【华创食饮董广阳方振团队】桃李面包：业绩稳增符合预期，产能扩张再加码

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

主要观点

事项

公司发布2018年年报，公司全年实现收入48.33亿元，同增18.47%，归母净利润6.42亿元，同增25.11%，扣非归母净利润6.16亿元，同增21.92%。单Q4收入13.09亿元，同增16.40%，归母净利润1.79亿元，同增15.51%。销售商品收到现金为54.10亿元，同增16.55%，经营活动现金净额为8.03亿元，同增22.98%，现金流表现良好。公司拟10转4派现10元，并公布第三期员工持股计划，合计持股份额882.8万份。

评论

收入增长保持稳健，Q4增速环比有所放缓。全年收入48.33亿元，同增18.47%，保持稳健增长，主要系：1）产能逐步释放。老项目产能利用率有所提升，渠道调研反馈公司全国产能利用率超90%，新项目天津桃李18年3月投产亦贡献0.83万吨产能，华南东莞工厂产能利用率有所提升；2）推进渠道网络建设。东北、华北成熟市场受益于渠道下沉和网络细化，分别实现收入23.33亿元、11.24亿元，同增17.60%、24.97%，预计19年渠道继续下沉，份额稳步提升；华东市场实现收入9.74亿元，同增26.94%，预计19年继续细化渠道网络带动收入较快增长；华南地区实现收入3.09亿元，同增87.68%，我们预计19年华南市场增速在50%以上，可实现盈亏平衡。3）拓展产品线。2018年公司推出了豆小方起酥面包、脏面包、幸福的紫米糯面包、爱豆的面包、轻芯吐司面包、纯蛋糕等一系列新产品。单Q4看，公司收入13.09亿元，同增16.40%，增速环比有所放缓，但面包糕点类产品增速快于Q3，保持良好增长。

毛利率有所提升，净利率基本持平。公司全年归母净利润6.42亿元，同增25.11%，归母净利率13.29%，同比提升0.70pct。单Q4净利润1.79亿元，同增15.51%，净利率13.71%，同降0.11pct。毛利率方面，公司全年毛利率39.68%，同增1.97pcts，主要原因系：1）17Q3公司提价；2）18年华南市场返货率下降及规模效应提升带来华南地区毛利率提升7.51pcts；3）18年推出多款新品提升产品结构。费用率方面，公司销售费用率20.66%，同增2.12pcts，主要系开拓新市场及渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长所致。在竞争对手加大投入及公司自身继续加快渠道下沉，公司费用投入短期预计有所加大，但未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应加强，费用率仍有望下降。

产能布局继续加码，全国化布局持续推进。近期公司拟发行10亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目，加码华东及西南市场布局。今年公司东莞工厂实施改造，产能利用率有望提升，此外，去年3月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。中长期来看，公司多地工厂陆续建设投产，全国化布局持续推进，规模效应有望逐步显现。渠道方面，公司将加快销售网络建设步伐，预计东北、华北等成熟市场渠道继续下沉，华南、华东市场渗透率持续提升，KA渠道销售稳步增长。

盈利预测、估值及投资评级

短保烘焙行业具备良好成长性，公司作为行业龙头，短期积极全国化产能布局和市场开拓，竞争对手进入行业或致费用投入有所加大，但中长期来看，公司渠道把控及供应链管理优势明显，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。我们预计2019-2021年EPS为1.61/1.98/2.36元（原预测2019-20年EPS为1.98/2.60元），对应PE为35/28/24倍，考虑中长期成长逻辑清晰，给予20年30倍估值，目标价59.4元，维持“推荐”评级。

风险提示

全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。