【华创食饮】天味食品：业绩超预期，市场拓展进展良好
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
主要观点
事项
业绩回顾：19H1业绩超预期。19H1 公司实现营业总收入 6.29 亿元，同增32.10%，归母净利润 1.03 亿元，同比增 40.85%，19H1末预收款项0.86亿元，环比去年末提升82.9%。单季度来看，19Q2 公司实现营业总收入 3.24 亿元，同比增 39.43%，归母净利润 0.29 亿元，同比增 51.58%，业绩超市场预期。
评论
川调、底料拉动收入高增长。公司 19H1收入同比增32.01%，分业务看，19H1底料/川调/腊肉分别实现收入2.54/3.24/0.04亿元，同比增 17.84%/50.68%/307.87%，其中川调增速由“好人家”手工底料大单品高增长拉动。分渠道看，19H1经销商/定制餐调/电商/商超/外贸分别实现收入5.29/0.61/0.28/0.06/0.04亿元，同比增32.04%/25.19%/77.44%/
-20.58%/179.96%，截止到2019年6月，公司合作的经销商882家，较年初净增加73家，主要增加的经销商来自华东、华中等市场空白区域，公司通过与经销商建立战略联盟，共同开发渠道，利益共享，深度绑定经销商；定制餐调是公司的重点战略方向，上半年亦取得良好增速，截至目前公司销售网络覆盖约32万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.2万家餐饮连锁单店。分地区看，西南本埠实现25.4%的稳定增长，华南、华东、西北、华北等外埠地区均实现30%以上的高增长，反映外埠市场开拓进展良好。
毛利率略升，控费良好抬升净利。19H1毛利率38.4%，同比+0.4pct,主要源于产品结构提升。费用方面，19Q2销售费用率为19.9%，与去年同期持平，反映边际销售费用投放有效带来收入同比例增长, 销售费用投放主要在加强品牌宣传及相应销售增长，公司今年重点开拓市场、树立品牌，预计下半年销售费用投放力度将加大；管理费用率为6.3%，同比-4.3pcts，控费良好；研发费用同比+12.2%，用于加大对定制产品开发。整体看，费用控制良好带动19H1净利率提升1.1pcts至16.3%。
产能建设、市场开拓及新品拓展值得期待。产能建设上，公司销售具备季节性，导致旺季产能不足。公司此次募投产能3.8万吨（包括定制餐调1.2 万吨/年、全型火锅底料1.4万吨/年、方便速食0.4万吨/年、其他川菜调料0.8万吨/年），项目达产后预计将大幅提升公司生产能力，同时有利于公司发力营销，进一步提升品牌影响力。市场开拓上，目前渠道开拓进行顺利，定制餐调市场空间广阔，公司处于蓄力阶段，期待发展稳定后带来进一步增长。新品拓展上，公司具备较强的新品开发能力，下半年不辣底料会陆续上市，如酸菜底料（包括微辣、不辣），番茄底料等。
盈利预测、估值及投资建议
公司作为行业龙头有望持续受益复合调味料行业持续增长和行业品牌化、集中度的提升，短期看，公司拓展渠道、树立品牌需要较大市场投入，我们上调19/20/21年EPS预测至0.81/1.02/1.25元（原预测值0.76/0.95/1.15元），对应PE分别为44/35/29倍，维持目标价48.00元，对应20年47倍市盈率，维持“推荐”评级。
风险提示
食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。
相关研究报告
团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：于芝欢
厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
助理研究员：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
长按识别二维码关注我们
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。