【华创食饮|深度】五粮液：改革创业仍当时，繁荣之花正绽放
前言：五粮液自2017年李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累的品牌产品核心优势基础之上，管理层风清气正大力改革打开新局面，经营改善得到充分认可，2019年集团成功携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加稳中求进。当下疫情仅为短期扰动，且正值董事长任职接近满三年之际，观当下之变化，判未来之趋势，将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。
看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。公司作为浓香型白酒龙头地位名副其实，历史上也曾是酒业大王。王国春时代借助扩产提价、总代开发等策略实现规模快速扩张；此后唐桥时代在渠道及价格管控层面遇到挑战，定价权让于茅台，憾失龙头地位，但也积极变革实现稳健增长。看过去，公司核心优势便是名酒基因不变，品牌价值突出，产能产量优势明显；但客观上也存在渠道结构大商主导、产品矩阵不清晰及价格策略有过失误等经营问题。
观现在：二次创业，曙光已现。曙光董事长上任之后积极推动二次创业，政府自上而下积极引导，川酒打造支柱产业；新一届领导班子搭建成型，年富力强风清气正释放新活力；定增方案历经三年成功发行，混改充分绑定各方利益提升积极性。经营层面更是拉长板、补短板，驱动公司业绩稳步改善，具体体现在：1）品牌强化三性一度，聚焦主品牌1+3和系列酒4+4，品牌战略空前清晰；2）产品矩阵持续聚焦，成功升级八代普五，清理同质化及强化总经销产品管理，产品组合拳赢得渠道信心；3）营销改革快速落地，积极补渠道短板见成效，加快营销组织改革和渠道下沉，导入控盘分利系统，开启数字化营销转型，价格上行渠道推力有所改善。
判未来：稳中向上，繁荣之花。我们继续看好公司经营层面稳步改善，后千亿时代成长空间依旧。1）看空间：行业进入品牌制胜时代，高端白酒格局已定，公司仍有较大量价成长空间，高端龙头更为比拼经营稳健性；2）看改善：经营改善后续仍有诸多看点，包括数字化营销变革、渠道持续下沉及消费者建设等，渠道品牌势能积累在途，后续正反馈可期；3）提建议：做好品牌基础性培育工作，价格策略循序渐进动态平衡，持续突出普五核心地位，适度积极筹划激励事项，加大分红率等。
复盘茅五估值差距，展望估值提升之路。从市场关注的两个维度复盘估值：1）公司与茅台估值对比：过去十年多数处于折价状态，短暂折价消除具备几个特征，如阶段性业绩增速更快，改革及管理改善预期更强，营销尤其可观察的价格改善力度更大；2）估值与渠道价差相关性：顺价向上期间估值同步提升概率大。我们认为，公司要实现渠道顺价和量价正循环，通过改革提升继续缩小与茅台的品牌力和价格差距，扩大差异化，如此估值差距有望进一步缩小。
投资建议：公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累，经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们认为，公司只要保证市场健康经营，不必拘泥于短期业绩增速目标，我们小幅下调今年业绩增速预测至16%左右，因为这个增速足以满足资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不改对公司长远稳步改善提速的判断。我们略调整公司2019-2021年EPS预测至4.51/5.25/6.44元（原EPS为4.51/5.58/6.66元），目前股价对应PE为28/24/20倍，给予2021年25倍估值，12个月目标价161元，目标市值看至6300亿元，维持“强推”评级。
风险提示：高端酒需求出现波动，经营改善效果不及预期。
目录
研究前言
五粮液自2017年3月李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累的品牌产品核心优势基础之上，管理层风清气正大力改革打开新局面，经营改善得到充分认可，2019年集团也携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加稳健求进。当下疫情仅为经营短期扰动，且正值李曙光董事长任职接近满三年之际，回顾过去改革努力，观当下之变化，判未来之趋势，将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。
一
看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌
（一）复盘五粮液发展历程：浓香大王，名副其实
浓香第一酒的变迁之路。五粮液是中国浓香第一酒，起于盛唐得名于晚清，前身是8家作坊组建而成的宜宾市大曲酒酿造工业联营社，1952年成为国营酒厂，1998年改制为宜宾五粮液集团有限公司，同年4月21日在深交所上市。回顾历史，公司在业内最先提价扩产，首创买断贴牌模式实现全国化，21世纪初成就酒业大王。2009年以来不断完善公司治理解决了关联交易、集团公司有经营权无股份等历史遗留问题；另一方面，不可否认公司也曾在品牌战略、价格策略上出现过一定失误，带来业绩波动，被茅台超越失去高端酒第一位置。
1、1985年之前：名酒初成，锋芒展露
