【华创食饮董广阳方振团队】春糖总结之山西汾酒：开门红可期，改革更重质量

春糖会反馈：主题改革创新奋发有为，加速拓展省外市场。公司经销商大会主题“改革创新 奋发有为”，总经理常建伟指出2019年汾酒将举全公司之力，加速拓展省外市场，重点加大华东市场投入力度，全面升级“行走的汾酒”，加大品牌建设力度。销售公司总经理李俊认为行业迎来结构性繁荣，品牌集中度提升前提下大单品战略意义重大，公司将紧紧抓住机遇，巩固全产品线。19Q1公司收入增速超预期，实现开门红。公司营销将积极求变，发展更重质量。坚持13336营销策略不动摇，坚持泛全国化，大力开拓省外机会性市场。持续优化经销商，积极改善经销商渠道利润。加大品牌瘦身力度，并继续发挥营改办的作用，加强市场监督。此外，部分省区经理也就2019年营销规划做了具体汇报。其中北京区2019年将继续优化渠道结构，加强氛围营造，加强市场管理，营造良性健康市场环境，并在会议赞助和事件营销方面进行突破。

公司交流反馈：19Q1开门红可期，国改持续推进。春糖期间公司召开投资者交流会，就公司经营情况和未来规划做了深入交流。1）公司重质量，一季度业绩增速继续高歌猛进。2）2019年经营规划：国改持续推进，市场布局持续优化。2019年公司将加快改革落实，实现整体上市；优化市场布局，加大华东市场投入力度，通过华东市场带动全国市场增量；加强品牌建设，强化资源精准投放。3）营销改革持续推进，与华润积极协同。公司取消大区制垂直管理，组阁制调动积极性；分级授权费用精细管理，市场化激励考核更重过程；渠道运作更加精细，数字化系统引入终端访销和动销系统，加大对终端的监控和管理。2019年公司将通过团购渠道增强消费者互动，传递汾酒文化；做好品质营销；保证经销商利润，确保市场健康良性。同时积极加大与华润的深度合作，在汾酒弱势区域与华润进行资源、渠道协同。

公司展望：加大增量市场投入力度，改革更重质量。1）2018年圆满收官，19Q1收入增速超预期实现开门红。2018年公司销售口径青花收入同增60%，老白汾同增27%，巴拿马同增27.5%，玻汾同增36%，显示较好增长势头，圆满完成各项任务。19Q1青花和玻汾系列增速较快，各项指标均超预期，圆满完成一季度任务，实现开门红，为全年收入增长奠定了较好基础，股权激励目标有望实现。2）公司销售从重业绩向重质量转变，打消市场前期担忧。今年是国改第三年，市场更重渠道良性健康发展，春糖期间公司明确指出发展理念从重市场销售业绩向重市场质量转变，有效解决市场重要关切，打消前期担忧。3）加大华东等增量市场投入力度，积极寻求与华润深度合作。2019年公司将持续优化市场布局，加大华东等增量市场的投入力度，加快进行全国化布局。同时，积极加大与华润的深度合作，在公司薄弱区域与华润进行渠道和资源的积极协同，力争在薄弱市场获取较大增量，寻找新的增长点。

投资建议。考虑到公司一季度收入增速较快，未来发展更重质量，在巩固传统优势市场的同时，加大华东等增量市场投入力度，持续推进全国化布局。上调2018-20年EPS预测至1.71/2.32/2.84元（原盈利预测为1.71/2.22/2.67元），对应PE分别为36/27/22倍，考虑公司良好健康增长势头，给予20年25倍PE，对应目标价71元，维持“强推”评级。

风险提示。宏观经济下行风险；竞争加剧风险；需求不及预期。

正文部分

一

春糖展区走访

春糖展区红蓝相间，布展凸显汾酒特色。本届春糖公司在环球中心天堂洲际酒店布展，展区以中国红为主色调，配合青花特有的蓝色，形成较好的视觉冲击。产品陈列墙独具匠心，远观似巨大的汾酒瓶，近看青花系列各产品有层次摆放，别具一格。展区人头攒动，热闹非凡，很多经销商驻足与公司销售人员进行积极洽谈。公司领导也亲临现场，品鉴汾酒各系列产品，并于经销商积极互动，签名留念。此外，公司将古法酿造工艺从1000公里之外的杏花村搬到了展馆现场，向消费者展现了公司悠久的古法酿造工艺。

二

经销商大会反馈

2019年3月20日汾酒“改革创新 奋发有为”经销商大会在成都召开。本次大会共有700余人参加，成为全国糖酒会期间人数最多的一次汾酒经销商大会，充分体现了汾酒集团对本次大会的高度重视。

