【华创食饮】疫情分析专题：短期影响不一，中线并不悲观
非典期间对板块影响复盘：白酒等消费短期影响明显但快速恢复，必选消费影响较小龙头跑赢。非典疫情自2003年初爆发，持续时间约半年，受疫情影响，GDP及社零增速短期均有所放缓，但疫情在7月有效控制后，增速逐步回升。市场表现来看，疫情期间板块整体跑输大盘，白酒、啤酒及调味品等与餐饮聚众消费相关性较高板块跌幅较大，乳制品及肉制品则跑赢大盘。业绩方面，白酒、啤酒行业增速受影响明显，调味品、乳制品表现平稳，肉制品、速冻及方便食品全年业绩反而受益。个股表现来看，不少酒企03Q2业绩明显受到非典事件影响，期间股价表现跑输大盘，但随着疫情快速控制，茅五泸汾等公司Q3业绩均环比快速好转，疫情过后国内CPI也快速走高，受益通胀环境，Q3起五粮液、茅台、汾酒等开始涨价，2003年白酒行业低开高走，之后进入黄金发展期；伊利与双汇作为乳制品和肉制品的龙头，当时行业仍处在较快增长阶段，龙头市场渠道扩张空间大，必选属性也使得需求受疫情影响较小，甚至短期因囤货有所受益，因此2003年各季度收入均保持高增，市场表现跑赢大盘。
此次新冠疫情影响探讨：短期疫情对终端消费抑制明显，食品饮料各子行业影响不一。需要指出的是，此次疫情爆发对板块影响也不可直接与2003年SARS期间影响直接比较，无论是爆发时间点、宏观经济环境、子行业发展趋势、估值水平及持仓情况均有差异。我们认为对食品饮料各子行业影响不一，具体：1）预计短期影响较大：具备餐饮社交属性及送礼属性的产品消费，如白酒、啤酒、调味品、乳制品及饮料类相关礼盒产品；2）预计短期影响较小：具备必需消费属性产品，如乳制品、肉制品等。3）预计短期有所受益：具备方便便捷、囤货属性产品，如方便食品、以C端为主的复合调味品、速冻食品、休闲食品等，还包括有一定功能属性产品，如醋类、部分保健食品等。
对于白酒行业影响：短期报表冲击有限但库存消化压力增大，关注需求回升阶段变化。首先，由于在疫情大面积爆发之前，各家酒企春节出货及回款基本完成，部分终端也在年前完成备货，消费者也采取部分囤货，因此短期对于年报及2020Q1酒企报表口径影响相对有限，但春节期间白酒实际终端消费预计将受到明显影响，这使得节后淡季库存消化及再次备货后移将成为酒企面临短期压力。当前疫情短期影响不可回避，需求端若从终端滑坡向渠道最后向企业传导，库存周期预计短期受阻，价格周期趋缓甚至向下风险出现。相对有利的方面在于，不少酒企在规划2020年经营体现出稳中求进的主基调，这使得企业在策略上应对调整或将更为及时，抗风险能力也更加强化。若疫情控制进入需求回升阶段，我们预计：1）政府会相关采取措施减少疫情对经济影响，中高端白酒需求仍会稳步回升；2）从需求层面，部分疫情期间的饮酒需求更多是被延迟，而非消失，如婚喜宴等；3）从渠道层面，酒企会加大促销力度，加快经销商库存消化，待经销商再次备货，预计名酒更为受益。
投资建议：短期影响不一，中线并不悲观。对于此次疫情事件爆发，由于处在春节假期，短期对外出餐饮、社交聚众类相关消费带来负面影响，如白酒、调味品、部分礼盒消费等，对必需属性较强的乳制品、肉制品等预计影响较小，短期具备便捷消费及囤货属性产品有所受益，如方便食品、C端为主的复合调味品、速冻食品、醋类、休闲食品等。我们认为，疫情冲击更多的是短期消费信心和延迟消费，有效控制之后消费信心和终端需求将有序恢复，预计需求影响周期同步于疫情控制周期。中期来看，优秀龙头具备更强抗风险能力，甚至基于一次性突发事件使得行业份额进一步加快集中，待业绩预期调整充分，估值具备安全边际之后，板块尤其是优秀白马龙头仍是中长期战略配置重点。个股方面，短期可关注伊利股份、双汇发展、三全食品、恒顺醋业、洽洽食品等，待预期调整充分之后，中长期继续战略性配置茅五泸等白酒龙头品种。
风险提示：当前疫情进一步恶化；经济受疫情冲击；消费信心恢复不及预期等。
