【华创食饮|深度】汤臣倍健：估值具备性价比的保健食品龙头
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主要观点
膳食营养补充剂行业方兴未艾。2019年中国膳食补充剂市场零售规模为1621亿元，2005-2019年行业规模CAGR约为9.4%，全球来看增速较快，人均消费额为17美元，与海外部分发达国家比有5倍提升空间。未来行业驱动力或为：1）老龄化加剧；2）可支配收入提升。2019年行业CR8为41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利（5.8%），短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中。渠道方面，受权健事件影响，2019年直销渠道占比下降至36.1%，线上渠道占比提升至33.7%，药店渠道占比提升至20.8%。
汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。公司为国内膳食营养补充剂龙头，主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种，其境内线下渠道：线上渠道销售约为8:2，核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道资源及消费者服务能力。2010~2018年汤臣倍健的发展可分为三个阶段：1）高速发展期（2010-2013年）：营收从3.46亿元增长至14.82亿元，CAGR为62.40%；2）业务调整期（2014-2016年）：公司进行内部调整，收入从17.05亿元增长到23.06亿元，CAGR为16.3%；3）业绩回升期（2017-2018年）：公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略，2017年及2018年收入增速分别34.7%、39.9%。2019年受行业整顿、医保支付、新电商法等政策影响，公司收入增长有所放缓。
展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司或受益。1）预计监管仍然维持较强态势；2）预计2020年疫情或带来居民健康意识增强，行业在去年调整后今年有望恢复性增长；3）疫情影响下，线下流量受到部分影响，线上渠道销售占比有望进一步提升；4）中国益生菌补充剂行业人均消费较低，成长空间较大，预计2020年该品类快速增长；5）汤臣倍健业绩有望重回正轨，其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space拿下蓝帽子后或借助药店渠道优势成为新增长点。
盈利预测、估值及投资评级：公司处在膳食营养补充剂的良好赛道中，该赛道有较大的市场空间。2020年受到新冠状病毒疫情影响，居民保健意识提高，行业或迎来恢复性增长，份额朝头部集中，公司作为行业龙头，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，疫情稳定后或迎来新一轮增长。公司盈利能力较强，估值相对低位，益生菌大单品近期发力，或对公司下半年甚至未来2-3年业绩有较大提振。考虑到疫情影响，我们略下调2020年EPS预测到0.76元，同时略上调2021-2022年EPS预测为0.98/1.18元（原预测为0.79/0.97/1.17元），对应2020-2022年PE为25/19/16倍，上调目标价至12个月内24-29元，对应2021年25~30倍PE，上调至“强推”评级。
风险提示：行业政策趋严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售不及预期、行业竞争加剧。
目录
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
研究所所长、首席分析师：董广阳
2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
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