（一）总经理常总：

加大华东市场投入力度，全面升级“行走的汾酒”，加大品牌建设力度。2019年汾酒将举全公司之力，加速拓展省外市场，重点“过长江、破华东、占上海”。将“行走的汾酒”全面升级，国内、国际市场同步进行，全年不间断地开展品牌推广活动和品质、文化宣传，将这种氛围持续保持下去，推动汾酒品牌价值再上新台阶。

（二）销售公司总经理李俊总：

行业形势判断：行业迎来结构性繁荣，品牌集中度提升前提下大单品战略意义重大。随着营销环境不断优化，消费结构不断升级，白酒行业将迎来结构性繁荣，但这并非整个行业欣欣向荣。随着品牌集中度的提升，大单品意义明显，公司将紧紧抓住机遇，巩固全产品线。同时，随着信息化的迅速发展，数字化营销的创新工程将成为新的重点。

公司一季度收入增速超预期，实现开门红。年初以来公司加强渠道把控，强化信息化建设，提高品牌形象。围绕讲终端，讲消费者心智，抢先营造终端氛围，省内外占比持续优化。青花和玻汾系列一季度增速较快，各项指标均超预期，圆满完成一季度任务，实现开门红。

营销积极求变，发展更重质量。

1）发展理念：公司从重市场销售业绩向重市场销售质量转变。2019年3月7日，公司向各省区经销商、专卖店下发通知严格规范并加强营销。大部分经销商与公司同舟共济，思想统一，行动一致。

2）盈利模式：过去经销商赚钱靠渠道推力，经过两年调整，主销产品全面整改，经销商盈利水平不断提高。

3）产品结构：2017年公司提出“抓两头，带中间”的产品布局战略，经过两年实施效果已经显现，青花汾酒、简装系列Q1实现两位数增长。腰部产品稳步增长，老白汾酒增长超过预期。产品结构变化带来规模、质量、效益增长正在逐步显现，为今年Q1业绩实现乃至全年任务完成打下坚实基础。

4）坚持13336营销策略不动摇。2019年公司将在13336营销策略基础上不断细化，将建立更顺应市场的区域营销组织结构，优化营销人员队伍。增加重点市场和成长性市场的费用，增加文化营销，品牌宣传，增加有影响力的高端销售费用。坚持泛全国化，大力开拓省外机会性市场，未来将围绕重点市场维持，优势市场提量，其他市场提速的方针。

5）优化经销商，加大品牌瘦身力度。公司将继续优化经销商，加大品牌瘦身力度，减少定制开发，发展优质经销商和跨界大商。

6）继续发挥营改办的作用。营改办的成立是公司的战略部署，未来将全面监督各个品牌的价格，严格经销商出货与终端成交的现象。

（三）部分省区2019年营销规划

北京区2019年营销规划：1）渠道结构继续优化。针对符合要求的团购商、酒类连锁商直接签约，对有实力的大集团如首旅集团、国美零售等，通过经销商加快专卖店开店速度，加大专卖店渠道政策激励，提升专卖店数量和提升竞争力。同时，以玻汾为突破口，加强与与北京雪花啤酒经销商团队、牛栏山经销商合作，快速提升玻汾终端铺市率。2）加强氛围营造。门头建设还需进一步完善，选择地理位置优越、人流量大、位置醒目的烟酒店开展汾酒生动化门头店建设，以此提升品牌影响力，拉进消费者之间的距离。3）汾酒特色餐具植入。酒具成为公司文创产品，2019年将针对高端餐饮送餐具和酒具，目前北京部分高端酒店已有摆放。4）会议赞助和事件营销方面进行突破。北京市场会议很多，选择大型央企或国企的会议，生动化植入，抓大众情感进行事件营销。5）加强市场管理，营造良性健康市场环境。北京市场渠道相对扁平化，加强市场管理，设立数据库，对低价跨域销售行为采取措施，营造良性健康市场环境，确保汾酒产品价格体系和渠道良性发展。

河南区2018年工作成果及2019年营销规划：河南区2016年收入3亿多，2018年破10亿，2018年河南终端数量已经达到预期目标，未来河南市场将从数量增长向质量增长转变。2016-2018年河南快速增长来自数量的红利，2019年向质量增长，今年做好存量时加大增量建设。2019年河南市场增长向正常范围进行。长期目标是加大品牌建设和消费者培育，将资源聚焦核心优质终端，做大做强青花系列。

天津区2019年营销规划：强化市场管理，死守价格红线，避免窜货。优化产品结构，优化经销商结构，做好玻汾、青花20/30。控制好经销商层面节奏，降低库存，确保费用有效投入终端消费者。

三

投资者交流会反馈

2019年3月21日，以“沟通创造价值”为主题的山西汾酒春糖投资者交流会在成都召开。公司领导就公司经营情况、未来经营规划等于与会投资者进行了深入交流，主动与资本市场沟通体现公司开放自信的姿态。

