【华创食饮|日本调研专题】他山之石—养乐多：一个小红瓶，走遍全天下

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投资要点

他山之石—养乐多：一个小红瓶，走遍全天下

事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告《在迷雾中穿行：90年代日本食品饮料的变与不变 》及《再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁》，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。此前外发的四篇报告分别讲述了日本啤酒、乳品、调味品、方便食品行业和公司概况，以下为第五篇系列报告《他山之石—养乐多：一个小红瓶，走遍全天下》。

行业趋势：

活性菌产品发展是从酸奶过渡到活性菌饮料及补充剂的过程，发展方向是专业化及细分化。早期消费者对活性菌类产品认知不足，该品类主要通过主动销售或依附常用食品销售来进行市场教育。而后，随着对活性菌了解逐步加深，消费者选择更加专业化、细分化：1）专业化体现在功效上：譬如从消费酸奶转为消费益生菌酸奶、益生菌饮料、益生菌补充剂，功效（浓度）逐渐增强；2）细分化主要体现在功能上：譬如从仅调节肠道发展为治疗感冒、调节体重、预防癌症、治疗牙周炎、改善花粉症、美容等多种功能。

公司调研反馈：

1、养乐多：日销超4000万瓶的乳酸菌饮料龙头。2019财年养乐多实现销售收入约246.50亿元，净利润21.16亿元，公司在日本国内销售养乐多954.3万瓶/天，海外市场销售量近3200万瓶/天；2、产品端：小红瓶为代表性产品。公司产品所含菌种主要为代田菌和双歧杆菌，养乐多主要销售含代田菌的产品，最具代表性的产品为红瓶养乐；3、渠道端：养乐多女士撑起半边天。2018年养乐多女士渠道在日本销售占比为48.6%，在印尼销售占比为51.9%，在中国仅占10.0%。其背后原因是：1）文化差异。中国消费者对上门推销较为抗拒；2）中国电商、外卖发展较快，对养乐多女士有一定替代作用；4、价格端：海外涨价频率相对较高。30年间养乐多在日本仅对各类产品涨过一次价，其余时间价格较为平稳，其原因是：1）在日本存在中间商，养乐多议价能力相对较弱；2）日本长期通缩，产品涨价困难。海外市场方面，因为多数发展中国家经济增长快，物价亦较快增长，养乐多涨价相对频繁；5、海外业务：渗透率仍有较大提升空间。根据19Q1已覆盖人群的销量人口比指标显示，韩国、香港、墨西哥、新加坡销量人口比指标较高，分别为每日销售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地区销量人口比指标较低，渗透率仍有较大提升空间。此外，公司尚未进入的其他国家和地区市场拥有34.8亿人口，未来新市场潜力巨大。中国市场方面，养乐多在内陆城市仍有较大扩张空间，目前公司加码布局长珠三角，未来将朝内陆扩张，其主要阻碍是：1）消费者教育不完善；2）供应链问题；3）竞品鱼龙混杂。综合养乐多在日本及欧洲发展经验，我们认为公司需在稳固其长珠三角基本盘同时，在一线城市树立好品牌势能，同时适时朝内陆扩张，并宣传其品类代表性及功能性增强定位。

养乐多缘何成功？

1、品类开创者，定位较清晰，生命周期长。我们认为，品类代表性强或定位清晰的产品生命周期较长，譬如椰树牌椰汁、露露杏仁露、王老吉凉茶、红牛功能饮料生命周期较长。养乐多为益生菌饮料开创者，具备先发优势，在长时间的营销推广下，消费者视其为该品类代表。此外，养乐多产品定位调节肠道健康，具备功能性且定位较为清晰；2、包装有特色，单品打天下，规模效应强。不同于一般饮料250ml~500ml规格，养乐多产品规格多为100ml以下的小红瓶，包装简单且辨识度较强，一方面减少了消费者挑选及决策时间，另一方面对货架摆放要求相对较低。此外，公司主要依靠一款单品开拓海外市场，一方面在宣传推广上更有效率，另一方面产品单一导致规模效应较强；3、养乐多女士渠道利于新市场开拓及客户维系。其优势在于：1）在新品导入市场初期进行消费者教育。就如同安利在中国进行保健品直销并教育市场；2）在市场成熟期及下滑期维系客户关系。养乐多女士在互动中建立长期良好关系，并以其周到服务、专业知识加强顾客忠诚度；4、海外市场策略得当。公司海外业务营业利润率为日本本土业务营业利润率的3-4倍，公司2011年后加速国际化，其海外业务占比从2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推动其净利率从4.3%提升至8.6%。

