【华创食饮董广阳方振团队】春糖见闻之五粮液：普五更迭控盘分利，积极求变改善可期

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主要观点

春糖会反馈：普五更迭升级，聚焦控盘分利。春糖会期间五粮液动作频频，成为糖酒会期间经销商和资本市场热议焦点，公司在营销品牌工作大会上详细解读全年营销运营策略，收藏版普五之后上市第八代普五新品，明确经销商考核制度，次日发布超高端501五粮液新品，落地五粮液“1+3”战略下的高端五粮液产品布局。首先，经典五粮液全年整体配额1.5万吨，老普五已完成配额的56%，1-5月打款全部完成；收藏版普五配额占比9%，开票价提至859元；第八代普五配额占比35%，在品质、包装及防伪层面进行升级，出厂价预计879-889元。其次，新普五上市后实施控盘分利，鼓励商家扫码实现渠道及终端增值收益，同时通过大数据控制跨区跨渠道销售，努力实现费用落地和提升消费者服务，1618及低度将同步导入控盘分利模式。最后，对经销商考核注重过程考核和数字化赋能，定性定量考核相结合。

复盘过去半年：营销动作颇多，主动积极求变。回顾过去半年，公司在营销方面主动出击积极求变。1）去年1218确定19年工作重点为补短板，拉长板，升级新动能，抢抓结构性机遇，共享高质量发展，目标集团提前实现千亿，其中的短板包括补渠道短板（确立控盘分利）和组织短板（打造以市场为驱动的平台型组织）；2）1月市场督促组对违规经销商进行处罚，肃清市场秩序。春节期间渠道反馈，五粮液自身价格策略更趋务实使得动销顺畅超预期；3）2月召开营销改革工作会，一改过去大区制，将营销架构进行扁平，提出加快推进数字化管理和控盘分利；4）3月推出收藏版普五，糖酒会明确新普五上市、价格体系调整及控盘分利细节，明确全年500亿收入目标。近期渠道反馈，公司对4-5月计划暂停发货，进一步实施挺价，意图为新普五上市创造更佳的渠道环境。

渠道反馈：批价反映渠道信心改善，外部环境创造良好机遇期。春糖会期间我们渠道草根反馈：1）动销：春节销售反馈均较为良好，这和茅台货紧价高以及五粮液自身成交价下移带来性价比优势凸显有关，和公司披露普五配额完成情况接近，Q1发货量预计同比较快增长。2）打款及库存：经销商均执行1-5月计划，渠道库存良性，在1个月左右。3）价格：糖酒会期间普五批价从前期800元左右环比上涨至815-820元，近期批价继续提升至830元左右，收藏版及新普五上市引发部分经销商对老普五惜售囤货，批价快速上涨反映了渠道信心正得以快速改善。4）新品预期：部分经销商对新品价格体系提升带来渠道利润改善及控盘分利执行效果的预期正逐步改善，认为茅台价格坚挺及公司积极求变创造良好机遇期。

再认识：预期改善的背后是强品牌力支撑，改革并非一戳而就，但主动求变可望带来逐步改善。公司业绩预期改善来自几方面：1）强品牌力的支撑：长期看五粮液在高端酒阵营中继续保持强品牌力，消费群体稳定，渠道扁平化推进过程中，经销商队伍亦可保持稳定。2）公司改革动力足：四川省积极打造白酒支柱产业，集团目标提前实现千亿，成功实施定增混改，新管理层核心团队逐步清晰后，各项改革动作也逐步落地，力图改变渠道盈利差和渠道信心不足的现状；3）茅台价格天花板稳定，带来良好机遇和空间。茅台酒批价目前稳定在1800元以上，渠道仍普遍缺货，这为五粮液动销以及渠道价格优化带来良好机遇和空间。我们认为，改革并非一戳而就，但高端酒竞争格局确定、五粮液强品牌力使得公司当前积极主动求变有望带来渠道和营销的逐步改善。

盈利预测、估值及投资评级

目标市值4000亿，维持强推评级。公司18年业绩顺利收官，19年目标积极进取，当前公司营销改革动作多动力足，对于品牌、渠道及营销方面的补短板和拉长板思路清晰，主动积极求变有望带来渠道改善，短期看批价逐步回升，中期看渠道扁平化及管理持续改善。我们维持公司2019-2021年EPS预测为4.20/5.04/5.82元，目前股价对应PE为23/19/17倍，维持目标价105元，对应19年25倍PE，目标市值4000亿，维持“强推”评级。

风险提示

产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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