五粮液酒厂成立之初，工人对酿制过程不能完全掌握导致生产受挫。建国后，邓子均和刘沛龙分别于1954年和1959年对五粮液的生产技术进行优化。1974年，五粮液“五粮”配方原料的“荞麦”正式更换为“小麦”。1978年开始，五粮液酒厂最早采用了气相色谱等现代先进的化学分析仪器，对原材料采供、原酒分级、勾兑操作等生产过程和产品质量进行控制。从1963年第二届全国名酒评酒会起，五粮液连续四届获奖，成为第一批全国八大名酒之一。
2、王国春时代（1985-2007年）：三步走战略成就白酒王者
自1985年起，王国春出任五粮液酒厂厂长。王总在职22年期间，提出三步走战略。1）1985-1990年，走质量效益型道路，深化质量管理，提升优品率，改进外观质量和科技含量，增加五粮液附加值；2）1991-1996年，走质量规模效益型道路，保证质量的前提下，加快扩展生产能力；3）1997年后，走质量规模效益及多元化发展道路，在酒业为主业的基础上，实行多元化质量规模效益扩展。三步走战略把五粮液从手工作坊的底子引向了大工业化生产的道路，为后续公司快速发展奠定强大基础。经营层面上，五粮液具体通过增效扩产、产品提价、扶持大商和独创的买断经营模式等措施有效实现了三步走战略。
增效扩产。王国春任内，公司分别于1986年、1992年-1994年和1995-2002年进行了三次产能扩张，并将手工包装为机械化包装生产线，改造低度酒生产车间，这几次产能扩张对公司产能规模提升贡献显著，截至2003年，公司从年产4000吨的酒厂一跃而成40余万吨的现代化工厂，产量产能远超其他酒企。
坚定提价。时任五粮液酒厂厂长的王国春意识到价格高低决定品牌力的强弱，公司积极推动提价和挺价。1989年，出厂价超过泸州老窖，1994年，出厂价超过汾酒，1998年，五粮液出厂价超过茅台，掌握白酒定价权长达十数年。
买断经营。五粮液在业内首创买断经营模式，1994年公司与福建邵武糖酒副食品公司联合推出“五粮醇”；1998年公司分别与北京新华联、湖南浏阳河共同开发了“金六福”和“浏阳河”品牌；到2002年，五粮液已经孵化出上百个产品。买断经营模式最大化的覆盖市场范围获取规模效益，在当时也使得公司收入规模快速提升，驶入发展快车道。
经营改善。王国春在酒厂组建了科学管理的运转机制，在劳动人事制度上采用了招聘制和选举制，制定了全面计划管理、方针目标管理、全面质量管理、奖惩责任制度、上升等级等制度。
3、唐桥时代（2007-2017年）：憾失龙头地位，积极推进变革
2007年唐桥董事长上任后，针对五粮液出现的问题开始积极调整。1）集团层面：公司通过三次调整，组建销售公司积极解决历史遗留的集团与上市公司资产的关联交易问题，消除外界质疑；2）渠道层面：2013年建成全国七大营销中心，组织银行走访经销商，协助解决经销商资金周转问题；3）产品层面：2014年五粮液从“1+9+8”战略转变为重点打造“1+5+N”战略，在高端酒需求下滑期间，绵柔尖庄、五粮特曲、五粮头曲、低度五粮液等战略新品相继上市，加大全价位产品线布局；4）管理层面：加快推动薪酬体制改革进度，充分调动营销系统、各子公司、职能部门的积极性；同时积极推进股权多元化改革，解决制约多元产业发展的市场、技术和资金等问题。通过以上调整，五粮液渡过白酒行业深度调整期，2015年起呈现逐步复苏势头，近几年经营良好势头稳步延续。
当然，公司在经历王国春时代20多年的快速发展之后，在唐桥主政公司期间，客观上一些经营问题逐步暴露。一方面，开发品牌过多导致品牌力有所受损，大商制导致渠道管理不力难以快速下沉；另一方面，管理团队不够团结、价格策略出现多次失误以及策略执行力不足等问题，导致被茅台超越之后，差异被进一步拉开。2005年，五粮液净利润首次被茅台超越；2006年，茅台市值开始反超五粮液；2008年，茅台先于五粮液提价，并且出厂价首次超过五粮液，自此白酒定价权从五粮液转移到茅台。同年，五粮液营收上的优势也被茅台追赶而上。从此，白酒行业龙头地位易主，五粮液开始了对茅台的重新追赶。
（二）核心优势：名酒基因始终如一，品牌品质内功扎实
五粮液先天名酒基因，品牌力卓绝。五粮液最早可以追溯到宋代的姚子雪曲，宋代诗人黄庭坚曾称赞五粮液杯色争玉，白云生谷。同时五粮液也拥有历史悠久的古窖池群，其中始建于明洪武年间（1368年）的古窖池群已持续发酵651年，是我国现存最早的唯一仍在使用的地穴式曲酒发酵窖池。除了因1952年还未恢复生产，五粮液未参评第一届评酒会外，其他四届评酒会，五粮液均榜上有名。在2018年中国品牌价值100强评选中，五粮液以1152.86亿元的品牌价值位居第三位，连续24年蝉联中国白酒制造类第一。
坚定提价，维持高端形象。20世纪90年代，五粮液分别通过1989年和1994年两次提价先后实现了对老窖和汾酒的超越，1997年，五粮液再次提价并稳定价格体系，彻底站稳高端酒价格带，为后续扩张奠定了价格基础。五粮液在提价的同时也加大广告的投放，通过大面积的广告宣传持续巩固五粮液高端品牌形象，品牌力深入人心，消费者号召力强。
技改扩产奠定增长基础。王国春董事长上任以后，确定了10年内公司发展战略，在1985-1996的两个五年内，积极推动技改工程，整合生产流程，挖掘生产潜力，深耕产品质量技术体系，逐步提升产品优品率。在战略指导下，公司分别于1958年、1979年、1986年和20世纪90年代开展了5次大规模扩建，产能规模迅速扩张，从20世纪80年代初4000多吨增长至2003年40余万吨。
（三）历史问题：金无足赤，玉有微暇
纵观历史，五粮液在规模快速起势的过程中，也在品牌、渠道和管理模式等方面阶段性出现了一些问题。
