【华创食饮董广阳方振团队】2018年三季报总结：白酒进入周期下半场，大众品优选稳健龙头

白酒方面：行业增速放缓降速，周期进入下半场。整体来看白酒行业三季度增速整体放缓，主要受同期较高基数叠加短期需求波动影响。高端白酒：茅五洋增速有所放缓，老窖环比改善。茅台Q3发货量同比有一定幅度下降，五粮液、洋河Q3亦有所放缓，老窖提前判断应对，旺季加大品牌投入及渠道促销，Q3环比改善；次高端白酒：多数公司增速预期内放缓。水井坊、汾酒等在高基数、动销略有放缓及主动控货等影响下，单季收入增速有所放缓，业绩维持较快增长主要来自净利率稳步提升；区域及低端白酒：增速亦有放缓，古井、口子略低预期，今世缘稳扎稳打，Q3环比加速；低端酒牛栏山三季度亦有放缓，泛全国化布局稳步推进。从现金流及盈利能力表现来看，Q3预收款环比略有改善，回款及现金流表现略有差异，其中高端白酒及区域性白酒龙头表现相对稳健，次高端白酒现金流表现略逊。多数酒企费用投放更加精细化，受益于毛利率提升及费用率平稳，整体板块净利率水平仍有所提升。

大众品方面：成本压力有所提升，龙头表现依旧更稳健。乳制品：行业延续良好增长趋势，伊利Q3收入增长12.7%，考虑去年基数不低，收入增长保持稳健，继续扩大市场份额巩固优势，Q3毛利率受原奶价格季节性上涨及奶粉业务增速放缓影响同降1.8pcts，Q3销售费用率环比改善，短期预计仍保持较大费用投入。调味品：海天保持稳健增长，中炬受高基数及9月发货节奏波动影响，调味品增速有所放缓，全年目标仍有望达成；恒顺收入增速环比提升，品类发展平稳；榨菜收入放缓但提价效应明显；安井收入环比提速，渠道打款积极性高。Q3行业成本端压力有所抬升，原材料及包材等成本上涨，单季毛利率有所下降，但多数龙头公司体现较强应对能力，净利率同比仍有所提升。肉制品：猪瘟疫情影响致双汇屠宰放量趋势Q3有所中断，猪价若反弹后续利润率有所承压，双汇肉制品销量全年预计低个位数，期待中式及高价新品推出后，顺应升级趋势带动吨价提升。啤酒：行业在年初提价、龙头华润战略积极转变背景下，格局已有所改善，量稳价增趋势不变，净利率有所提升，跟踪后续格局演变。其他食品方面，保健品：龙头汤臣倍健线上电商及线下药店持续增长，收入延续高增表现；休闲食品：线上增速有所趋缓，洽洽借助线下渠道优势加快每日坚果系列铺货渗透，同时提价带来盈利能力短期明显改善。

投资建议：短期底部反复，中线价值趋于显著。

白酒方面，前期渠道反馈及三季报表现总体印证此前判断，继续跟踪外部需求变化，随着未来增速预期逐步调整见底清晰后，板块估值有望温和回升，维持此前行业观点，短期底部反复，反弹标的首选老窖、洋河、五粮液等，中线价值趋于显著，维持白酒周期逐步进入下半场判断，高成长放缓，挤压竞争加剧，主力品牌和产品用费用赢得更多市场，行业再次加速集中，短期增速调整放缓，其后步入稳健慢牛，建议用长线眼光看当下板块价值。

大众品方面，格局思维替代成长思维，继续主导板块投资逻辑，寻找细分品类龙头中的价值股。三季报龙头表现相对更为稳健，应对成本上升的能力更强，调味板块最佳，乳品龙头预期触底，卤味和火锅料龙头继续成长。维持原有推荐：中炬高新、安井食品、绝味食品、伊利股份，关注洽洽食品、海天味业、汤臣倍健。

风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

正文部分

一

白酒板块总结：三季度增速换挡，白酒周期进入下半场

（一）收入分析：Q3行业收入增速整体放缓降速

        前三季度白酒板块收入增速为24.86%，利润增速为29.76%，行业增速换挡。前三季度上市白酒企业实现收入1572.68亿元，同增24.86%，其中18Q3实现收入489.45亿元，同增12.64%，相比Q2（+36.18%）增速放缓23.54pct；实现归母净利润514.22亿元，同增29.76%，其中18Q3实现归母净利润161.19亿元，同增11.87%，相比Q2（+45.71%）亦有放缓，同比下滑33.84pct。总体看，三季度收入利润增速均有放缓，符合前期判断。

