【华创食饮|全文】青岛啤酒：国货精品，当仁不让
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报告摘要
行业进入高端品牌战时代。中国啤酒行业发展分为：1）起步期（1900-1978）中国第一家啤酒厂于1900年成立，至1979年中国啤酒厂数量达近90家，产量从1949年的近万吨增长至1979年的约37.3万吨；2）成长期（1979-1990）改革开放后中国啤酒厂数量及产量分别增长至813家及656.4万吨；3）并购整合期（1990-2013）90年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张，全国啤酒产量从1990年的700万吨增长至2013年的5062万吨；4）调整期（2013-2017年）2013-2017年行业进入调整期，17年重啤率先调整完毕，带动行业迎来高端品牌时代；5）高端品牌战时代（2017至今）目前四大高端品牌百威、青岛、华润雪花、嘉士伯份额分别为46.6%/14.4%/11.0%/4.6%，高端品牌格局已定，产品线准备就绪，提价、提效及结构升级为长期主线逻辑。
一杯沧海，百年荣光。公司拥有百年历史，产品品质优良，品牌价值亦为中国酒业第三、啤酒业第一。公司自成立后在战火纷飞、命运沉浮中不改精进初心，改革开放后拉开快速发展序幕，产量从1978年的3.7万吨增长至1996年的35万吨；1996年开启彭作义时代，制定“做大做强”等战略，完成收购超四十余笔，产量从1996年的35万吨快速提升至2001年的251万吨；2001年金志国接任后由“做大做强”转变为“做强做大”；2013~2017年啤酒行业及公司进入调整期，2017年后公司明确以利润导向为发展目标，聚焦主品牌+崂山第二品牌，加强产品结构升级及提价常态化，推进关厂减员控费提效，2017年-2019年间公司归母净利润从12.6亿元增长至18.5亿元，CAGR为21.17%。
万事俱备，整装待发。产品：公司中高端产品线布局完善，与大众产品销量比例约为1:1，听装化比例不及30%，距离日本朝日50%仍有较大提升空间；品牌：公司实施“1+1”的聚焦型品牌策略，进一步强化主品牌及崂山影响力，市场：背靠全国产量最大的山东市场，沿黄沿海沿江布局。管理：新任董事长上台及股权激励落地后公司内部激励机制改善，经营效率提升；战略：1）进攻东北市场，对华润进行战略牵制；2）结构升级+常态化提价巩固沿黄基地市场利润池；3）振兴昔日沿海荣光市场，巩固海南市场利润池。
品牌荣光时代，估值溢价可期：啤酒行业从渠道战价格战的时代转变为品牌战价值战的时代，过去青岛啤酒被动卷入低价扩份额的渠道竞争，优势不明显；但在新时代，青啤的百年品牌力及产品力优势将得以大幅释放，如能配合经营效率改善，公司未来几年业绩和市值有望大放异彩。同样拥有名酒基因的山西汾酒，也是在品牌时代，配合国企改革及华润入主后，经营活力大幅提升，品牌势能得以释放，市值突破千亿，估值显著溢价，值得借鉴。我们预计2019-2025年业绩CAGR约18%，合理EV/EBITDA区间在20X~25X，我们上调2020-2022年EPS预测为1.49/1.93/2.32元（原预测为1.46/1.76/2.03元），目前股价对应PE为44/34/28X，EV/EBITDA为26/21/18X，上调目标价到73元，对应2021年39倍P/E，接近公司过去3年估值中枢水平，维持“强推”评级。
风险提示：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；疫情加重。
报告目录
正文部分
一、
行业迈入高端品牌战时代
（一）啤酒竞争模式于2017出现十年拐点