正文部分
一
2003年非典疫情对板块影响复盘
非典疫情自2003年初爆发，影响周期约半年左右。根据公开资料整理，非典首次报告案例出现在2002年末，疫情于2003年2月春节后开始快速扩张，但由于各方面的原因，疫情并未受到社会广泛重视。2003年4月17日后，政府开始全力以赴应对疫情，2003年5月非典疫情开始有所好转，北京非典新增病例降至零例，6月后中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录，因此非典疫情在7月基本解除，持续时间大约半年。
疫情对第三产业GDP影响持续约两个季度，对社零消费影响持续约一个季度。疫情爆发后，国内GDP增速从03Q1的11.1%下降至Q2的9.1%，疫情控制后，Q3增速回升至10%；第三产业GDP增速从03Q1的10.5%下降至Q2的8.7%，Q3增速维持在8.8%，而后回升至Q4的10.1%，影响持续两个季度。对消费短期影响明显，后续疫情控制后消费快速反弹，社零总额当月增速从03年3月的9.3%下滑至5月的低点4.3%，此后7月便回升至9.8%，影响持续约一个季度。
市场表现来看，食品饮料板块整体跑输大盘，子板块中必选类表现较好。从相对表现来看，自2003年2月疫情快速扩张后，食品饮料板块跑输大盘，4月中央开会部署全力应对疫情后引起较强市场关注，大盘表现与食品饮料板块表现进一步拉开差距，疫情结束后大盘开始调整，食品饮料板块相对表现与大盘基本同步。分子板块来看，从疫情爆发至稳定期间，乳制品、肉制品板块跑赢大盘，而与餐饮关联度较高的调味品、白酒及啤酒板块跑输大盘。
业绩影响来看，酒企短期Q2业绩放缓，但H2快速改善，必选消费影响较小。从子行业收入及产量等数据来看，非典Sars期间对白酒、啤酒等餐饮场景相关行业影响相对较大，如白酒行业收入增速从3月的10.4%下降至6月的6.9%，而后7月开始回升，利润增速从4月的12.2%下降至6月的2.7%，而后7月开始回升，对应产量增速Q2有所下滑，Q3后回升；啤酒收入增速则从2月的11.4%下降至5月4.4%，6月后开始回升，利润增速在1-6月为负值，7月后增速转正，对应产量增速在H1维持较低水平，Q3后增速有所提升。而必选消费如调味品、乳制品业绩表现相对平稳，肉制品、速冻食品、方便食品等子行业全年业绩表现反而受益。
个股表现来看，疫情期间酒类公司多跑输大盘，伊利双汇等具备相对收益。从个股表现来看，不少酒企Q2起业绩明显受到非典事件影响，疫情期间市场表现总体跑输大盘，但随着疫情快速控制，五粮液、茅台、老窖及汾酒等公司Q3业绩均环比快速好转，疫情过后国内CPI也快速走高，受益通胀环境，Q3起五粮液、茅台、汾酒等品牌开始涨价，2003年白酒行业低开高走之后，白酒行业也进入长达10年的黄金发展期。伊利与双汇作为乳制品和肉制品的龙头，一方面当时行业仍处在较快增长阶段，龙头市场渠道扩张空间大，另一方面，必选属性也使得需求受疫情影响较小，甚至短期因囤货有所受益，因此2003年季度收入均保持高增速，市场表现也跑赢大盘。
估值角度来看，估值短期有冲击，但龙头总体保持稳定。白酒方面，茅台、五粮液等酒企2003年全年估值水平保持平稳，整体维持在15-20倍左右，具体来看，年初受疫情影响，板块估值小幅下降，后续随着五粮液Q3率先开启提价，白酒价盘整体上移，酒企业绩改善，估值有所回升。大众品方面，伊利股份、双汇发展估值也保持稳定，伊利估值在25-30倍左右，双汇估值维持在20倍左右。
二
此次疫情影响探讨
需要指出的是，我们认为，此次疫情爆发对板块影响也不可直接与2003年SARS期间影响直接比较，无论是爆发时间点（春节期间vs二季度）还是宏观经济环境（M2、通胀等）、子行业发展趋势（增速、竞争格局）、估值水平及持仓情况均有差异。
（一）预计短期疫情对终端消费影响明显，食品饮料各子行业影响不一
