：调味品中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。

风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险。

正文部分

一

本周专题：秋糖会反馈&基金持仓分析

（一）聚焦长沙秋糖会反馈

秋糖会见闻感悟：参展气氛较淡，行业趋势变化成为关注点。糖酒会历来是观测白酒行业趋势的重要窗口，秋糖会热度上不及春糖会，此次长沙秋糖感受尤其明显。从名酒企业参展及交流安排来看，明显不如往年，茅台按惯例召开经销商座谈，酒鬼酒作为东道主召开规模较大的经销商大会，其他如五粮液、老窖、汾酒等相对活跃度一般。从公开论坛及渠道专家交流情况来看，宏观经济形势变化对行业影响被重点提及，增速放缓和竞争加剧成为基本共识。而从参加的经销商反馈来看，对行业发展趋势变化也较为关注，提价不再是关键词，对需求和动销更加关心，一定程度上也反映了当前阶段白酒行业呈现的变化和所处的阶段演变特征。我们调研完秋糖会，总体印证了我们之前对行业趋势的判断，白酒行业进入下半场，高增速放缓，竞争加速，格局加速集中。以下是我们对于秋糖会的具体调研总结，建议阅读。

行业趋势判断：增速确认放缓、竞争分化加剧、内生保持理性。我们在此前对18Q4进行行业判断时，认为白酒行业进入周期下半场，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛。这轮秋糖调研反馈总体印证我们的判断。行业增长方面，本轮行业复苏更多来自于价而非量，外部经济波动带来短期需求冲击，中高端白酒在高基数下增速放缓。行业竞争方面，行业进入调整期，品牌竞争加剧会加速分化，以次高端为例，在前几年的跑马圈地之后，品牌投入持续性、渠道全国化扩张及管理能力差异将带来企业之间的发展分化。但也要看到行业内生与上一轮相比更健康和理性的一面，2012年高端酒价格出现明显泡沫、渠道库存高企，叠加三公消费对需求的一刀切影响，形成断崖式调整，这一轮从目前来看，规避了过去周期性的牛鞭效应，茅台渠道良性价格总体平稳、不少酒企主动控货改善渠道库存、渠道更为精细化把控和管理，保证整体理性、周期被拉长。

本轮调整或与08年相似而非12年。我们简单回顾2008-2009年白酒行业变化，当时背景为2008年金融危机爆发引发经济增长短期失速，从而对白酒行业形成外部需求冲击，但随着此后政府出台4万亿等刺激政策，带动经济回升。在此背景下，白酒行业多数企业在2008年前三季度仍有不错业绩表现，但Q4之后则出现明显的业绩及现金流增速下滑，但2009年在经济刺激政策带动下形成反转，行业主要企业业绩回升。但反观板块及主要公司股价表现，从2008年初开始市场对板块预期已经出现担忧，板块指数大幅下跌，2008年内板块跌幅达60%，此后在2009年业绩复苏预期之下跌幅有所收窄。我们认为，本轮行业调整在某些方面与2008年相似。首先，宏观层面上经济在内外部影响下出现下行趋势，包括白酒在内的消费行业在Q2以来已经出现指标上的放缓迹象；其次，今年上半年白酒企业整体仍有不错业绩表现，但Q3以来业绩已出现整体增速放缓表现，现金流表现也逐步变弱。最后，当前市场对行业后续增速下行预期开始强化，板块出现明显调整。当前政府也已积极出台多项政策以稳定经济局势，但后续仍有不确定性，因此明年如2008年实现板块反转的难度明显加大。