啤酒入华百余年，改革开放后行业进入快速成长期。中国第一家啤酒厂于1900年成立，而后受战争等因素影响，1949年全国酒厂数量仅达近10家。1949年新中国成立后，啤酒进入缓慢发展期，至1979年中国啤酒厂数量达近90家，产量从1949年的近万吨增长至1979年的约37.3万吨。改革开放后中国经济快速发展，啤酒行业进入快速成长期，1979~1988年间，中国啤酒厂数量及产量分别从90家、37.3万吨增长至813家、656.4万吨，但此阶段酒厂规模相对较小，酒厂区域性强，分布较为零散，竞争相对缓和。
90年代后跑马圈地加速，行业进入兼并整合期。90年代后各大酒企通过新建酒厂或收购外地酒厂方式跑马圈地扩张，销售策略以低价走量抢份额为主，行业快速发展的同时进入兼并整合期。全国啤酒产量从1990年的700万吨增长至2013年的5062万吨，CAGR约为9%，行业产量CR5从2000年的22%提升至2013年的68%，格局亦已基本稳定。
13年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。2013年我国啤酒产量见顶至5062万千升，而后持续下滑，行业量增逻辑打破，劳动人口拐点出现带动啤酒消费量的下降，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，被迫进入关厂减员提效调整阶段。2013-2017年，受关厂、行业竞争、国家限制三公消费等因素影响，各啤酒公司销量及销售收入增速皆有所下滑，其中重啤和青啤下滑幅度较大，利润端各家酒企皆有所承压，2017年开始有所改善。
17年模式拐点到来，重啤率先调整标志行业迎来高端品牌战时代。2013年~2017年间，重庆啤酒累计关停或转让工厂9间，至2017年底，产能利用率达到64.43%。固定资产周转率由2013年的1.69提升至2017年的2.59，折旧摊销占业绩比重从2013年的218.33%大幅下降到2017年的49.56%，推动公司净利率从2013年的3.00%提升至2017年的10.27%，随后两年盈利能力稳步提升。重啤的成功调整，为行业指出了过去路径依赖的“渠道为王”+“走量抢份额”模式已经失效，“高端化，打品牌”才是新时代的核心，啤酒行业从华润到青啤等相继开启主动常态化涨价及结构升级的道路。
我们预计行业到2020下半年起迎来收入盈利双拐点，未来数年增速中枢将抬高。尽管行业2017年已经进入新模式拐点，但啤酒渠道及终端长期的低价思维模式仍在很多区域有惯性，而啤酒企业自身的低端占比又太高，导致2017-2020年，啤酒企业普遍一边强行涨价或者提结构，一边又出现低端销量的损失，两者抵消，拖累了整体收入增速，利润很多来自关厂带来折旧减少及增值税的优惠。但是行至2020年，前述终端渠道惯性思维已经基本扭转，行业关厂减员接近尾声，资产减值及员工安置对业绩影响程度降低，疫情更是加速了低端下滑到位，高端销量也基本见底，尽管2020年上半年预计行业全年收入业绩难有增长甚至下滑，但在总规模低基数叠加产品结构低基数的背景下，啤酒行业真正的收入和利润率双升将于2020年下半年开始，行业真正的整合末期红利即将到来。
（二）高端化品牌格局已定，提价升级为主线逻辑
四大高端全国化品牌格局已定。中国啤酒业步入成熟期之后，量增逻辑已变，高端化进程成为主旋律，整体格局亦已基本稳定。根据Global Data数据，2018年高端及超高端细分市场内，百威、青岛、华润雪花、嘉士伯份额分别为46.6%/14.4%/11.0%/4.6%，较2013年同比+6.4pcts/-1.7pcts/-2.0pcts/-0.3pct，CR4已超75%，四大高端全国化品牌格局已定。
