【华创食饮】千禾味业：零添加产品高速增长，强化营销及渠道推广

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主要观点

事项

业绩回顾：FY18业绩符合预期。FY18实现总营收10.65亿元，同比+12.4%，归母净利润2.40亿元，同比+66.6%，扣非净利润1.55亿元，同比+19.4%，每股收益0.74元，业绩符合预期。其中18Q4 收入3.19亿元，同比+23.6%，归母净利0.66亿元，同比+67.3%。FY18 毛利率45.7%，同比+2.4pcts；净利率22.5%，同比+7.3pcts。

评论

零添加产品保持高速增长。FY18公司调味品业务实现收入8.47亿元，同比+20.5%，调味品零添加产品收入占比约60%，据渠道调研，零添加产品同比增速超过30%。酱油/食醋/焦糖色收入同比分别+20.4%/17.0%/-15.5%。随市场拓展及高端产品占比提升，酱油、醋销量及吨价保持增长，其中酱油销量11.10万吨，同比+16.9%，吨价为5485元，近年来随高端产品占比提升保持2%以上增速；食醋销量4.48万吨，同比+7.8%，吨价3977元，同比+7.8%；焦糖色销量7.39万吨，同比-8.5%，吨价2502元同比-7.7%，主要系工厂客户减少采购所致。分区域看，公司全面拓展省会及重要地级市的营销网络，主要增量来自外围市场，西南大本营保持稳健增长，收入同增10.5%，华中、华北、西北地区增速快速，均超过30%，华南地区因焦糖色主要客户减少采购，同比-28.3%，此外线上销售同比+ 86.7%，保持良好增速。

产品结构优化拉升盈利能力。FY18公司整体毛利率同比+2.4pcts，其中酱油/食醋/焦糖色毛利率分别为50.2%/52.4%/25.3%，同比变动+1.3/+1.4/-0.1pcts，受益于公司产品结构优化，公司盈利能力持续提升。费用端，全年销售费用率20.3%，同比+1.8pcts，主要系18年公司大力拓展市场，设置零售事业部、餐饮事业部、特通部、品牌部和运营部实现精准营销，营销人员薪酬增加、省外客户及电商销量增加所致；管理费用率（含研发费用）为6.8%，保持稳定；年内公司非经常性损益0.85亿元，拉升公司净利率同比+7.3pcts至22.5%，实现扣非净利率14.6%，同比提升0.9pct。

差异化定位零添加，强化营销及渠道推广。19年公司计划营收同比+25.16%，其中调味品同比+30.60%，归母净利同比-5.23%，经常性净利同比+35.52%，公司将：1）强化品牌建设：在川渝两地强化以地面媒体投放，其他城市实行精准媒介投放，扩大公司品牌知名度；2）优化渠道布局：新开拓餐饮、电商等渠道，五大渠道实施独立团队运作，继续深耕西南市场，巩固西南以外已开发市场，同时加快全国百强县及以上地区空白市场开发，19年目标再开拓200多家经销商，增加300多名销售人员，网点铺到百强县和人口大县；3）产能建设持续推进：目前公司酱油、醋年产能合计20万吨，18年募资投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线，预计一期10万吨酿造酱油生产线在19年中投入使用，同时继续推进二期工程建设；此外，公司也推动酱类和粉类调味品新品研发择机推向市场，如黄豆酱、豆瓣酱等。

盈利预测、估值及投资评级

调味品行业赛道佳，公司聚焦零添加产品，积极寻求全国化布局，有望通过差异化发展战略实现业绩稳健增长。考虑到18年非经常性损益增厚利润，我们预计公司2019-2021年EPS为0.69/0.83/1.00元，当前股价对应估值为32/27/22X，给予明年30倍PE，对应目标价24.90元，维持“推荐”评级。

风险提示

市场竞争激烈的风险；原材料价格波动风险。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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