（一）  公司总经理常建伟发言

公司重质量，一季度业绩增速继续高歌猛进。公司在产品思维下，更加注重质量、成本和利润，特别是关注经销商利润。在资本市场思维下，公司关注产能互动式管理，在做好产品基础上，以系统战略思维和资本运作，实现产业与资本的连续循环，增强上市公司与资本市场的联系。2018年公司改革全面落实，股权治理结构不断优化，汾酒速度再创历史新高。公司通过民族品牌占位，打造中国名酒形象，实施走出去战略，国际化探索初显成效。今年一季度公司保持良好增速，收入利润继续高歌猛进。

2019年整体经营规划：

1）加快改革落实，实现整体上市。认真贯彻落实国务院和国资委关于“双百行动”的安排，推动汾酒改革模式，在完成酒类业务资产并入股份公司的基础上，积极推进优质酒类业务和资产的并入工作。积极落实汾酒与华润的战略协同，在公司战略管理、人力资源、经营管理、财务管理等方面有针对性地进行交流学习，主动借鉴华润在消费品领域的经营经验，重点加强在产品推广、渠道和品牌等方面的合作。建立健全员工薪酬体系，继续推进股权激励。

2）优化市场布局，加大华东市场投入力度，通过华东市场带动全国市场增量。持续落实汾酒强化市场布局策略，加速资源聚焦，加大华东市场投入力度，“过长江、过华东、占上海”，利用华东解放全国市场，在现有基础上通过华东市场带动全国市场增量。在省外千万规模的地级市场中选择重点市场筛选打造，筹建自有电子商务公司，扩大线上销售规模，推动销售渠道的信息化升级，通过参与海外展销会打通更多海外营销渠道。

3）加强品牌建设，强化资源精准投放。重点围绕品质、文化、历史三大核心优势，占位“文化汾酒、清香天下”的高端形象。强化汾酒民族品牌认知，全面整合广告资源投放，加强与消费者互动，注重消费者大数据的收集与分析，增加消费者体验，以宣传为切入点，突出汾酒健康、干净、卫生等特点。强化资源的精准影响，着力策划对高端宣传的品牌推广活动，加快布局全国大旅游产业，继续强化杏花村文化旅游宣传思路，加快文化产品的开发。加快与杏花村、竹叶青及个性化品牌的整合，对个性化产品进行分层定位。持续推进品牌瘦身，其中突出对各品牌大单品的支撑。2019年要做出产品瘦身规划和品牌规划，真正对汾酒各品牌（包括杏花村、个性化）的定位、瘦身规划做全面梳理，凸显每个品牌的作用。

（二）销售公司总经理李俊总发言

一个目标：2018年青花汾酒比2017年同增60%，老白汾酒同增27%，巴拿马同增27.5%，玻汾同增36%（销售公司口径）。2019年任务目标为在全力完成集团下达的销售任务的前提下，确保50亿元的基地市场、5个5亿元以上核心市场、15个亿元以上规模市场和2个30亿元级大单品系列。

取消大区制垂直管理，组阁制调动积极性。为了更好给予人才发展空间，调动其积极性，公司取消大区管理，建立以省区为管理单元的基本管理，垂直管理，反应速度快。同时实行组阁制，把河南、内蒙大区经理组阁到汾酒销售公司的副总经理，给予优秀人才充分的发展空间，起了很好的标杆带头作用。

分级授权费用精细管理，市场化激励考核更重过程。公司针对不同规模市场给予不同等级职位，人岗匹配。对费用进行精细化管理，授权、监督、效益、目标进度结合，保证费用落地。实施市场化激励，分别针对保底任务、奋斗任务、活跃任务给予不同等级奖励。同时，考核更重过程，KPI考核力度加大。此外，将督导部派到市场进行督导，有效解决流程冗长问题。

渠道运作更加精细，数字化系统引入终端访销和动销系统。公司一季度总体工作部署更加精细务实，要求省区经理增加青花专柜，每个市场都要匹配相应的产品 、渠道规模和营销动作。同时引入终端访销和动销系统，做好数据的采集和整理，加大对终端的监控和管理，帮助公司迅速制定行之有效的政策。

2019年营销举措：1）通过团购渠道增强消费者互动，传递汾酒文化。省外团购比例较大，很多销售人员来自团购渠道，公司实行全员团购任务下放，要求每个业务员联系一家团购单位。通过联系团购单位接入小企业，不断做客情，力争三到五年时间积累庞大的团购体系客户资源，这样有利于推出新品，增强客户消费互动，传递汾酒文化。2）做好品质营销。3）保证经销商利润，确保市场健康良性。公司重视经销商渠道利润，持续保持经销商盈利水平稳中有升是年度工作的重中之重。