四大高端品牌线布局准备就绪。百威2014年取得科罗娜中国运营权并于年内陆续推出大师臻藏、福佳、乐飞系列高端啤酒，2016年将鹅岛精酿引入中国市场，2017年收购拳击猫和开巴精酿啤酒屋后引入国内生产；重庆啤酒2012/15年分别获得嘉士伯及乐堡/凯旋1664白啤酒及怡乐仙地的商标使用许可，2017年推出嘉士伯特醇高端啤酒；青岛啤酒2013年推出经典1903和鸿运当头，2015年后陆续上市枣味黑啤、皮尔森和IPA精酿；华润2015年后推出雪花纯生、脸谱系列、概念系列、匠心营造、马尔斯绿、黑狮白啤，并于2018年收购喜力中国区业务，获得喜力品牌商标许可。
国内主要酒企吨价仍有较大提升空间。从中国市场看，目前我国啤酒企业吨价均处于低位，其中的重庆啤酒吨价最高，约为3719元/千升，远低于嘉士伯、百威、喜力等国际啤酒巨头在亚太地区吨价水平。从全球市场来看，嘉士伯、百威和喜力的全球啤酒吨价分别为5025元/千升、6594元/千升和9065元/千升，在欧美发达国家市场龙头公司吨价均超过6000元/千升。全球比较看，尤其参考收购布局较多的嘉士伯亚太和百威亚太均值，中国啤酒均价还有约50%提升空间。
未来结构升级及提价仍为主线逻辑。根据Euromonitor数据，拉格啤酒销量约占我国啤酒总销量的98.59%，近年来我国中高端拉格啤酒销量占比和零售吨价均大幅提升，其中中高端拉格啤酒销量占比由2013年的18.13%提升13.01pcts至2018年的31.14%，零售吨价由2013年的8.9元/升提高至2019年的14.2元/升，CAGR为8.10%。我们认为，在存量时代下，预计我国啤酒行业高端品牌化时代延续，结构升级及提价仍为主线逻辑，行业吨价亦会朝成熟市场水平靠拢。
二、
一杯沧海，百年荣光
（一）历史悠久，精品基因
青啤诞生于上世纪交汇之际，拥有逾百年历史。1903年，即中国第一家啤酒厂成立后的第三年，青岛啤酒的前身日耳曼啤酒公司青岛股份公司由德英商人在青岛建设成立，而后日德战争爆发，德国战败，日本接管了啤酒厂并更名为“大日本麦酒株式会社青岛工厂”。1945年抗日战争胜利，国民党接手啤酒厂，更名为“青岛啤酒公司”，待1949年新中国成立后，青岛啤酒公司归为国有并更名为“国营青岛啤酒厂”，并在1993年完成股改后在A股及港股市场上市。
百年沉淀造就上乘品质，扬名海外堪称国货精品。公司自成立之初，凭借精湛的德式酿造工艺与本地崂山优质泉水，赢得了1906年慕尼黑国际博览会金奖，此后，公司陆续斩获国内外酒评大赛金奖，产品品质获得海内外高度认可，品牌价值亦跃升为中国酒业第三、啤酒业第一。
（二）命运沉浮，初心未泯
命运沉浮中不改精进初心。日本接管时期，公司经过一系列扩建改造后其产量由1903年的约2000吨增长至1942年的4663吨，而后经历了战争洗礼后其年产量下降为1949年的1193吨。新中国成立后，三年自然灾害及国内动荡期造成部分年份产量上的波动，但公司始终在生产、经营机制上不断改进，长周期看其产量稳步提升至1978年的3.7万吨。
改革开放打开国际化大门，上市后经历三年下滑。改革开放后国家产业政策调整，公司大规模引进日本、德国等国际先进技术进行产线升级，同时在国家支持下不断扩产，公司产量在1986年突破10万吨，而后增长到1992的24万吨及1996年的35万吨。与此同时，公司大力拓展海外业务，其出口美国啤酒量从1978年的2万箱增长到1992年的120万箱。1993年公司分别在港交所及上交所上市，而后三年公司渠道运营遭遇问题，产品出现滞销，业绩经历三年下滑。
（三）时来运转，人和奋进
彭作义时代的开疆拓土。1996年李桂荣和彭作义出任董事长和总经理后，对公司进行大刀阔斧改革，制定“做大做强”、“大名牌发展战略”等多个战略方针，将高档啤酒市场下沉至中低档啤酒市场，并通过外延式并购快速占领国内市场。在此期间，公司完成收购超四十余笔，产量从1996年的35万吨快速提升至2001年的251万吨。