开发品牌过犹不及，品牌资源不堪重负。五粮液首创OEM贴牌扩张，在高中低的各个细分市场形成了众多的子品牌，形成了有效多品牌组合。但2000年后，五粮液过度开发子品牌的问题逐步显现。2003年，五粮液旗下的子品牌达100多个，各种不同规格的新产品达300多种，价格区间也从数元至数百元不等。不仅有“五粮春”、“金六福”、“浏阳河”、“京酒”等全国家喻户晓的名牌，也有大量充斥市场、低水平运作的区域品牌。五粮液OEM贴牌模式，代理商买断经营，发展后期各代理商更注重自身利益，缺少系统的品牌规划，导致很多开发品牌定位重复，市场管理混乱，因此也稀释了五粮液整体品牌形象。部分五粮液开发品牌与主品牌协同效应较低，部分运营优秀的子品牌对主品牌市场有所反噬，部分运营较差的子品牌则削弱主品牌市场价值。
大商制效果变形，终端把控力度薄弱。2006年后，大商制弊端逐步显现，大经销商由于资金体量大，存货多，阶段性为了追求周转，出现低价窜货，导致批价下行、价格倒挂的渠道现象，加上公司对大小经销商返利的差异，进一步加快公司中小经销商的边缘化。同时，由于总经销商全权负责区域产品市场销售，公司距离市场终端较远，对市场动销情况反应较慢，往往不能根据市场情况及时调整，快速制定实施相关经营决策。
价格策略阶段性出现失调。五粮液价格策略上出现过两次失误：1）2003年9月五粮液升级第七代五粮液，并对产品进行提价，七代出厂价提升至348元/瓶、六代出厂价提升至318元/瓶，平均上调19%左右。本次提价幅度较大，和当时的消费水平不匹配，加上经销商执行力度不到位，终端价没有同步提升。同时五粮液在2003年12月，正式取消给尖庄等低档酒配销一定量的高利润五粮液的政策。经销商既有的销售体系被打乱，出现亏损，渠道信心出现明显下滑。2）2013年2月，五粮液上调普五出厂价10%，希望通过提价恢复经销商信心，但当时经销商市场预期悲观，渠道价格倒挂，提价损害了经销商利益，加速批价下行。此外，相比于茅台，五粮液调价较为频繁，导致经销商容易出现阶段性价格预期及库存管理节奏混乱，历史上也出现过低价出货和价格倒挂现象。
二
观现在：二次创业，二次腾飞
（一）川酒自上而下推进改革，五粮液当为领军者
川酒地位举足轻重，五粮液当为领军者。川酒历来享有六朵金花美誉，在白酒行业尤其是浓香型白酒具备举足轻重的地位，根据四川中国白酒金三角酒业协会数据，2018年，四川省规模以上白酒企业实现产量358.3万千升，占全国产量41%，同比增长14%，远高于行业整体增速3.1%；实现主营业务收入2372亿元，占全国规模以上白酒企业主营收入的44%，同比增长15.1%；实现利润约344亿元，占整体白酒行业利润的27%，同比增长34.9%。
政府自上而下规划目标积极。四川省十三五规划明确对川酒产业提出规划，提出到2020年四川白酒产业实现收入目标占全国白酒产业营收40%，产量目标全国30%以上，利润目标占全行业40%。同时，2017年9月，四川省人民政府办公厅发布《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》，强调五大任务：1）培育重点企业，特别指出要支持五粮液集团瞄准“千亿”企业目标；2）提升“川酒”品牌；3）创新产品；4）建设现代市场营销体系；5）加大人才培育。
（二）新管理层搭建成型，二次创业征程在途
新一届领导班子年富力强，管理红利有望释放。2017年3月，李曙光到任五粮液集团董事长，曙光总此前任四川省经信委副主任，经济条线工作经验丰富，战略视野开放；2017年2月，邹涛任五粮液集团党委副书记，调任前为四川省委纪委纪检监察室主任，2018年7月任集团副董事长、股份公司副总经理；2019年9月，曾从钦接替刘中国任集团公司总经理、董事，股份公司董事长。李曙光总主导下的公司现有管理班子基本搭建成型，从公司领导班子履历来看，核心领导班子年富力强，风清气正，二次创业期间经营战略把握有望更胜一筹。
（三）混改提升各方积极性，注入经营活力
实施混改绑定经销商和员工利益，发展动力重启。2015年9月公司启动非公开发行，计划募资18.5亿元用于入营销中心、电商平台、信息化等项目建设，2017年11月获证监会批复，2018年4月非公开发行完成。根据认购计划，发行完成后，国泰君安资管计划持股0.61%，君享五粮液1号持股0.5%。国泰君安资管计划由员工持股计划全部出资，参与员工覆盖公司总员工数约10%，其中董监高出资3793万元，君享五粮液1号则由五粮液部分优秀经销商及相关人员共23名出资。本次定增计划最终按21.64元/股发行，当前参与定增各方股权收益充分享受过去几年的发展成果，充分绑定员工和经销商利益，是很好的首次激励范本。
（四）经营改革持续落地，战略策略执行高度统一
品牌战略更为清晰，营销渠道全面变革。2017年3月李曙光董事长到任后提出十三五期间跨越千亿台阶和打造两个百亿平台目标。此后，李总针对当时五粮液所面临的问题进行分析，于当年6月在五粮液运营商代表工作会上，首次提出开启“二次创业”新征程。过去的三年时间，我们看到公司在“二次创业”过程中，在品牌、产品、渠道等多维度的改革持续落地并细化，提升五粮液品牌价值，优化产品体系，补齐渠道短板。
1、重塑品牌价值，产品深度聚焦