一线白酒：茅五洋增速均有所放缓，老窖业绩环比改善。贵州茅台：前三季度实现收入/利润同比增长23.6%、23.8%，其中18Q3茅台酒收入168.8亿元，同增0.6%，增速较上半年明显放缓，Q3实际发货量预计在8500吨左右，低于市场预期。从Q3渠道情况来看，虽然公司在中秋旺季之前加大市场投放，但整体发货能力有限。五粮液：前三季度实现收入/利润同比增长33.1%和36.3%，其中18Q3公司实现收入78.29亿元，同增23.2%，环比Q2（+37.7%）放缓。Q3末预收账款为24.40亿元，同降24.86亿元，环降19.79亿元，主要系Q3销售公司暂停新品五粮液订单，经销商后期打款减少所致。总体来看，控货挺价较有成效，渠道改革继续推进。泸州老窖：国窖1573保持良好增速，预计Q3保持30%以上；特曲预计延续上半年50%以上增长，特曲60表现更为抢眼，整体前三季度收入/利润同比增长27.2%和37.7%，Q3业绩增速环比有所改善，预计与公司对行业趋势提前判断应对，旺季加大品牌投入及渠道促销等有关。洋河股份：前三季度收入/利润同比增长24.2%和26.1%，其中单Q3收入/利润增速为20.1%和21.5%，环比有所放缓，动销略低预期，梦系列继续高增，海天保持双位数增长，现金流指标良好。

次高端白酒：收入增速预期内整体放缓。其中，水井坊：单季收入增速有所放缓，基本符合我们预期。Q3收入同增27.21%，环比Q2（+33.03%）有所放缓。除去年同期高基数因素外，此前部分渠道调研反馈终端需求有所波动，动销弱于同期致增速有所放缓。汾酒：省外增速放缓，改革长期看点。Q3收入增速30.6%，环比有所放缓，预计青花系列和部分老白汾系列增速有所放缓，但青花整体预计保持60%以上增速；低价白酒收入Q3同增92.51%，预计玻汾继续保持良好增速。省外收入Q3同增18.12%，增速明显有所放缓，预计与省外7-8月控货保价有关，目前渠道反馈部分省外市场目标完成度保持良好，销售公司全年目标预计仍将全力完成。舍得：持续聚焦舍得系列，酒类收入表现平稳。公司前三季度实现收入15.89亿元，同增27.82%，较H1（+15.82%）有所提升，其中天马玻璃贡献部分收入，酒类主业收入13.24亿元，同增18.62%。考虑到公司此前调整收入会计确认政策，剔除此影响，公司对外酒类销售收入15.54亿元，同增39.25%，较H1（+41.52%）有所放缓，其中Q3同增34.05%。渠道反馈，舍得增长表现良好，但库存问题需逐步解决。

区域性白酒：区域强势品牌收入有所放缓。区域性强势品牌包括古井、口子、今世缘和老白干酒等，除今世缘外均有所放缓。古井：收入增速换挡，现金流指标良好。18Q3公司实现收入19.79亿元，同增18.25%，环比Q2（+48.5%）放缓，略低预期。渠道调研反馈，三季度以来公司渠道库存有所加大，动销一定程度有所放缓，献礼版和古5增速预计有所放缓。古8及古16深度卡位200-300元价格带，受益安徽省内白酒消费升级，增速较快。口子窖：收入增速放缓明显，短期调整长期稳健。18Q3公司实现收入10.48亿元，同增8.15%，环比Q2（+27.51%）放缓明显，低于市场预期。高档酒实现收入9.98亿元，同增9.98%，环比Q2(+32.36%)放缓明显，预计200元以上价格带产品增速放缓，而80-200元价格带产品因竞争相对激烈，增速亦有放缓。公司短期受经济形势等外围因素影响增速放缓，中长期具备持续稳定增长潜力。今世缘：收入环比加速，特A类及以上产品增速加快。18Q3公司实现收入8.00亿元，同增35.49%，环比Q2（+30.30%）增速加快，略超预期。特A+类产品实现收入4.02亿元，同增35.4%，环比Q2(+30.3%)增速加快，主要系公司积极顺应省内消费升级趋势，持续加大次高端及以上产品投入力度，公司品牌加渠道双驱动成效明显；特A类产品实现收入2.67亿元，同增33.56%，环比Q2（+28.34%）增速加快明显。

