【华创食饮】安琪酵母：管理层调整不改百亿战略
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主要观点
事项
近期公司公告原董事长俞学锋先生到龄退休辞职，董事会拟增补熊涛为董事会非独立董事候选人。受公司董事长调整影响，近期股价有所调整。
评论
管理层调整，但不改公司长期稳健发展战略。公司在俞董事长的带领之下，始终专注酵母产业发展，目前酵母总产能24.9万吨，YE产能7.8万吨，已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司，应该说俞董事长在任33年，当之无愧第一功臣。对于此次董事长辞职调整，我们认为，公司过去建立了国有控股但管理层参与持股的良好治理结构，经营风格稳健，目前中高层员工保持稳定，公司2021年目标百亿的战略应该不会受到影响，更要看到公司在酵母行业内已逐步建立全球领先的产能、技术及产品优势，国内行业格局稳固，酵母市占率近60%，YE市占率更高，海外市场稳步扩张产能，未来规划南美洲及东南亚建厂，持续开拓市场，积极提升市占率，长期发展空间依然广阔。因此，管理层调整，应不会对公司长期发展战略带来影响。
展望下半年，低基数下业绩有望逐季改善。18Q3-19Q1受赤峰工厂停产、伊犁工厂限产、去年10月产品提价及汇率波动等多重不利因素影响，公司业绩表现有所承压，其归母净利润分别为1.71、1.83、2.37亿元，同比-10.32%、-22.37%、-14.56%，19Q1净利率虽有所恢复，但在高基数仍同比下降3.9pcts。结合近期公司反馈来看，目前多项不利因素正逐步消除。1）产能方面：伊犁工厂预计7月起可达满产，产能利用率逐步恢复，赤峰工厂预计19年新增约1.4万吨酵母产能，埃及工厂YE产能4月投产，预计今年最多可生产8000吨；2）成本及费用方面：19年公司糖蜜采购价格同降约8%，糖蜜供应稳定，下半年成本体现应逐步下降；费用方面，预计上半年销售费用率同比上升，但全年应有相应费用控制，下半年费用率趋势料将改善。3）价格方面：3月俄罗斯工厂出厂价有所提升，此外国内糖价回升利于公司白糖业务后续减亏；4）汇率方面：人民币今年以来有所贬值，目前来看H2大概率难以升值到去年同期水平，利好公司出口收入及海外公司的汇兑损益。我们认为，考虑到多项不利因素正逐步改善及18H2较低基数，公司业绩逐季改善确定性较强。
未来业绩有望稳健增长，百亿目标可期。相比2015-2017年公司产能扩张阶段带来高业绩弹性，本轮周期产能提升幅度较前期有所放缓，预计未来3年酵母产能年均提升8%，YE产能年均提升10%，下游需求方面，国内酵母需求增长仍可保持10%增速，YE下游需求增长超15%，国外市场空间更大，因此在产能偏紧情况下，预计通过提升品种结构、调整产品价格等措施实现稳健的业绩增长，加上下游保健品等C端业务增长较快，公司未来三年百亿收入目标明确，全年收入增长15%指引仍有望完成。盈利能力方面，毛利率水平总体稳定在36%-40%的水平，上游糖蜜成本波动趋缓、国内良好的提价能力以及业务多元化发展均有望保证毛利率水平，同时规模效应有望控制费用率，未来利润率将有望维持稳定。
盈利预测、估值及投资建议
股价回调凸显价值，维持强推评级。短期看，成本、环保及汇率等多项不利因素逐步改善，业绩Q2起有望逐季好转，下半年低基数下增速有望加快。长期看，公司在国内寡头垄断优势明显，市占率稳步提升，海外业务积极布局稳步扩张，本轮周期收入目标百亿，盈利稳步提升可期。我们调整2019-2021年EPS预测为1.20/1.39/1.62元，对应PE为25/22/18倍，考虑到公司业绩逐季改善确定性较强，ROE稳定在20%以上，给予明年28倍估值，上调目标价至39元，维持“强推”评级。
风险提示
产能释放不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。
团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：于芝欢
厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
助理研究员：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
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