由于此次疫情传播性强，涉及面从湖北快速扩散到全国，政府及民众均积极采取措施，又正值春节假期，多数家庭选择在家，使得过去春节假期传统的聚众及送礼消费将受到明显影响，外出活动下降还带来餐饮相关消费及线下渠道消费受到冲击。我们初步分析如下：
1）预计短期影响较大：具备餐饮社交属性及送礼属性的产品消费，如白酒、啤酒、调味品、乳制品及饮料类相关礼盒产品。
2）预计短期影响较小：具备必需消费属性的产品，如乳制品、肉制品等。
3）预计短期有所受益：具备方便便捷、一定囤货属性的产品，如方便食品、复合调味品、速冻食品、休闲食品等，当然还包括有一定功能属性产品，如醋类、部分保健食品等。
（二）白酒行业影响：短期终端消费影响明显但报表冲击有限，关注需求回升阶段变化
首先，由于在疫情大面积爆发之前，各家企业春节出货及回款基本完成，部分二批终端也在农历年前完成备货，消费者也采取部分囤货，库存更多转移至二批终端及部分消费者，因此短期对于年报及2020年一季度酒企出货口径影响相对有限，但春节期间的白酒实际终端消费，预计短期将受到明显影响，这使得节后渠道经销商面临淡季动销放缓及库存消化的短期压力，酒企也将面临节后渠道再次备货时点后移的压力。由于尚无法判断疫情有效控制的周期，但考虑到短期影响，节后酒企预计将采取促销、退货等方式降低渠道库存压力，至于终端动销恢复将视疫情控制情况而定。总得来说，短期预计对白酒实际终端消费影响明显，但部分酒企在去年底提前准备春节也为其应对短期压力带来良好缓冲，短期报表冲击预计有限。
进一步分析，其实从白酒行业历史发展而言，无论是2003年非典事件，还是2008年金融危机带来短期经济失速、2012年打击三公消费，影响的都是需求端，不一样的是影响周期。2003年非典事件影响周期在1-2个季度，后续从业绩来看，典型的V形反弹；2008年金融危机之后随着4万亿投资拉动，在当时需求结构之下，白酒需求也快速反弹，影响周期在2个季度左右；2012年禁酒令及打击三公消费之后，需求端影响时间较长，主要系需求结构转变和渠道库存消化，影响周期在2-3年之后行业再次进入复苏周期。很明显，此次疫情爆发对需求端影响只有非典事件影响类似可比，当然行业发展格局在疫情爆发之时已然完全不同，判断影响周期将同步与疫情控制周期。
此前我们在分析白酒板块2020年行业特征时提到几点，高端酒价格周期趋缓，名酒库存意识强化，经营规划更趋理性。当前疫病短期影响不可回避，需求端若从终端滑坡向渠道最后向企业传导，17年以来因茅台批价上行带来的库存周期预计短期受阻，价格周期趋缓甚至向下风险出现。相对有利的方面在于，不少酒企尤其是茅台五粮液在规划2020年经营体现出行稳致远、稳中求进的主基调，加上本轮名酒库存意识确实都在强化，节前跟踪库存水平总体反馈较为良性，这使得企业在策略上应对调整或将更为及时。近期我们也看到五粮液、古井贡酒等酒企与经销商和营销人员沟通，都提到与经销商共同作战渡过难关、保证费用投入、力保经销商赚钱。应该说，这一轮优秀的名酒龙头管理在改善，经营更理性，抗风险能力也更加强化，短期突发性事件影响一定不影响其中长期的发展势头和竞争优势。
后续若疫情控制进入需求回升阶段，我们预计：
1）政府会相关采取措施减少疫情对经济影响，中高端白酒需求仍会稳步回升；
2）从需求层面，部分疫情期间的饮酒需求更多是被延迟，而非消失，如婚喜宴等；
3）从渠道层面，预计酒企会加大促销力度，加快经销商库存消化，待经销商再次备货，预计会将资金打款集中在名酒，且名酒经销商资金周转等方面能力更强，相比中小品牌渠道运转压力略缓，使得行业继续加快向名酒品牌集中。
其次，调味品、啤酒等由于餐饮渠道占比较大，需密集关注餐饮数据变化；对于以乳制品等为代表的必需消费品，消费量影响预计有限，但短期可能带来促销力度加大、结构升级放缓等影响。