风险提示：日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足的风险。

正文部分

一、

活性菌类产品发展从酸奶过渡到饮料及补充剂

活性菌产品发展是从酸奶过渡到活性菌饮料及补充剂的过程，发展方向是专业化及细分化。早期消费者对活性菌类产品认知不足，该品类主要通过主动销售或依附常用食品销售来进行市场教育，譬如养乐多依靠养乐多女士上门销售普及乳酸菌功效，明治以酸奶为载体进行功能性菌种的普及。而后，随着对活性菌了解逐步加深，消费者选择更加专业化、细分化：1）专业化体现在功效上：譬如从消费酸奶转为消费益生菌酸奶、益生菌饮料、益生菌补充剂，功效（浓度）逐渐增强；2）细分化主要体现在功能上：譬如从仅调节肠道发展为治疗感冒、调节体重、预防癌症、治疗牙周炎、改善花粉症、美容等多种功能。

日本乳酸菌饮料市场增长缓慢，预计益生菌补充剂市场稳步增长。根据调研反馈，2018年销量为19.40亿箱，2014-2018年CAGR为1%；分品类看，2014-2018年间矿泉水、乳酸菌饮料、RTD茶饮的CAGR分别为4%、3%、2%，其余饮料品类增长几乎停滞或下滑。根据欧睿数据显示，2016年~2021年日本益生菌补充剂市场CAGR预计仍有8%。

中国益生菌类产品正朝专业化方向转变。欧睿数据显示，中国酸奶及乳酸菌饮料行业零售额增速自2014年的25.4%下滑至2018年的14.7%，增速缓慢下滑。同时，欧睿数据预计2016年-2021年中国活性菌补充剂市场将快速发展，其零售额CAGR约为23%。

中国消费者对益生菌食品饮料认知度较高，对益生菌保健品及药品认知度不足。根据杜邦营养与健康2017益生菌保健品消费者定量随机调研结果显示，在3543名24-70岁的被访者中，知道益生菌的被访者占72%，在2548名知道益生菌的被访者中，知道益生菌食品饮料的占70%，知道益生菌保健品的占20%，知道益生菌药品的占8%。未来随着消费者对益生菌保健品及药品认知度不断加强，该领域也将较快增长。

二、

公司调研反馈

（一）养乐多：日销超4000万瓶的乳酸菌饮料龙头

养乐多是日本乳酸菌饮料行业龙头。公司年报数据显示，2019财年养乐多实现销售收入246.50亿元，净利润21.16亿元。目前，公司业务分为国内食品及饮料、海外食品及饮料、药品、其他（化妆品等）四个板块，占比分别为49%、41%、5%、5%。公司调研反馈，2018年日本国内有10家工厂，销售养乐多954.3万瓶/天，海外市场销往38个国家和地区，销售量近3200万瓶/天。

（二）产品端：小红瓶为代表性产品

养乐多产品主打乳酸菌功能保健概念，小红瓶为其代表性产品。公司产品所含菌种主要为代田菌和双歧杆菌，其中代田菌有改善肠道、增强免疫力、改善过敏体质功能；双歧杆菌有抗肿瘤、增强免疫、改善胃肠道、抗衰老等功能。养乐多主要销售含代田菌的产品，最具代表性的产品为红瓶养乐多400、新版养乐多和养乐多5，售价为40-120日元/瓶；酸奶产品有粘稠型Sofuhl和饮用型Joie，售价为100日元/瓶；含有双歧杆菌产品为Mil-Mil和BF-1，价格在100-115日元/瓶。

（三）渠道端：养乐多女士撑起半边天

海外市场没有中间商赚差价，养乐多女士为其特有渠道。在日本国内，养乐多通过20多家经销商及103家销售公司售卖产品，而后通过零售端销售或养乐多女士送货上门；在国外，公司直接通过零售端销售或养乐多女士送货上门，没有中间商赚差价。养乐多女士身兼物流人员和社区业务代表两种角色，其职责为：1）按客户约定时间送货上门；2）负责介绍产品功能，进行消费者教育；3）定期上门拜访，负责在一定社区内维护客户关系。公司调研反馈，养乐多女士按收入提成，在印尼养乐多女士收入水平与当地女性白领收入水平相当。

在日本及印尼市场，养乐多女士渠道贡献近半销量。公司调研反馈，2018年养乐多女士渠道在日本销售占比为48.6%，在印尼销售占比为51.9%，在中国仅占10.0%。其背后原因是：1）文化差异。中国消费者对上门推销较为抗拒；2）中国电商、外卖发展较快，对养乐多女士有一定替代作用。

（四）价格端：海外涨价频率相对较高

养乐多在日本长期未涨价，而在海外涨价相对较高。公司调研反馈，30年间养乐多在日本仅对各类产品涨过一次价，其余时间价格较为平稳，其原因是：1）在日本存在中间商，养乐多议价能力相对较弱；2）日本长期通缩，产品涨价困难。海外市场方面，因为多数发展中国家经济增长快，物价亦较快增长，养乐多涨价相对频繁，譬如其2012及2018年在中国市场分别涨价11%及22%。