总体来看，公司品牌战略以“三性一度”原则为指导方针，即确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌辨识度。围绕“三性一度”总方针，公司品牌战略更为清晰，五粮液坚持1+3战略，系列酒明确4+4战略。主品牌方面，公司积极重塑品牌价值，高度聚焦经典五粮液核心大单品，所有品牌都要为五粮液服务，顺利实现八代普五迭代升级；系列酒方面，整合系列酒公司实现快速瘦身，清理同质化总经销产品，轻装上阵；在品牌宣传和推广上，成立文化研究院等动作频频，进一步提升品牌辨识度。
1） 主品牌：聚焦“1+3”产品体系，普五成功更迭升级
聚焦“1+3”产品体系，认知度更加清晰。公司主品牌战略持续清晰，产品线更加聚焦，逐步向“1+3”战略转变。“1+3”战略中“1”就是核心大单品第八代经典五粮液，“3”分别是超高端五粮液501五粮液（明池、清池）、80版经典五粮液、39度经典五粮液。我们认为公司对五粮液主品牌定位逐步简约和明晰，更加突出核心大单品普五的地位，增强了品牌辨识度。
普五更迭升级，价格体系得以理顺。2019年3月，公司于春糖期间推出第八代五粮液，并于6月正式上市。相比第七代五粮液，第八代在包装、扫码、品质、防伪等方面进行全面升级。价格定位上，第八代经典五粮液出厂价为889元/瓶，较第七代出厂价上涨约13%，在八代上市之前的过渡期，推出第七代收藏版，零售定价1699元，为新普五的提价升级形成良好铺路。2019年上半年，八代普五换装升级配合控盘分利渠道模式推出带来的组合拳赢得渠道高度认可，明显改善渠道利润和信心，八代升级期间市场批价持续提升，从2019年初的800元左右提升至高点的950-960元。
五粮液其他产品同步提升，高端五粮液布局落地。除了核心巩固普五大单品，1618及低度等产品同步实行控盘分利及扫码体系，价格体系同步上移，向第八代五粮液积极靠拢，总经销商及个性化产品价格也大幅上调。此外，公司未来在2000元价格带上规划开发新品，给予战略产品定位；超高端501新品将在今年正式推新，落地五粮液“1+3”战略下的高端五粮液产品布局，推出“501五粮液•明池酿造”和“清池酿造”两款超高端产品。公司发挥窖池年代优势，通过“限定车间、限定窖池、限定匠人”强调产品的高品质、稀缺性，在主品牌普五的基础上拉升品牌力，增强超高端品牌辨识度，如公司与故宫达成战略合作，持续借力文化营销，树立高端品牌形象。
2）系列酒方面：统筹整合管理，目标做大做强
坚持“4+4”产品策略，整合系列酒子公司。公司系列酒规模可提升空间明显，明确“4+4”产品策略，即集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品，发展五粮人家、百家宴、友酒、火爆4个区域性的单品。2019年6月，公司将系列酒板块原三家公司整合成一家系列酒公司，统筹管理公司系列酒品牌，邹涛总任系列酒公司董事长。公司对系列酒业务进行全面整合，意味着营销改革从主品牌到系列酒进行全面推进。系列酒按照做强自营品牌、做大区域品牌、做优经销品牌的原则，对品牌分级扶持，强化系列酒大单品的聚焦能力以及产品线之间的协同能力。我们认为系列酒板块开启改革，目的是解决系列酒板块缺乏统一规划、品牌定位不清、资源不够聚焦重复投入、品牌过多过杂等现状，核心体现公司坚持三性一度要求和三个聚焦（向中高价位、自营品牌和核心品牌聚焦）原则，目标打造系列酒4+4品牌矩阵的决心。
改革举措：精细运作、聚焦资源、加强管控。首先，品牌向中高品牌、自营品牌和核心品牌聚焦，主力打造大单品，持续清理透支品牌的同质化产品。其次，持续强化渠道建设，扶持优质商家，引进潜在优质商家，切实降低经销商库存水平，渠道模式以短渠道和轻库存为导向。再次，市场组织方面，强调发挥市场化运作，明确提到让真正听得炮声的人做决策，创新加强消费者培育。最后，品牌传播方面，加强系统性科学性针对性的整合品牌传播，提升系列酒品牌知名度。从提升的工作可以看到，品牌渠道资源按照市场化原则进行聚焦分配是关键，整合组织是基础保障，借此清晰打造4+4品牌矩阵、重构价格体系、划定专属跑道，将是系列酒改革的最大提升空间所在。公司还提出要坚定系列酒浓香自信、品质自信和品牌自信，我们认为这是系列酒改革的最大底气所在。
系列酒展望：目标做大做强，提升空间可期。目前系列酒品牌当中，五粮春五粮醇单品规模离全国化品牌尚有差距，品牌之间存在相互竞争的情况。公司对系列酒的营销整合目的就是打破系列酒品牌大而不强，目标做大做强。首先，从系列酒所处价格带而言，中端和次高端价格带市场空间稳步扩容，系列酒品牌需要通过聚焦来实现尤其是在次高端价位上的补位；其次，自营品牌和总经销品牌要实现双优驱动，总经销商品牌要做好加法，跟上转型步伐，后续将启动新一轮再甄别。最后，从品牌规模角度，最大单品五粮春仅20亿体量水平，和大众价位段的全国性大单品相比，可提升空间明显，未来主力打造10亿/20亿/50亿级大单品。
系列酒改革案例之五粮尖庄：重启自主自营，塔基产品再赋能。尖庄产品是公司系列酒的代表产品之一，上个世纪90年代的“国民品牌”，消费者认知度较高。但在尖庄品牌的经营过程中，曾经出现经营主体多元，品牌、产品、市场认知混乱的失误。公司于2019年重启尖庄品牌自主自营，将品牌经营权全部收回，不设高目标，2019年计划增长30-50%，并推出新品绵柔尖庄抢占百元消费价格带，销售公司配合经销商做好品牌建设，费用投放到终端，持续开展消费者培育工作。渠道方面，公司也将导入控价模式，全面推行“小区域平台商”运营模式，推动动销的优化。尖庄的改革是“三性一度”指导方针下公司对系列酒一次大胆尝试，尖庄作为塔基品牌，曾经年销量12万吨，终端网点数量24万家，如能成功改革将为公司系列酒变革提供了一个较好的范本。