最后，可关注短期受益的相关消费产品，这类产品基本满足短期消费者集中家庭消费所需的便捷性和一定囤货需求。如方便食品、速冻食品、复合调味品及休闲食品等。方便食品以方便面、火腿肠等为代表，复合调味品以C端消费为主的火锅底料等为代表，还包括腌制品如榨菜等，速冻食品以C端消费为主的汤圆水饺、米面制品为代表，此外还包括休闲食品等，尤其线上销售模式更为受益。
（三）春节草根调研：从人流、促销、囤货看疫情影响程度
春节期间，我们与往年一样，团队成员各自对周边商超等渠道进行草根调研，此次调研样本来自浙江、江苏、深圳、湖南、云南、山西等地商超，春节正值疫情突然爆发之时，结合上述分析，从人流、促销及囤货等方面可大致可看出疫情对食品饮料不同产品的影响程度。
1、白酒：节日商超渠道让利促销，人流明显不及往年
总体来看，三四线城市多以中低端酒类陈列为主，但部分经济发达地区结构有一定升级。
1）浙江地区：茅台几无库存，陈列仅剩43度红喜宴，五粮液除高端品牌陈列区，通道堆头较为醒目，其中针对七代、收藏版及八代均有销售，定价1399元有满减促销，实际成交价在1099元左右，汾酒针对青花20也有满减活动；
2）江苏地区：江苏地区商超终端陈列以洋河天之蓝、海之蓝和老名酒系列为主，其他基本为茅台、五粮液系列酒，泸州老窖的头曲和二曲，促销方面，洋河天之蓝、海之蓝有一定促销，但销售价格仍高于烟酒店，因此促销员反馈动销一般；
3） 山西地区：商超渠道以汾酒为主，汾酒旗下产品占据整个白酒货架的五分之三，部分集团品牌有买赠优惠。根据货架促销员反馈，春节期间200-300元价格带的汾酒动销最优。其他品牌如五粮液、泸州老窖、剑南春、洋河等在山西商超渠道表现一般，陈列较少，基本无折扣。
4）云南地区：茅台、汾酒、泸州老窖、五粮液、洋河、古井、郎酒等主要产品在超市均有铺货，但主要集中在单价为100-200的产品。
2、乳制品：疫情影响送礼需求，奶企促销力度较大
总体来看，疫情影响送礼需求，各家奶企促销力度较大，动销弱于去年同期。分地区来看：
1）浙江地区：促销力度较大，其中伊利满白奶60减15元，伊利金典促销价39.9元一箱，安慕希PET高端78元买一箱送一箱乳酸菌饮料；蒙牛特仑苏、纯甄促销价格分别为50元/39.9元；
2）江苏地区：从促销力度上看，三线城市整体促销力度弱于一二线，但今年春节促销力度高于去年，蒙牛特仑苏、纯甄的促销价格分别为56/49.9元，伊利金典、安慕希的促销价格均为58元。从产品新鲜度和动销来看，受到疫情影响，今年春节乳制品动销弱于去年，大部分产品生产日期距今近1个半月，去年同期则是1个月左右水平。
3）湖南地区：主流大单品有促销，蒙牛力度较大，每箱金典50元，安慕希49.2元（PET65元），特仑苏47.8元，纯甄48元（PET 78元），整体看蒙牛力度高于伊利，但比一二线城市促销力度低，同时龙头高端新品已铺货，均以原价售卖，保证高端定位。从产品新鲜度来看：伊利产品生产日期基本上在两个月以内，蒙牛有部分10月份产品；
4）山西地区：伊利方面，安慕希原味利乐装和金典纯牛奶占据最佳陈列位置。安慕希PET新口味齐全，日期新鲜，均为2020年1月。金典系列促销力度较大，其价格普遍低于特仑苏同类产品，生产日期在11-12月。促销员反馈，受疫情影响，安慕希和金典系列动销情况远低于年前。蒙牛方面，促销力度较低，纯甄系列生产日期在12月-1月，特仑苏梦幻盖系列较齐全，折扣不大，有堆头，生产日期在11-12月，动销情况弱于伊利。
3、调味品：传统品类升级趋势明显，复合调味料动销较好
总体来看，调味品传统酱醋品类升级趋势明显，海天、厨邦等主推味极鲜等高端品类，复合调味料如海天黄豆酱、海底捞火锅底料等动销良好。
1）传统品类：海天、厨邦为主，升级趋势明显。调研各地区酱油品牌基本以海天、厨邦、李锦记、千禾为主，堆头排面力度较大，动销良好，其中湖南某地区调研反馈，主要产品生产日期两个月之内，海天味极鲜和千禾折扣力度较大（千禾5~6折），金龙鱼、鲁花品牌调味品亦已铺货，定价偏中高，无折扣促销。醋类地区差异显著，山西和江苏地区均以本土品牌为主，料酒产品同质化严重，未见促销，推广力度不大，生产日期大多为10月份。