（五）海外业务：渗透率仍有较大提升空间

海外市场布局较广，部分发展中国家市场表现较好。公司海外布局较广，截至19年3月，公司在海外拥有超过25个子公司，4.6万名养乐多女士，面向76万个商铺送货。养乐多在发展中国家如中国、印尼、墨西哥&伯利兹、巴西&乌拉圭等市场表现较好，2018年中国销量为753万瓶/天，印尼销量为583万瓶/天，墨西哥&伯利兹销量为382万瓶/天，巴西&乌拉圭销量为166万瓶/天。养乐多在欧美发达国家市场表现较弱，主要系竞争者达能较早开发市场，具备先发优势。

全球多数人群尚未覆盖，渗透率仍有较大提升空间。公司调研数据显示，2018年全球有78.9亿人口，公司目前进入的38个国家和地区市场中，潜在客户人群有42.8亿人，其中21.7亿人是尚未覆盖人群，21.1亿人是已覆盖人群。根据19Q1已覆盖人群的销量人口比指标显示，韩国、香港、墨西哥、新加坡销量人口比指标较高，分别为每日销售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地区销量人口比指标较低，渗透率仍有较大提升空间。此外，公司尚未进入的其他国家和地区市场拥有34.8亿人口，未来新市场潜力巨大。

印尼市场方面，养乐多女士数量增长推动公司销量快速增长。根据公司调研反馈，2007~2018年间，公司在印尼的养乐多女士数量从1151人增长至9252人，CAGR为20.9%，带动养乐多女士渠道销量从195千瓶/天增长到3026千瓶/天，CAGR为28.3%，进而带动公司整个印尼市场销量从1006千瓶/天增长至5831千瓶/天，CAGR为17.3%。

中国市场方面，商超渠道推动销量快速增长，18Q4~19Q1市占率超60%。公司于2002年进入中国市场，在广州销售其养乐多产品。渠道方面，主要通过商超渠道销售养乐多，其销量占比约为90%，养乐多女士渠道销量占比约为10%。根据公司资料显示，2018年养乐多中国区销量为752.6万瓶/天，2002~2018年CAGR为35.4%，18年10月~19年3月公司在中国乳酸菌饮料市场份额超60%。

佛山、无锡工厂投产，加码布局长珠三角地区。截至19年6月，养乐多在中国拥有6家工厂，产量约为1420万瓶/天，主要在京津、长三角和珠三角地区及其他省会城市等46个城市销售。19年公司加码长珠三角布局，19Q1投产佛山工厂，产能为160万瓶/天，19Q2投产无锡第二厂房，预计第一、第二厂房产能合计为380万瓶/天，与此同时，公司在南通、绍兴和兰州开设分公司并启动销售。

内陆城市仍有较大提升空间，扩张需解决消费者教育、供应链及竞品问题。目前养乐多在中国覆盖了7.3亿人群，全国仍有一半人群尚未覆盖。此外，公司广州、上海、北京及中国其他地区渗透率分别为每日销售2.65瓶/千人、1.77瓶/千人、1.24瓶/千人、0.49瓶/千人，与韩国、香港、新加坡的5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.03瓶/千人比仍有较大提升空间，内陆城市提升空间较大。除此之外，益生菌类产品为近年来食品饮料行业风口，未来5年或迎来高速发展期。目前阻碍养乐多扩张的主要因素有：1）内陆地区市场教育不充分，但由于入局乳酸菌饮料者众多，公司可与竞争对手一同教育市场；2）供应链瓶颈。由于养乐多产品需冷链运输，考虑到运输成本因素，产品无法大面积铺开。未来随着工厂建设布局加速，供应链逐步完善，此问题或得以解决；3）市面上竞品鱼目混珠抢占市场。目前众多品牌入局益生菌饮料，不少品牌标识含菌数量数倍于养乐多含菌量，但部分品牌所含菌种非活性菌种，不具备保健功效，此外菌群含量多亦不代表有效菌群含量多。未来随着消费者教育逐渐成熟，具备有效菌群的产品或能引领消费者选择。

我们认为，养乐多需在稳固其长珠三角基本盘同时，在一线城市树立好品牌势能，同时适时朝内陆扩张，并宣传其品类代表性及功能性。复盘养乐多国际化进程，我们发现公司在欧美发达国家市场表现远不如拉美及东南亚国家市场表现，其主要原因是：1）欧美市场被达能等龙头占据，后入者较难与之抗衡；2）欧洲市场因产品鱼龙混杂并涉及虚假宣传，故政府禁止宣传益生菌饮料的保健功效，对营销具备真实保健功能的益生菌饮料有所影响。在中国市场，养乐多需适时进入内陆城市，平衡好进入过早带来的消费者教育成本高企及进入过晚造成的竞争格局不利。此外，复盘日本另一乳酸菌饮料可尔必思与养乐多的竞争历程，养乐多获胜的原因之一是其定位较明晰，其品类代表性及健康的功能属性牢牢占据消费者心智，后入者很难撼动其地位。在中国市场，养乐多需通过营销牢牢加强其品类代表性及功能属性，尽早抢占消费者心智。