2、营销改革快速落地，补渠道短板见成效
营销改革落地有声，后续仍有诸多看点。公司以拉长板补短板为工作重点，自2017年李曙光董事长上任后，营销改革相继落地，包括推出百城千县万店工程计划、设立战区实施组织架构扁平、借助八代升级推控盘分利开展数字化营销平台建设、瘦身清理总经销及同质化产品、积极构建新型厂商关系等举措。我们认为，营销改革仍将有诸多看点，如补强计划、配额和发运的短板，区域内传统渠道总体不增量，重点倾斜能力型服务型经销商，优化结构；建立优化的市场费用管控体系，激活营销组织能动性；继续打造更强执行力的营销团队等。
1）百城千县万店计划，率先尝试渠道下沉
优化终端建设，推进渠道下沉。公司2017年6月推出百城千县万店工程计划，帮助经销商完善终端，增加对渠道的控制力度。计划初期主要是对存量的优化，首先利用目前约1000家核心店优化产品流向，最终是要建立新型的厂商关系，注重营销网络的结构优化，落实扁平化的工作。公司销售人员队伍有所扩充，从2016年447人上升到2018年658人。公司2017-2018年分别新增400余家、300余家专卖店，当前预计近1600家专卖店，重点填补空白县级市场，推动渠道进一步下沉。
2）营销组织改革先行，提升市场执行力
营销中心裂变为营销战区，贴近市场，管理更精细化。2019年2月，五粮液继续深化渠道改革，将原有的7个营销中心改为21个营销战区，继续市场下沉。本次营销中心变革的核心为：将中心制转变为营销战区制，以省为基础，以市场容量、市场潜力、竞争态势三个维度，构建单省营销战区或多省合一的营销战区。此外，公司也将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应。同时，公司也在加大营销人才的招聘力度，2018年公司销售人员达658人，2019年4月公司面向全国市场化招聘营销业务人员，首期招聘包括营销战区渠道运营经理、费用核算专员等100名营销人才，进一步扩大销售队伍，保证相关政策的落实到位。
3） 控盘分利与数字化营销标志着公司营销模式全新变革
数字化赋能改革，打通销售链条。公司2017年与IBM建立深度合作，建立起了积分扫码系统，帮助公司掌握打款下单、仓储物流和销售等重要节点的数据。2019 年进一步构筑全渠道互联网、大数据营销决策平台，并在此基础形成“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系，为市场决策提供支持，更有效地进行渠道精细化管理。2019年6月公司上线“消费者俱乐部”微信终端，提供会员增值服务、加强消费者互动，升级消费体验。凭借数字化系统，公司正在摆脱传统营销模式，数字化大数据赋能营销团队及渠道终端，打通全渠道链条，助力渠道转型升级。
导入控盘分利，助力渠道转型。2019年下半年在第八代五粮液升级上市同时，公司正式开展控盘分利模式，这意味着公司在营销理念和营销模式上发生全新变革，值得充分期待和肯定。公司导入的控盘分利模式，即：利用数字化，从供应链、渠道、消费者三个维度，对价格盘、货物盘、需求盘三个核心盘，秩序盘、渠道盘、服务盘三个辅助盘进行管控，同时要求经销商、专卖店、终端店和消费者层层扫码。首先，扫码系统本质为数字化渠道管理服务系统，要求终端要有目标销售客户，并通过扫码与消费者实现更直接精准的服务。其次，扫码系统可检视渠道各个环节的动作规范性，通过大数据方式防范窜货乱价的同时，更好地优选优质经销商和终端。最后，通过层层扫码机制建立，落实控盘分利政策，确保渠道及终端利润改善，对经销商考核注重过程考核和数字化赋能，定性定量考核相结合，在价格体系上移的过程中实现渠道正反馈。
4）瘦身清理总经销及同质化产品
清理同质化产品，提升品牌力，总经销品牌与主品牌共生共荣。对于总经销品牌的运营思路，公司于2019年8月定调总经销品牌与自营品牌、五粮液主品牌关系是和而不同、共生共荣的关系，总经销产品未来应走品牌策略为驱动的发展模式，非以销售目标为驱动的买卖模式。因此，2019年以来，公司持续清理同质化产品，并将系列酒品牌从100多个精简至40多个，同时加大市场管控力度，加大对违规经销商的处罚。我们认为，公司对总经销产品运营思路既符合五粮液品牌运营的“三性一度”的指导方针，又能有效的兼顾到总经销品牌经销商的积极性。
疫情应对：坚定目标不动摇，“双三”战略保增长。今年春节期间突发疫情大面积爆发，公司连续召开专题会议，积极重视应对。提出元旦春节期间营销形势良好，渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期，全面完成旺季销售目标。疫情短期对行业有较大影响，但不会出现周期性的变化；酒业行业高质量发展的趋势不会改变，集中化发展的趋势不会改变，高端化发展的趋势不会改变。会上强调，公司要保持战略定力，坚定发展信心，紧紧围绕发展目标不动摇，在坚持年初制定的“一管控三强化”工作方针的基础上，结合当前形势，加强“三个优化”（投放计划、渠道结构、产品结构优化），加快“三个转型”（机制、团队、数字化转型），推动全年营收继续保持两位数以上的增长。