金志国时代的精耕细作。2001年金志国接任总经理后实施战略转型，由“做大做强”转变为“做强做大”，由“外延式扩大再生产”转变为“内涵式扩大再生产”。此外，公司在将此前收购的品牌进行整合，推出“1+3”品牌战略，即以青岛啤酒为主品牌，以崂山、汉斯、山水为第二品牌。同时公司提出“大客户+微观运营” 的渠道模式提升经营效率。在此期间，公司啤酒销量从299万吨增长至790万吨，CAGR为10.2%，收入从69.4亿元增长至257.8亿元，CAGR为14.0%，业绩从2.3亿元增长至17.6亿元，CAGR为22.6%。
2013-2016年公司随行业进入调整期。2013年后行业产量见顶下滑，叠加国内宏观经济等因素，啤酒行业进入调整期，随后三年青岛啤酒销量及业绩亦有所下滑。2013年-2016年间公司营业收入从282.9亿元下降至261.1亿元，归母净利润从19.7亿元下降至10.4亿元，CAGR为-19.18%。
调整期后2017年业绩重回正轨。2017年后公司明确以利润导向为发展目标，引入复星作为战略投资人，聚焦主品牌+崂山第二品牌，加强产品结构升级及提价常态化，推进关厂减员控费提效（2018年关闭2个工厂，规划未来5年内关闭10个工厂），公司业绩重回正轨。2017年-2019年间公司归母净利润从12.6亿元增长至18.5亿元，CAGR为21.17%。
（四）万事俱备，整装待发
完善的产品线，中高端产品占比近半。目前公司产品线中，高端啤酒以奥古特、鸿运当头、纯生等品牌为主，中端啤酒以主品牌青岛啤酒为主，大众啤酒以第二品牌崂山及其他区域品牌为主。以销量计算，公司中高端啤酒占比约50%，大众啤酒占比约50%。
餐饮渠道占比近半，听装化有较大提升空间。渠道调研反馈，公司线下渠道中按收入计餐饮占比近半，社区小店及KA、便利店占比约30-40%，夜场占比约10%。渠道利润方面，餐饮及夜场终端利润空间较大。分瓶型看，渠道调研反馈，公司大瓶装啤酒占比约2/3，听装啤酒占比约25%-30%，对比日本朝日啤酒超50%的听装化比例，未来公司听装化仍有较大提升空间。
实施“1+1”的聚焦型品牌策略，进一步强化品牌影响力。公司早期外延式扩张后品牌增多，进行品牌瘦身后推出“1+3”的品牌策略及1+3+N的品牌策略，2014年后品牌进一步聚焦并实施1+1+N策略，2017年后公司实施主品牌+崂山品牌的双轮驱动战略，品牌策略逐步聚焦。
股权激励落地，激励机制改善。公司三月发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予1,350万股限制性股票，占公司总股本约1%，授予价格为每股21.73元，激励对象包括董高8人及其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员不超过652人，激励力度较大，覆盖范围较广，可较好调动员工积极性。此次股权激励主要解锁条件包括：1）以16-18年净利润均值12.4亿元为基数，2020-2022年业绩增长不低于50%、70%、90%。2019年公司实现净利润18.5亿元，则2020-2022年业绩同比增长分别为0.7%、13.3%、11.8%，锁定公司中期增长下限；2）ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%（2018年为7.9%）且不低于同行业平均值或对标企业75分位值；3）净利润较16-18净利润均值增长量不低于对标企业净利润增长量之和。此次考核目标设定合理，在此前引入复星作为战略投资者之后，此次股权激励落地，再次释放国企改革积极信号。
坐拥全国产销量最大的山东市场，沿黄沿海沿江布局。公司沿黄河布局山东、河北、河南、山西、陕西、甘肃等市场，沿海发展从东北到海南等市场，沿江发展上海、江苏、湖南、湖北、安徽、重庆、四川等市场，未来继续进攻东北市场，巩固沿黄基地市场，振兴沿海沿江市场。渠道调研反馈，公司在山东及陕西市场占绝对优势，市占率超70%，在山西、河南、河北及海南市场亦为强势市场，市占率40%~60%，在甘肃、江浙、广东为成长市场，市占率多在10-30%区间。公司市占率在40%以上的优势市场全省产量之和占全国总产量约28%。