大众低端白酒：顺鑫白酒收入增速放缓，泛全国化布局持续推进。公司前三季度实现收入92.03亿元，同增4.01%，其中18Q3公司实现收入19.17亿元，同降14.34%。公司持续聚焦白酒主业，目前白酒业务占比已达80%，上半年增速较好，预计三季度有所放缓，增速约30%，全年50%增速依旧可期。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比，目前占比已达70%，作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势，上半年增速较快，预计未来还会持续发力。我们认为公司定位清晰，主打大众酒的名酒，深度卡位50元以内大众酒市场。产品结构布局持续完善，核心单品陈酿系列具备高性价比优势，外阜市场拓展顺利，成效显著，牛栏山百亿目标可期。

（二）预收账款分析：环比略有改善

高端白酒方面，茅台18Q3末预收款111.7亿元，环增12.3亿元，预收款自17Q2以来首次环比回升，这与茅台旺季出台稳价措施允许经销商提前执行后续计划有关。五粮液预收账款为24.40亿元，同降50.47%，环降44.79%，主要系自6月23日起销售公司暂停新品五粮液订单，1618等其他五粮液产品正常接单，经销商后期打款减少所致。老窖预收款Q3环比有所回升，渠道打款积极性良好，洋河预收账款同比环比亦有所提升。

次高端白酒：汾酒预收账款同比增加，环比放缓，但仍处相对高位。水井、舍得同比下降，环比增加，其中舍得渠道反馈Q3积极推进订货会，经销商进行集中打款。

区域强势品牌白酒：古井、今世缘、老白干等区域强势品牌白酒预收账款同比环比均有增加，其中今世缘预收账款为5.98亿元，同增2.65亿元，环增3.61亿元，创历史新高。此外，顺鑫农业母公司预收账款为22.52亿元，同增2.80亿元，环减5.18亿元，预收账款有所回落但仍处相对高位。

（三）现金流分析：回款情况良好，现金净流量表现略有差异

白酒板块整体回款情况较好，除酒鬼酒、顺鑫、金徽和青青稞酒外，其他白酒上市公司18Q3回款同比均有所增加。经营活动现金净流量一线白酒和区域强势品牌白酒表现良好，茅台因当期存放财务公司存款95.3亿元，现金净流量同比下降，次高端白酒Q3经营活动净现金流量均有一定程度下降。Q3现金净流量变化与应收票据关系没有Q2明显，地产酒表现尤为明显。

（四）盈利能力分析：毛利率同比提升，费用率较为平稳

提价叠加产品结构升级，整体毛利率有所提升。前三季度白酒板块毛利率为76.7%，同比提升3.4pcts，主要系：1）部分白酒上市公司进行了一定幅度提价，如茅台酒于今年年初平均提价18%左右等；2）产品结构升级。部分白酒上市公司为进一步提升自身品牌影响力，持续加大了中高端产品的投入，产品结构持续升级。白酒上市公司除舍得、金徽酒、青青稞酒、金种子酒同比下降外，其他主流酒企毛利率都有一定幅度提升，其中舍得毛利率下滑主要系玻璃业务拖累整体毛利率。

费用率分析：费用投放更加精细化，规模效应渐显。销售费用率方面：16-17年白酒行业景气度持续改善，各上市公司纷纷加大对费用的投入，进行渠道拓展，扩大市场占有率。随着收入规模的持续扩大，规模效应逐渐凸显，部分上市公司费用一旦进行费用的精细化管理，费用率就会有一定幅度的下降。茅台因加大系列酒的投入力度，费用率会有一定幅度的提升。水井坊因继续加大核心门店及核心市场投入，费用率有一定幅度提升。管理费用率方面：多数企业均有所下降。其中，舍得管理费用率降幅明显，同比下降6.61pcts，一方面与公司17Q2计提一次性内退福利8988.7万元有关，一方面与公司加强费用精细化管理有关。

预计白酒消费税率逐步调整到位，营业税金率维持正常水平。2017年5月，白酒消费税政策调整，消费税税基统一为60%，从前三季度消费税率同比来看，基本调整到位，各酒企的营业税金率将维持在正常水平。

毛利率提升叠加费用率平稳表现，净利率仍稳步提升。综上受毛利率和费用率影响，前三季度白酒板块净利率为32.70%，同比提升1.23pct。其中，白酒上市公司里除金徽酒、青青稞酒、金种子酒同比下滑外，其他主流酒企净利率都有一定幅度提升。