茅台经销商座谈会：核心关注价格管控，文化和服务继续是重点。茅台照例在糖酒会期间召开经销商座谈会，此次约600多名经销商出席，交流内容主要围绕价格管控、营销政策及文化建设等，销售公司总经理马玉鹏主持会议。各省区经销商代表发言中提到几点：第一，飞天茅台之外的非标如年份酒、生肖酒等价格有所波动，要加强重视；第二，均重视文化建设，开展茅粉俱乐部、红色之旅等文化传播工作；第三，主流经销商渠道价格控制良好，但在烟酒店、商超等次销售渠道价格偏高；第三，对于明年营销政策，建议加大商超等渠道供应以维持市场价格，加快43度茅台酒及喜宴新品等市场规划。马总总结发言，提出以文化引领发展、以服务赢得市场仍是明年工作的主题，提到：第一，要积极关注行业和企业面临的新变化，如宏观经济和政策环境变化的影响、80/90后年轻消费群体选择以及外来品牌对白酒市场挤压等，做好营销创新；第二，加强渠道管理，做好经销商人才选拔和队伍建设，重视经销商违法违规行为；第三，经销商在接下来的元旦春节旺季要做好合理计划安排，兼顾各个渠道。

洋河高管观点分享：明年行业承受压力，高端品牌格局固化。洋河高管在微酒论坛分享对白酒行业消费形势及高端品牌发展分析的观点和看法。第一，在消费形势变化上提到不利和有利方面，不利方面由目前经济形势所带来，有利方面指白酒行业价格带非常宽，消费升级的空间和潜力还很大。行业消费趋势上认为：春节销售存在变数，关注今年出台政策是否能带来需求小阳春；2019年全年行业或承受压力，主要由经济周期决定；更长期来看，要看国家的改革红利。第二，关于高端品牌发展，提到：白酒是个好行业；行业竞争趋于激烈，若行业增长幅度放缓，竞争就会加剧；高端品牌基本形成固化；白酒商业形态在互联网时代之下会发生很大变化。

渠道专家调研反馈：次高端白酒反馈总体一般，预期内增速放缓。次高端白酒三季报已经披露，水井坊、汾酒、酒鬼酒等Q3收入增速预期内放缓，基本反映前期渠道调研的一些变化。此次我们调研多位次高端白酒品牌的销售或渠道经销商，总体反馈较为平淡。水井坊：湖南地区Q3增速不及全年财年目标增速，目前看省代完成之前设定目标有压力，旺季景气度不如往年，臻酿8号仍是放量主力，典藏由于价格高定位增长不达预期。渠道方面，提价后努力终端挺价，价值链设计给渠道利润有所下降，品牌在门店投入上竞争加剧，后续水井坊核心门店扩张速度会逐步放缓。其他如华东及四川等渠道反馈，Q3以来动销有所放缓，渠道库存压力增长。汾酒：渠道仍在积极布局全国化，全年销售公司目标应能完成，但也感受到省外市场终端门店动销变化，这与汾酒Q3省外增速放缓、实施控货挺价反馈一致。舍得：西南区反馈中秋旺季次高端舍得、水井坊及剑南春动销有所吃力，目前全年销售目标较年初已有所下调，渠道库存情况虽努力改善但目前仍相对较高，分市场看，四川及省外重点的河南、山东市场表现较好，湖南市场具备潜力，分产品看，智慧舍得品牌投入大但目前销售占比不高，沱牌仍处下滑，战略短期不得当。

酒鬼酒经销商大会反馈：东道主发布产品营销新战略，需进一步检验效果。酒鬼酒此次作为东道主，在秋糖期间召开经销商大会，现场气氛热烈，参加经销商踊跃，不少省外新开发市场经销商参会。会上总经理董顺刚对酒鬼酒新战略进行发布，重点包括以下几方面：1）总体愿景：做中国文化白酒第一品牌；2）二大战略路径：价格式增长——抓住中国白酒高端酒、次高端白酒扩容机会，以内参营销模式创新、酒鬼双大单品战略实现产品结构提升；数量式增长——湘泉以湖南为根据地的深耕化，酒鬼以华北为重心的全国化，内参以长沙、北京、广州为聚焦的圈层化；3）三大战略品牌：酒鬼——核心策略是量价齐升，回归聚焦黄永玉大IP，实现酒鬼酒文化回归。聚焦三大市场，以湖南为基础，华北为中心，向广东辐射，全国性快速发展。做好四大基础建设：即酒鬼经销商网络倍增建设，酒鬼样板市场终端氛围建设，酒鬼湘商湘菜扩展计划，酒鬼市场秩序管控体系建设。内参——核心策略是稳价增量，并聚焦长沙、北京、广州三大市场的营销模式创新，实现销售收入倍增。湘泉——核心策略是增品增量。