（三）投资者交流互动

加强与华润合作，积极实现协同。

1）从战略出发。公司战略包括混改、从区域走向全国等战略与华润战略包括大消费品战略、好产品好质量等战略是相契合的。

2）从大处着眼。从增量上看，在汾酒弱势区域与华润进行资源、渠道协同；从存量上看，从汾酒内部抓管理的短板，如从人力资源培养、财务、运营体系等方面进行突破。

3）公司与华润合作进程：2月签约，6月交割，9月派入董事，10月派入管理人员参与汾酒管理层，11月召开双方战略研讨会。

4）公司与华润合作具体部署:1)治理层面：董事会方面华润已派入2位董事，一位是集团副总经理，另一位是雪花总经理。2）运营层面：从雪花派入业务专家，把华润最先进的经验方法引入汾酒。目前双方已经在开展管理战略的交流，同时把汾酒核心战略参与到华润的内部体系中来，未来还会建立双方的交流体制。3）业务层面：在产品层面，双方在联合开发新品。4）渠道层面：一是借雪花的渠道促进汾酒销售；二是增强华润万家中汾酒的销售。目前汾酒在华润万家体系中占比不到5%，潜力很大，雪花在华润万家中每年是20万。三是在国际化渠道方面借鉴华润海外布局的经验。5）品牌协同推广层面，汾酒品牌体系强、根基扎实、消费者认知好，雪花在做品牌升级，雪花有很强的品牌传播、推广的经验和能力，双方诉求一致可以互补。

四

公司再思考

2018年圆满收官，19Q1收入增速超预期实现开门红。2018年公司销售口径青花收入同增60%，老白汾同增27%，巴拿马同增27.5%，玻汾同增36%，显示较好增长势头，圆满完成各项任务。19年年初以来公司持续加大渠道管控，强化终端建设，重视消费者培育，持续推进品牌建设，省外占比持续提升。青花和玻汾系列一季度增速较快，各项指标均超预期，圆满完成一季度任务，实现开门红。根据渠道调研显示，春节山西省内市场任务完成度在30%以上，上海等市场任务完成度在30%左右。公司去年年末推出股权激励，19年收入目标为27%（假设2018年收入为90亿元）。我们认为公司作为山西省国改标杆，股权激励方案是其国改重要一项，今年是国改第三年，预计公司会积极完成。加上一季度顺利实现开门红，已为全年收入增长奠定了较好基础。此前公司在经销商会议上也明确指出2019年任务目标为在全力完成集团下达的销售任务的前提下，确保50亿元的基地市场、5个5亿元以上核心市场、15个亿元以上规模市场和2个30亿元级大单品系列，全年高成长值得期待。

公司销售从重业绩向重质量转变，打消市场前期担忧。春糖期间公司明确指出发展理念从重市场销售业绩向重市场质量转变。考虑到公司自2017年初国企改革以来，连续两年收入高速增长，两年复合增速达43%，市场当前更加关注渠道健康良性发展，公司发展理念转变有效解决市场痛点。3月公司主动控货，充分显示公司重视渠道健康良性发展。根据调研显示，公司2019年将在13336营销策略基础上不断细化，建立更顺应市场的区域营销组织结构，优化营销人员队伍。费用投入更加精细化，加大重点市场和成长性市场的费用投入力度。继续优化经销商，积极改善经销商渠道利润，充分调动经销商积极性。同时，终端管理更加精细务实，小到专柜数量都有明确要求。我们认为公司重质量发展理念利于公司健康持续发展，渠道运行模式也更加精细务实，为未来持续高质量增长打下坚实基础。

加大华东等增量市场投入力度，积极寻求与华润深度合作。2019年公司将持续优化市场布局，加大华东等增量市场的投入力度，“过长江、过华东、占上海”，利用华东市场带动环山西市场以外的其他增量市场，加快进行全国化布局。加大品牌建设力度，全面升级“行走的汾酒”，国内国外市场齐发力，持续推动公司品牌力的提升。同时，加快改革落实，实现整体上市，预计今年将能实现集团的整体上市。此外，积极加大与华润的深度合作，在公司薄弱区域与华润进行渠道和资源的积极协同，目前双方已在管理战略方面开展深入交流。公司将借助雪花的渠道促进公司产品的销售，并增加在华润万家的销售。我们认为公司与华润的合作已经迈出实质性一步，未来随着双方合作的更加深入，预计薄弱市场的增量提升会比较明显。

投资建议：考虑到公司一季度收入增速较快，未来发展更重质量，在巩固传统优势市场的同时，加大华东等增量市场投入力度，持续推进全国化布局。我们上调2018-20年EPS预测至1.71/2.32/2.84元（原盈利预测为1.71/2.22/2.67元），对应PE分别为36/27/22倍，考虑公司良好健康增长势头，给予20年25倍PE，对应目标价71元，维持“强推”评级。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。

格式 4 ( 15.2727px, 粗体, #FFFFFF )