二

大众品板块总结：成本压力环比略增，龙头增长相对稳健

（一）乳制品板块：龙头市占率提升，短期费用率高位

        收入端：龙头收入增长稳健，市场份额持续扩大。今年前三季度乳制品行业延续良好趋势，行业收入增速在高个位数水平，龙头伊利收入维持稳健增长，18Q1-3收入613.3亿元，同增16.9%，单三季度收入213.85亿元，同增12.7%，由于去年同期基数不低，收入增速保持稳健，其中草根调研反馈安慕希受益产能释放及包装升级增长约40%左右，金典增长20%，畅意增长达50%。同时伊利主要运营指标表现健康，前三季度销售商品收到现金同增17.2%，经营活动现金净额同增15.8%，存货周转天数降至28天。此外，龙头份额持续扩大趋势不改，尼尔森数据显示，伊利三季度末伊利常温奶市占率37.6%，同增2.8pcts，低温奶市占率17.0%，同增1.7pcts，奶粉市占率6.3%，同增0.5pct。

利润端：季节性因素影响毛利，龙头费用投入维持高位。毛利率方面，受原奶价格季节性上涨影响，多数乳企毛利率有所下降，其中伊利18Q3毛利率36.2%，同降1.8pcts，主要系受原奶价格季节性上涨及高毛利奶粉业务增速有所放缓等影响。费用率方面，18Q3伊利销售费用率24.1%，同增2.2pcts，较Q2高点环降4.0pcts，全年看预计仍将保持较大费用投入，主要与冬奥会赞助费用确认及新品广告投入相关，另外，草根调研反馈公司终端买赠促销力度基本持平。此外，管理费用率（含研发费用）同降1.1pcts至3.6%，其余指标总体表现平稳，前三季度净利率为8.2%，同降1.2pcts。

（二）调味品板块：龙头收入表现相对稳健，盈利能力持续提升

收入端：龙头总体仍保持稳健增长。18Q1-3调味品板块上市公司收入合计127.1亿元，同增17.2%，18Q3合计收入98.9亿元，同增14.5%，增速较上半年有所放缓。具体公司来看，海天味业：18Q3收入同增17.1%，继续保持稳健增长，预计18Q1-3酱油业务增速约15%、蚝油增速约20%、调味酱业务维持个位数增长；中炬高新：前三季度美味鲜公司收入增长10.3%，其中18Q3美味鲜收入同增6.4%，因去年提价后高基数及9月发货节奏受台风干扰等因素影响，收入增速环比放缓；恒顺醋业：18Q3收入同增13.0%，环比继续有所提升，调味品业务增速保持两位数，黑醋和高端醋品类延续良好增长，白醋品类增速超15%，料酒品类增速超25%；安井食品：18Q3营收同增24.6%，环比有所提升，主要系公司9月底实施涨价，经销商提前积极打款。涪陵榨菜：18Q3收入同增11.0%，增速环比放缓，近期公司公告对80克鲜脆菜丝、80克原味菜片等7个单品的价格上调10%，提价效应继续有望延续。

利润端：单季毛利率有所下降，成本压力略增，提价增效有效应对。毛利率方面，18Q3主要调味品公司毛利率环比略有下降，其中海天味业、中炬高新受原材料及包材价格上涨影响，18Q3毛利率分别同降1.4pcts、4.2pcts；恒顺醋业18Q3毛利率环比略降，其也与料酒品类积极的市场拓展政策有关。安井食品原材料如鱼糜、猪肉等成本Q3有所上行，但公司通过提前锁定采购成本及提价转嫁成本等方式积极应对，18Q3毛利率25.6%，同增1.2pcts，环降0.7pct。涪陵榨菜青菜头成本红利及去年提价效应仍存，18Q1-3毛利率同增9.0pcts。费用率方面，前三季度调味品行业费用率同比基本持平，安井、恒顺规模效应显现；中炬高新销售费用率同降3.1pcts，主要系去年费用投放高基数所致。管理费用方面，各公司管理费用率同比基本持平略降，运营效率持续提升。综合来看，在毛利率承压的情况下，龙头净利率同比均有所提升，体现规模效应之下较强的成本应对能力，其中前三季度海天味业+1.2pcts，中炬高新+2.4pcts，涪陵榨菜+9.1pcts，恒顺醋业+4.7pcts。

（三）啤酒板块：价增量稳趋势延续，销售费用率整体下行

收入端：价增量稳趋势延续。量：18Q1-3啤酒行业累计产量3266.3万吨，同比增长0.3%，其中7月产量为460.6万吨，同降1.6%，8月产量为440.7万吨，同增0.8%，9月产量为323.8万吨，同降3.9%。销量来看，18Q1-3青岛啤酒、重庆啤酒销量保持增长，分别同增0.7%和4.9%（单季度分别为0.8%、4.9%），燕京啤酒同比略降。价：产品升级持续推进，青岛啤酒18Q3吨价3239元/吨，同增1.3%，重庆啤酒18Q3吨价3606元/吨，同增0.9%，主要系委托加工销量占比提升。