市场应对精准施策，稳定渠道信心。公司五粮液品牌事业部下发《关于精准施策、不搞一刀切，切实做好近期市场重点工作的通知》，本次通知强调各营销战区在一季度营销工作中重点抓好几项工作：1）加强市场调研与分析：重点关注消费动销情况；2）加强计划配额优化：精准施策不搞一刀切；3）加快市场费用核报：明确两个工作日完成；4）及时兑现终端积分奖励：承诺2月底前到位；5）切实加强客户服务：倾听市场心声、切实解决市场问题。我们认为，此次营销工作具体重点落到实处，是前期公司专题会议上提出加强“三个优化”，加快“三个转型”的一次精准及时的落地，针对节后经销商因疫情冲击可能遇到库存消化、配额完成、资金压力、运作信心等现实性问题，非常有针对性的提出具体措施和要求，体现公司战略有定力，战术上更积极应对，精准调节，厂商同心，管理能力和营销团队战斗力继续提升，也更好地稳定渠道商家的经营信心。
我们认为：1）公司春节销售开门红，节前动销良好，库存低，并未受到疫情影响，疫情短期得到控制的概率大，目前谈目标调整为时尚早，公司理应战略定力，坚定经营目标；2）战略有定力，但战术上积极应对，体现公司管理水平，其中尤其重视疫情变化，精准调节，关心渠道，厂商同心，体现公司实事求是，重视生态链健康运营；3）此次外部冲击也是一个契机，公司借此加速深化改革步伐，促进机制、队伍、营销蜕变升级，如此则善莫大焉。
三
判未来：稳中向上，繁荣之花
（一）看空间：高端白酒格局已定，仍有巨大成长空间
行业进入品牌制胜时代，高端名酒具备充分成长空间。自2015年行业复苏以来，行业进入白银时代，结构性繁荣可看十年，上一轮黄金时代品牌份额降低，中小企业全面发展；白银时代品牌份额提升，中小企业受到挤压。从老六大名酒收入和利润占比趋势来看，黄金时代品牌白酒份额并未提升，阶段性还在降低，中小企业在全面发展。而本轮白酒行业进入白银时代，品牌酒企收入及利润份额加速提升，根据2019年前三季度统计，收入占比提升至32.0%，利润占比提升至近70%，品牌酒企借助品牌力及费用投入优势，加快挤压中小企业市场份额，未来品牌集中度料将持续提升。我们认为，名酒企业不断深度挖掘品牌内涵将是这个时代的核心制高点，高端酒整体容量预计仍将保持两位数增长，中长期看，高端名酒依旧具备较大量价成长空间。
高端白酒格局确立，千亿龙头行稳致远，后千亿时代比拼经营稳健性。从高端白酒品牌格局来看，茅台五粮液国窖1573三大品牌格局确立，消费者对品牌定位和认知度充分，尤其茅台五粮液去年均跨入千亿收入规模，今年进入后千亿时代，经营定调均保持稳中求进，长远来看，酒业巨头更加比拼经营稳健性。
（二）看改善：经营稳中向上，渠道势能正向反馈
从本届管理层到任以来，公司多方面展现明显改善，市场短期对经营改善持续性虽然有所担忧，但我们认为，营销改革落地有声后续仍有诸多看点，经营稳中求进管理继续改善，渠道品牌势能持续积累后续正反馈可期。
改革红利稳步释放，经营趋势稳健向上。公司改革红利释放显然并未停止，我们一直强调公司经营和管理改善正驱动公司在品牌重塑、营销变革和消费者培育等多维度改善和蜕变，但从营销改革来看，后续还有诸多看点，如补强计划、配额和发运的短板；区域内传统渠道总体不增量，重点倾斜能力型服务型经销商，优化结构；建立优化的市场费用管控体系，激活营销组织能动性；继续打造更强执行力的营销团队等。
渠道转向正向循环，价格品牌同步拉升。对于市场关注的量价平衡问题，以深度推进数字化营销转型目的就是为了实现未来更好的量价平衡，转型过程需循序渐进并非一戳而就。我们认为，短期理性看待价格行情波动，明年借助数字化营销深入更好实现营销过程管控和商家转型将是核心，具体则涉及到诸如营销团队增加、强化终端掌控、清晰匹配需求与计划、开发团购等渠道、总部调控发货节奏等，包括经销商大会奖励兑现也体现了考核激励机制的优化导向。长期来看，公司强调对于品牌文化的重视，成立文化研究院等，未来将更多通过讲品牌故事挖掘品牌价值来实现真正的价值和价格回归。
（三）提建议：价格策略循序渐进，品牌培育仍是核心
品牌拉升关键，应持续做好基础消费者培育工作。对于高端白酒品牌而言，品牌在消费者心中的定位是关键，实际消费认可度决定终端消费开瓶率差异，当前公司应继续着力于品牌文化价值挖掘，持续做好消费者培育工作。公司借助数字化系统精准把握终端消费场景和消费者画像，明确强调对于团购渠道开发及意见领袖的重视，无疑是高端品牌应该持续推进和坚持的工作。
价格策略应循序渐进，把握量价策略动态平衡。对于市场非常关注的公司量价策略以及价格体系能否持续优化，我们建议，公司对于主品牌的价格策略应体现循序渐进，一方面，公司无论是营销组织、数字化系统、渠道经销商队伍优化等方面，2019年是改革元年，有通过反馈持续调整和优化的过程，比如渠道及消费者扫码率、库存监测及商家匹配度、计划量优化等方面；另一方面，外部竞品方面，短期缩小与茅台之间的价差和品牌力难度较大，需要基础性工作持续坚持，国窖1573在价格方面采取紧跟普五策略，因此急于推高价格或者渠道快速放量均会带来影响。把握量价策略动态平衡是企业稳健经营的应有之道。尤其今年年初行业面临疫情对终端需求短期冲击的考验，降低渠道回款压力保证渠道信心不至于负向循环，对企业良性发展尤为关键。因此我们看到，疫情期间公司五粮液品牌事业部下发通知，明确要精准施策、不搞一刀切，有针对性的提出具体措施和要求来稳定渠道信心，体现公司战略有定力，战术上更积极应对，精准调节确保量价平衡更好适应市场形势。
持续突出普五核心地位，非标产品培育拉升品牌。公司在品牌战略方面持续优化，按照三性一度总方针基本上做了较为有效的产品矩阵调整，我们完全赞同公司持续突出普五核心地位的做法，主品牌是企业业绩的核心驱动，也是经销商运作的风向标，以茅台为例，其持续打造飞天茅台大单品，产品系列极为聚焦，非标产品开发管理到位，使得非标产品更好拉升品牌力。我们认为，后续公司应继续突出经典五粮液核心地位，其他总经销及自有品牌继续缩减聚焦，非标产品必须成为拉升五粮液品牌力的助推器而非绊脚石。