（二）食品饮料行业持仓分析：仓位环比基本持平，比例仍处高位

近期，公募基金公布了2018年三季度的持仓基本情况。我们统计了18Q3食品饮料各板块基金重仓持股情况。

板块重仓比例基本持平，持股市值略有下降。18Q3食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比7.0%，环比基本持平（18Q2重仓持股比例为7.0%）；食品饮料基金持股总市值合计1208.4亿元，环比下降3.8%。

茅台、五粮液基金重仓排名不变，伊利上升，老窖跌出前十。2018Q3末基金前十大重仓股中，食品饮料板块占据三席，贵州茅台、伊利股份、五粮液分别排名2、4、7位，贵州茅台重仓比例为2.20%，环比提升0.04pct，五粮液重仓比例0.76，环比下降0.24pct，排名维持不变；伊利股份重仓比例为1.15%，环比下降0.07pct，排名上升一位；泸州老窖重仓比例0.5%，环比下降0.15pct，排名跌出前十，位居第十五名。

1、板块：白酒重仓比例环比下降，大众品重仓比例持续上升

食品饮料重仓比例保持第一，白酒降幅位居第四。对比其他板块重仓比例，18Q3食品饮料重仓比例7.0%，仍维持首位，但环比二季度略有下降。同时，基于SW三级行业分类，白酒在所有板块中重仓比例位居第一，延续二季度的排名，但重仓比例环比二季度降幅较大，位居所有板块第四位。

白酒重仓比例环比下降，顺鑫农业受基金青睐。18Q3白酒重仓持股比例和持股总市值环比二季度有所下降，重仓持股比例为4.9%，环比下降0.3pct，持股总市值为839.7亿元，环比下降9.11%。其中，18Q3一线酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份）重仓持股合计比例基本与二季度持平；次高端酒企（水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒）重仓比例大幅度下滑，18Q3持股比例为0.2%，环比下降0.3pct；地区强势酒企（古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒）重仓持股比例小幅下滑0.07pct；其他酒类重仓持股比例持续提升，18Q3持股比例0.27%，环比提升0.14pct，主要受顺鑫农业持股比例大幅提升所拉动（18Q3顺鑫农业重仓持股比例为0.26%，环比提升0.14pct）。

大众品重仓比例持续提升，乳品啤酒环降，调味品重仓比例持续提升。18Q3大众品重仓比例为2.14%，环比提升0.29pct，自18Q1以来持续提升，今年来首次超过合理配置比例，大众品持股总市值为368.62亿元，环比提升10.99%。从细分板块看，乳制品重仓比例1.15%，环比下降0.08pct。调味品重仓比例0.50%，环比提升0.14pct，其中海天味业、中炬高新仓位提升（中炬高新仓位高于海天味业）。啤酒重仓比例为0.07%，环比下降0.01pct。肉制品重仓持股占比0.16%，环比基本持平。

2、个股：重仓比例变动分化明显

食品饮料板块2018Q3环比重仓配置比例变化最大的前三位为贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2018Q3相比2018Q2季末食品饮料板块主要公司持有基金数减少，持仓基金数下降最多的为伊利股份（-112）、五粮液（-101）、水井坊（-42），持仓基金数增加最多的为贵州茅台（+92）、顺鑫农业（+73）、汤臣倍健（+67）。重仓持股市值占基金股票投资重仓市值比重变化差异较大，分化明显，其中上升幅度最大的公司为贵州茅台，持股市值占基金股票投资市值比重环比上升0.24pct，下降幅度最大的公司为五粮液，持股市值占基金股票投资市值比重环比下降0.24pct。