三、

养乐多如何依靠单品成功扩张？

（一）品类开创者，定位较清晰，生命周期长

养乐多为益生菌饮料代表，定位较清晰，生命周期长。我们认为，品类代表性强或定位清晰的产品生命周期较长，譬如椰树牌椰汁、露露杏仁露、王老吉凉茶、红牛功能饮料生命周期较长。养乐多为益生菌饮料开创者，具备先发优势，在长时间的营销推广下，消费者视其为该品类代表。此外，养乐多产品定位调节肠道健康，具备功能性且定位较为清晰。

（二）包装有特色，单品打天下，规模效应强

养乐多包装辨识度强，在海内外依靠单一产品开拓市场。不同于一般饮料250ml~500ml规格，养乐多产品规格多为100ml以下的小红瓶，包装简单且辨识度较强，一方面减少了消费者挑选及决策时间，另一方面对货架摆放要求相对较低。此外，公司主要依靠一款单品开拓海外市场，一方面在宣传推广上更有效率，另一方面产品单一导致规模效应较强。

（三）养乐多女士渠道利于新市场开拓及客户维系

养乐多女士作用近似于中国的美团外卖与保健品直销的结合，其优势在于：1）在新品导入市场初期进行消费者教育。就如同安利在中国进行保健品直销并教育市场；2）在市场成熟期及下滑期维系客户关系。养乐多女士在互动中建立长期良好关系，并以其周到服务、专业知识加强顾客忠诚度；3）配送及时且风雨无阻；4）参加社区服务提升品牌美誉度。养乐多女士在亚洲国家同时承担起当地社区的公益服务，如拜访老年人群体，普及健康知识等；5）养乐多女士的配送及消费者教育亦能提升品牌影响力，带动商超渠道业务增长。

（四）海外市场策略得当

海外市场利润率高，公司国际化策略得当。公司1960s进入中国台湾市场开启其国际化进程，目前已在37个国家和地区销售产品。公司海外业务营业利润率为日本本土业务营业利润率的3-4倍，其原因是：1）海外产品定价高。发达国家市场人均收入较高，产品可定较高价格；发展中国家经济增长快，物价水平亦稳步提升，公司可顺势提价；2）地产地销及产品单一带来低成本。公司在当地设厂销售，免去了关税、运费等费用，成本相对较低。此外，公司在海外产品单一，规模效应较强亦摊销部分成本费用；3）没有中间商赚差价。相比国内业务，海外业务没有中间商赚差价，养乐多议价能力也相对较强；4）研发费用由日本公司承担。公司2011年后加速国际化，其海外业务占比从2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推动其净利率从4.3%提升至8.6%。

四、

中日主要饮料企业财务数据对比

相比于国内饮料上市公司，养乐多毛利率更高。1）养乐多单位零售价高，利润空间大。养乐多中国市场零售价约为2.4元/100ml，在日本市场约为3-4元/100ml，海外部分市场定价更高，而中国六颗核桃零售价约为1.7元/100ml，露露杏仁露零售价约为1.4元/100ml；2）养乐多生产成本、费用相对较低。一方面，养乐多规模效应相对较强，若按每日销售4000万瓶100ml养乐多产品来估算，2018年公司销量约为146万吨，相比六个核桃的87万吨，露露杏仁露的21万吨，有较大规模效应。在较大规模效应下，公司即便在加速海外扩张的时期，销售费用率亦保持相对平稳；另一方面，养乐多包装成本相对较低亦是其毛利率较高的原因之一。

管理费用率过高拖累净利率表现。根据公司年报数据显示，2018年养乐多的管理费用率约为24%，远高于承德露露的2%和养元饮品的1%，其主要原因是养乐多人工成本较高，工资和津贴占营业收入的10.36%。较高的管理费用率拖累公司净利率的表现，2018年养乐多净利率为8.58%，而承德露露与养元饮品的净利率分别为19.45%和34.83%。

海外扩张提升盈利能力后，资本市场表现有所好转。养乐多自2011年后加速扩张海外业务推动其盈利能力增强，资本市场的表现亦有所好转。养乐多市值从2010财年的约317亿元增长至2019财年的约751亿元，ROE从5.8%增长至9.9%，股价表现在2012年后强于日经指数，近年来估值中枢在30~40倍。

相关研究报告

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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