股权激励绑定各方利益，经营效率继续上台阶。公司定增方案通过后，标志着公司首期混改打开局面，核心员工及经销商等多方利益有效绑定，从目前效果来看，无论是企业经营效率还是员工自身收入均有明显改善，目前公司部分管理层在定增完成后进入公司担任职位，营销团队过去几年也在加快扩充。建议可适时积极筹划股权激励计划，加大激励对象覆盖面，助力经营效率再上台阶。
加大分红力度，维持良好投资者关系。目前A股市场正加快国际化过程当中，白酒板块作为海外资金中长期青睐的板块，公司近几年经营改善也使得海外资金逐步加快入驻。截止目前，公司北上资金持仓占比为8.9%，QFII占也有稳定持仓，中长期来看，公司海外关注度将稳步提升，建议公司加强分红力度及业绩稳定性，维持良好的投资者关系。
四
复盘茅五估值差距，展望估值提升之路
对于五粮液估值角度的分析，我们先复盘五粮液历史估值走势，从市场关注角度出发，我们从两个维度去复盘，一个维度是五粮液与茅台作为两大高端品牌的估值对比，分析五粮液过去多数处于估值折价的压制因素以及后续折价消除的可能；一个维度是从五粮液自身一批价与出厂价价差与估值对比，分析从相对高频可得的市场价格对公司当期估值带来的影响变化。因而基于复盘结论，从而展望后续公司的估值提升可能与潜在空间。
（一）复盘五粮液与茅台的估值对比
我们从2008年起茅台首度收入规模超五粮液开始，复盘两者的估值关系，可以分为几个主要阶段。
1） 2008年至2009年底：2018年开始受整体市场行情影响，茅五估值均从高位快速回落，这个阶段茅台五粮液估值比在1左右，2008年下半年至2009年多数时间，五粮液估值水平高于茅台，主要系08年经济调整期及09年反弹期公司业绩增速明显快于茅台。
2） 2010年初至2013年7月：茅台与五粮液估值比持续提升，意味着五粮液相对茅台估值折价，至2013年7月，茅台五粮液估值比达到历史高点的2倍左右，这个阶段白酒行业业绩及估值双杀，2013年低点茅台估值在10倍左右，五粮液估值阶段性达到6-7倍。
3） 2013年7月至2015年底：白酒行业进入调整后半程，估值折价程度缓解，2015年开始折价短期消失，估值比在1左右，估值水平逐步提升至接近20倍左右。
4） 2016年节后至2017年4月：折价水平再度提升，估值比基本稳定在1.2-1.3倍左右，对应茅台估值水平从20倍逐步提升到30倍左右，同期五粮液则从15倍估值提升到末期的25倍高点水平。
5） 2017年4月到2019年5月：这个阶段折价水平逐步走低，2018年开始基本估值持平，在当时白酒行情之下，估值均处在35-40倍之间，随后2018Q2开始随着对于经济及消费预期担忧，白酒行情短期较大幅度调整，茅五估值向下回落，同时折价水平再度走高，在2019年初达到高点，当时茅台估值水平在25倍朝上，五粮液估值水平在17-18倍左右，折价明显。
6） 2019年5月至今：2019年6月开始，五粮液近几年首次折价效应消除，估值水平超茅台，当时茅台受关联交易等方案影响估值有所调整，在30倍左右，五粮液则在2019年上半年无论是普五升级带来批价上行还是营销落地均较为积极，估值一度接近35倍左右，形成近年来少有的估值对茅台的优势。随后进入Q4，茅五估值再度走高，五粮液估值再度有所折价，当前估值比在1.1-1.2左右。
从以上复盘可知，显然估值折溢价关系当中，和当时的市场行情、公司业绩增速、确定性预期以及当时公司经营渠道层面的状态有较大关系。可以看到过去十年间，茅台多数时间拥有估值方面的溢价，但五粮液仅有的三次估值折价状态消除甚至短暂溢价阶段，具备几点特征：
第一， 阶段性业绩增速显著高于茅台。
第二， 改革及管理改善预期强于茅台。
第三， 经营尤其是营销渠道层面改善力度强于茅台，特别是可观察的价格指标变化。
以上茅五之间的估值比较更多的是结果，我们试图从五粮液与茅台产品历史批价之比与茅五估值关系也进行复盘分析。从茅台与五粮液的市场地位变化来看，较为直接的指标就是各自核心产品的市场价格呈现，我们认为，批发价一定程度上代表各自产品渠道生态链的利润水平、忠诚度和稳定性，当然茅台五粮液过去产业链的回报率差异不止简单的价差，经销商打款次数和周转能力也影响经销商的资金回报率。从过去复盘来看，过去十年茅台掌握高端白酒定价权，市场价格高于五粮液，尤其是2016年以来茅台/五粮液批价比进一步提升，这个过程当中虽然茅台与五粮液估值比有波动，但五粮液在估值方面多数时间仍处折价状态。
（二）复盘五粮液渠道价差与估值走势
前述茅台与五粮液的估值关系，其中提到茅台多数时间的业绩确定性预期更强，因此市场也给予了一定溢价。在业绩确定性的背后，从价格角度分析，来自于茅台主导的行业定价权，以及体现到渠道价格上较大的批价与出厂价价差，这可被解读为潜在提价能力及业绩安全垫。因此，从五粮液价格变化，尤其是一批价与出厂价价差角度看与估值的一定相关性，且同步性较强，具备参考性。
从我们的渠道数据跟踪来看，直观看，渠道价差与估值水平存在比较强的相关性。依然分几个重要阶段看：
1） 背离阶段：2010年初至2011年9月。这个阶段渠道价差与估值水平的背离较好解释，这个阶段是白酒行业上一轮的发展顶峰，2010年初，五粮液出厂价从438元提至509元，茅台在2011年初也将出厂价从563元提至619元，这个阶段在持续提价预期、依旧强劲的需求之下，高端酒整体渠道价格在扩大；但估值角度，进入2011年开始，板块及主要公司估值开始回落，反应市场对后续业绩预期及渠道库存等情况的担忧。