二

本周渠道调研:常温酸奶促销力度与上周持平，促销员配备伊利略优于蒙牛

本周我们走访了北京、上海、深圳3座城市多家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。价格方面，常温酸奶伊利安慕希促销力度与上周持平，纯甄高端装PET瓶促销力度加强，低温区伊利蒙牛促销力度相当；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品多在9-10月，终端动销出货良性，多数好于光明产品；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，常温区促销员配备伊利略优于蒙牛。

常温酸奶促销力度与上周持平，纯甄PET上海部分KA促销力度较大。从大型KA的调研情况来看，本周安慕希多地价格在55元左右，与上周基本持平，上海部分KA无促销活动。纯甄多地价格在50元左右，与上周基本持平，上海部分KA有买一箱赠四瓶活动，北京和上海部分KA无促销活动。莫斯利安在上海部分KA价格在62元附近，较上周有所回升。高端包装安慕希PET瓶多地价格在74元以上，上海部分KA无促销活动。安慕希新品芒果百香果口味多地无促销活动，上海部分KA缺货。纯甄PET瓶原味多地价格在80左右，上海部分KA价格在50元左右。

高端白奶特仑苏价格回升，基础白奶价格与上周持平。本周金典在上海KA价格在65元左右，北京、深圳KA价格在55元左右。特仑苏多地价格在60元左右，较上周有所上涨，上海部分KA折后价55元。伊利基础白奶(16瓶装)上海商超价格在48元左右，部分KA缺货，北京部分商超在40元附近，总体来说促销力度与上周持平。蒙牛基础白奶(16瓶装)价格在44元左右，与上周基本持平，蒙牛纯牛奶北京部分KA价格在55元左右，深圳部分KA价格在40元左右。 

低温区伊利促销力度相当。本周伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）价格在8.5左右，与上周基本持平。上海地区部分KA伊利畅轻两瓶7.5折，蒙牛产品有第二件5折活动；北京部分KA畅轻和冠益乳价格7.3元。

新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以9-10月为主，表现良好。分地区看，上海地区纯甄新鲜度优于安慕希和莫斯利安，上海纯甄出厂日期以10月为主，金典和特仑苏出厂日期以9月为主，新鲜度相当；北京地区安慕希出厂日期以10月为主，优于纯甄和莫斯利安，金典出厂日期以10月为主，新鲜度优于特仑苏；深圳地区纯甄新鲜度与安慕希相当，出厂日期以8月为主，金典出厂日期以9月为主，优于特仑苏。莫斯利安出厂日期多在7-9月，新鲜度不及纯甄和安慕希。

堆头及促销员配备情况：伊利蒙牛堆头规模相当，伊利促销员配备略优于蒙牛。伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，且明显优于其他品牌，上海地区部分KA伊利配备促销员而蒙牛无促销员配备，北京、深圳地区部分KA伊利蒙牛堆头旁配备促销员。低温区方面，北京、深圳地区部分KA伊利蒙牛皆配备促销员，上海部分KA无促销员配备。

三

投资策略：短期底部反复，中期价值显著

白酒方面，秋糖会总体印证此前判断，继续跟踪外部需求变化，后续随着未来增速预期逐步调整见底清晰后，再看板块估值修复。维持此前行业观点，短期底部反复，中线价值趋于显著，维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。调味板块最佳，乳品龙头预期触底，战略配置点显现，卤味和火锅料龙头继续成长。暂维持原有推荐：调味品中炬高新，战略性关注伊利股份，推荐绝味食品、安井食品，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

食品饮料组组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

食品饮料研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

食品饮料助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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