利润端：提价效应推动净利率持续提升。毛利率方面，整体产品结构优化持续推进，重庆啤酒18Q3毛利率同增2.7pcts，青岛啤酒吨价提升约1.3%，但受成本上涨影响，18Q3毛利率同降2.1pcts（还原会计准则调整后）。费用率来看，各主要啤酒公司销售费用率同比略减，其中青岛啤酒18Q1-3销售费用率同比下降3.5pcts，预计与Q2世界杯进行主要推广活动及公司提费效策略有关。总体而言，年初至今提价效应持续显现，竞争格局有所优化，主要啤酒企业毛利率18Q1-3净利率同比均有所提升，其中前三季度青岛啤酒+0.9pct，重庆啤酒+1.4pcts。

（四）肉制品板块：双汇屠宰放量趋势中断，肉制品静待改善

屠宰业务：猪瘟疫情致双汇屠宰放量趋势短期中断，利润率后续有所承压。国内前三季度生猪价格12.6元/公斤，同降19.2%。前三季度行业生猪定点屠宰量为1.8亿头，同增13.0%。公司前三季度生猪屠宰量1203万头，同增19.3%，高于行业增速，其中Q3屠宰量376万头，微增0.4%，2017Q2以来屠宰上量趋势受非洲猪瘟爆发影响有所中断，郑州工厂直接涉及疫情停产六周影响屠宰量，目前判断猪瘟对Q4屠宰量仍有负面影响。Q3屠宰业务收入75.0亿元，同降4.7%，营业利润1.95亿元，同降3.0%。盈利角度，屠宰经营利润率2.6%，同比基本持平，头均利润52元，同降3.4%，后续受非洲猪瘟影响影响，供给减少导致明年猪价有所提升，屠宰利润率预计有所承压。

肉制品业务：双汇销量增速预计低个位数，静待产品结构提升。公司前三季度肉制品销量122万吨，同增2.2%，其中18Q3肉制品销量43万吨，同增0.8%。肉制品业务Q3收入62.5亿元，同增0.5%，Q3经营利润率21.1%，环比有所下降，主要系：1）猪肉成本有所下降，但鸡肉等原料成本及员工工资成本有所上升；2）加大市场支持力度，批发价有所降低；3）改善产品品质，增加猪肉原料使用量等。后续预计Q4肉制品成本趋于稳定，销量实现低个位数增长，后续通过产品结构提升以及价格调整对冲猪肉成本上涨压力，预计整体盈利能力有望提升。新品方面，调整新品研发推广流程，降低试错成本，提高新品成功率，目前在高低温及中式产品均有高端新品推出，力图顺应升级趋势拉动吨价提升。

（五）其他食品板块：保健品龙头延续高增，休闲食品线上增速有所趋缓

保健品：线上线下发展加速，促龙头收入延续高增。收入方面，公司18Q1-3收入34.2亿元，同增45.6%，其中主要品牌同增35%，大单品健力多收入增速约200%，收入占比约19%。健视佳于去年6月推向市场，目前处于积极培育期。分渠道看，前三季度药店渠道收入占比74%，其中主品牌同增约30%；线上渠道收入占比18%，主品牌同增约60%。

休闲食品：线上增速有所趋缓，线下洽洽提价效应显现。线上来看，根据阿里系数据显示，18Q3休闲食品销售额138.5亿元，同增4.5%，增速环比趋缓。其中三只松鼠单三季度销售额约14.2亿元，同增20.7%，百草味单三季度销售额约7.1亿元，同增4.7%，良品铺子单三季度销售额约6.6亿元，同增12.0%。线下来看，洽洽食品18Q3收入同增13.8%，环比有所改善，其中蓝袋系列产品同增28%，红袋系列产品增速约10%，每日坚果小黄袋营收约3.5亿元。每日坚果品类借助线下渠道优势积极加快渗透，实现快速增长。此外，公司分别于6月底和7月底对每日坚果和红袋产品出厂价进行提价，提价有效覆盖成本上涨压力，此外每日坚果还受益包装自动化提升，18Q3整体毛利率同增3.5pcts，净利率同增2.7pcts。

短保面包：桃李短期费用端承压，长线优势依旧突出。18Q3营收同增19.2%，高基数下保持稳健增长，其中华东、华北、东北、华南三季度增速超20%，西南地区增速15%，环比二季度提速。受工资提升、中秋节提前毛利率较低月饼产品占比提升及去年高基数影响，毛利率同降0.9pct。长保烘焙龙头达利近期宣布进军短保市场，计划投入5亿元进行品牌推广，后续竞争预计有所加剧，费用率短期有所承压，18Q3净利率同降0.6pct。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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