2） 高度同步阶段：2011年底至2014年2月。这个阶段白酒行业进入深度调整，渠道去库存及价格去泡沫两大特征明显，因此五粮液渠道价差快速收窄，2012年7月公司将出厂价提至699元，逆势提价导致渠道价格快速进入倒挂状态，行业调整至2014年初，不考虑补贴因素，五粮液渠道价差已至-150元，当时估值也到了历史底部的6倍左右，市场无论是对公司业绩预期还是渠道状态都到达历史冰点。
3） 继续同步阶段：2014年2月至2016年底。这个阶段随着行业调整逐步进入后半场，公司对价格及渠道方面努力调整，渠道倒挂程度缩小，渠道信心正逐步修复，估值水平也逐步修复至15倍以上，至2016年底五粮液正式脱离倒挂状态，白酒行业也正式进入复苏周期，五粮液估值提升至20倍左右。
4） 相对同步阶段：2017年初至今。这个阶段公司管理班子调整，估值开始明显走高，后续有所回落，2018年底为阶段底部，2019年随着营销改革落地及业绩预期修复，估值再次提升。期间批价方面，2017年批价小幅提升，渠道价格稳步改善，市场期待公司价差进一步提升至管理层提出10%-15%的渠道水平；但2018年批价走势明显低于市场预期，2018年底阶段性跌至790元，渠道价差再次归零，估值也至阶段性底部。2019年公司批价随着普五组合拳重新回升，目前八代出厂价889元，批价水平在910元左右。
（三）估值展望
基于以上经营展望及估值复盘，我们认为，短期五粮液与茅台估值差的根本在于品牌带来的确定性和稳定性，从渠道价差角度可以看出，茅台价差水平更高带来更强的渠道稳定性，这使得过去五粮液与茅台之间的估值折价难以消除。五粮液后续要缩小与茅台估值折价，提升估值水平，我们认为，首先要实现渠道顺价和量价正循环，积极改善渠道的资金周转率，逐步提高渠道资金回报率；其次，通过品牌、产品及渠道的不断改革提升，缩小公司与茅台的品牌力差距和价格差距，扩大与茅台的差异化，降低两者价格波动关联性；最后，进一步加强与资本市场沟通，包括稳健的预期指引、开发的沟通渠道和良好的分红比例等，如此估值差距有望进一步缩小，估值具备进一步提升潜力。
五
盈利预测、估值及投资建议
（一）盈利预测与核心假设
我们对公司经营的核心关键假设如下：
主品牌和系列酒保持稳健增长。我们预计公司2019-2021白酒主业收入分别为471/543/645亿元，同增25%/15%/19%，其中高价酒方面，预计2019-2021年收入分别为384/441/530亿元，同增27%/15%/20%，其中核心普五收入增速分别为20%/17%/21%。系列酒方面，预计公司2019-2021系列酒收入分别为87/101/115亿元，同增15%/17%/13%。
产品结构和提价因素推动毛利率提升。公司推出第八代五粮液新品，出厂价提至889元，2020年随着八代产品占比提升，吨价及毛利率有望继续改善，假设系列酒毛利率保持相对稳定，预计公司2019-2021年公司白酒业务毛利率分别为79.5%/79.8%/80.5%。
经营改革深化，各项费用控制良好。公司营销细化后，渠道下沉及营销改革阶段保持一定费用投入，费用投放比例总体稳定，预计公司2019-2021年销售费用率分别为9.5%/9.6%/9.5%，管理费用率分别为5.5%/5.3%/5.0%。
（二）估值与投资建议
1、相对估值法
我们采用相对估值法，白酒板块主要可比公司2019-2021年平均PE为30/24/20倍，选取主营高端白酒公司贵州茅台、泸州老窖作为可比公司，高端酒可比公司2019-2021年平均PE分别为31/26/21倍。但我们认为，考虑到高端酒竞争格局及公司经营改善趋势，中期有望对标茅台估值水平，我们可给予公司今年下半年至明年上半年期间接近30倍的目标估值，或按一年维度直接给予2021年25倍目标估值。
2、绝对估值法
我们同时采用DCF模型进行绝对估值参考对照，关键假设如下表，得出WACC为8.9%。基于以上关键假设，我们得到公司当前DCF合理每股价值为165元。
结合以上分析，我们预计公司2019-2021年收入分别为501.4/576.7/685.4亿元，同比增长25.2%/15.0%/18.9%，归母净利润分别为175.2/203.9/250.0亿元，同比增长30.9%/16.4%/22.6%，对应EPS分别为4.51/5.25/6.44元，目前股价对应PE为28/24/20倍。考虑到受疫情短期影响，我们小幅下调公司今年业绩，同时也建议资本市场不用给公司过大业绩压力，双位数稳健增长足矣，保持当前经营良性健康发展更为重要，这个增速足以满足资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不改对公司长远稳步改善提速的判断。公司改革创业正当时，看好本届管理层锐意进取，措施得当势能积累，经营改善持续可期，估值提升也将同步。结合以上两种估值方法，我们给予公司12个月目标价161元，对应2021年PE为25倍左右，维持“强推”评级。
六
风险因素
经营改革效果不及预期。
渠道改善不及预期。
高端酒需求出现波动。
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨传忻
帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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