2）复合调味料：火锅底料海底捞、桥头动销较好，江苏某地区海天黄豆酱推广力度较大。湖南地区调研反馈，海底捞、好人家、小肥羊、桥头陈列较多，好人家上架产品为小包装手工底料，6.5折促销销售，海底捞动销较好人家更好，桥头最优。江苏及浙江等地调研反馈，海天黄豆酱推广力度较大，动销良好。
4、休闲食品：节前礼盒销售较好，洽洽推广力度较大
针对每日坚果类产品，各地草根最大感受就是，杂牌较往年明显减少，浙江草根反馈主要陈列基本以洽洽和沃隆为主，洽洽每日坚果无论是堆头陈列及营销力度更为占优，草根反馈节前礼盒销售较好，云南某地区当地商超洽洽每日坚果礼盒货架春节期间出现脱销现象。在部分商超，也看到盐津铺子的店中岛陈列进行推广。
5、方便及速冻食品：速冻面米及方便面出现脱销
疫情影响下，各地速冻专柜类汤圆水饺等面米类产品动销良好，调研反馈，江苏某地区当地商超主要人流量在速冻食品和果蔬区域，浙江等地商超出现方便面、水饺等货架产品不足情况，云南某地区当地商超速冻食品生产日期集中在2019年11月-12月，速冻火锅类制品由于其社交属性，整体动销一般，弱于去年。
三
投资建议
短期负面影响不可回避，积极关注受益标的，调整到位之后将是优秀白马再次黄金买入期
短期预计对部分子行业盈利预测及估值带来负面影响。目前外界对疫情判断尚不明朗，但基于目前进展，我们也相信在政府和民众齐心协力之下，一定可以有效控制疫情。若以非典当时影响评估，非典对经济及消费的实质影响大致在2个季度左右，后续消费及经济快速反弹恢复。但考虑到此次疫情爆发期处在春节期间，短期负面影响或大于彼时非典，对受影响较大的子行业个股应适当下调全年盈利预测，预计短期估值也会受到影响。
但中期来看，我们对板块尤其是白马龙头并不悲观，若调整到位届时将是黄金配置时点。我们认为，应看到此次疫情爆发对短期消费信心及意愿带来较大冲击，随着疫情有效控制之后，居民消费及需求端理性恢复后，优秀企业具备良好销售调整和更强的抗风险能力，且行业竞争格局及龙头竞争优势均未发生变化，甚至基于一次性突发事件使得行业份额进一步加快集中，这使得我们对板块优秀龙头中长期的经营价值并不悲观，若短期影响一次性调整到位，将是再次配置龙头的黄金时点。
板块投资建议：对于此次疫情事件爆发，由于处在春节假期，短期对外出餐饮、社交聚众类相关消费带来明显负面影响，如白酒、调味品、部分礼盒消费等，对必需属性较强的乳制品、肉制品等预计影响较小，短期具备便捷消费及囤货属性产品有所受益，如方便食品、面向C端的复合调味品、速冻食品、醋类、休闲食品等。我们认为，疫情冲击更多的是短期消费信心和延迟消费，有效控制之后消费信心和终端需求将有序恢复，预计需求影响周期同步于疫情控制周期。中期来看，待业绩预期调整充分，估值具备安全边际之后，板块尤其是优秀白马龙头仍是中长期战略配置重点。个股方面，短期可关注伊利股份、双汇发展、三全食品、恒顺醋业、洽洽食品等，待调整充分之后，中长期继续战略性配置一线白酒龙头茅五泸等。
四
风险提示
当前疫情进一步恶化；经济受疫情冲击；消费信心恢复不及预期等。
团队介绍
组长、高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨传忻
帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长、首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
长按识别二维码关注我们
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。