未来持续进攻东北市场，巩固沿黄基地市场，振兴沿海市场。
1） 进攻东北市场，对华润进行战略牵制。啤酒行业中，酒企为防止对手在优势市场恶性竞争，往往在对手优势市场布局。华润啤酒近年来在山东地区抢占部分市场份额，公司亦进攻华润所在的优势东北市场，近年来增长势头良好，我们预计未来公司在东北部分市场市占率有望提升到20%~30%水平。
2） 结构升级+常态化提价巩固沿黄基地市场利润池。公司在山东和陕西地区市场份额优势明显，费用投放较少，盈利能力较强。2017-2019年间，公司整体净利率为5.26%/5.87%/6.89%，而山东大区分公司净利率为7.52%/7.73%/7.87%，西安汉斯分公司净利率12.59%/13.61%/9.51%，盈利能力高于全国平均水平。由于山东和陕西市场腰部以下产品占比仍然较大，公司利用在基地市场的优势，着力于优化产品结构，以1903对经典进行结构升级，以经典替代崂山等低端品牌，同时进行常态化提价。此外，山西、河南、河北等优势市场中崂山占比较多，结构升级仍有较大提升空间。
3） 振兴昔日沿海荣光市场，巩固海南市场利润池。沿海市场主要包含江苏、上海、浙江、福建、广东、海南等市场，其中广东及福建市场为昔日的强势市场，曾贡献高达7亿、4亿元利润，而后因竞争及团队变动等因素对公司业绩造成部分拖累，华东市场因竞争等因素影响亦持续亏损。而后公司调整经营团队，优化产品结构，提高罐装化比例，叠加关厂减员提效控费提价等措施，带动华南市场扭亏及华东、东南市场减亏，未来盈利有望持续向好。此外，公司海南市场亦为公司强势市场，预计未来公司采取结构升级+常态化提价巩固基地市场利润池。
三、
投资之问：打破成见，志存高远
（一）当下盈利与估值的匹配？
近年EV/EBITDA（调整）位于国内主要公司均值之下，与其盈利表现基本匹配。公司所在啤酒行业为重资产行业，酒企需要举债并购及加大资本开支建厂，利息支出及折旧摊销亦会挤压净利润。此外，新建工厂早期及产能过剩地区的子公司常出现亏损状态，亦影响酒企税金支出。在此背景下，EV/EBITDA估值方法可剔除折旧摊销、利息、税金等因素影响。考虑到近年来关厂带来资产减值损失影响，我们在EBITDA中加回资产减值损失构建EV/EBITDA（调整）值以还原更客观的估值倍数。行业横向比较，公司近年来EV/EBITDA（调整）皆处在行业主要公司均值以下，与其盈利表现排位基本匹配；纵向比较，公司2015-2019年EV/EBITDA（调整）亦稳定在13X-15X之间。
（二）还在重资产毁灭价值么？
15年后公司自由现金流逐步改善，重资产对企业价值影响降低。重资产模式下公司早期资本开支较大，每股收益与每股自由现金流背离程度较高。2015年后公司资本性支出持续减少，每股收益与每股自由现金流背离程度大幅改善，对企业价值的负面影响逐步降低。此外，2016年后公司关厂等措施影响下，折旧摊销占比亦有所降低，对每股收益表现亦起到改善作用，而公司的资产周转率和投资回报率也持续提升。
固定资产使用效率提升，资产负债表结构改善。从杜邦分析拆解来看，公司2016年后ROE提升主要来自于净利率的提升，虽说总资产周转率有所下降，但主要系货币资金增加带来的流动资产周转率下降导致，其固定资产周转率仍在稳步提升，重资产使用效率不断提高。此外，公司剔除预收账款后的资产负债率逐步下降，其资产负债表结构在逐步优化。
（三）整合的故事永远是狼来了？
1、观美国经验：整合完毕后龙头盈利稳步向上
美国啤酒产量于80年代末见顶，规模化酒厂数量相对稳定。美国啤酒行业于上世纪80年代进入成熟期，产量从1990年的约2400万吨峰值缓慢下滑至近年的2100万吨附近，酒厂总数量亦在激烈整合中从1873年的4131家下滑至1978年的89家。而后，随着居民生活水平提高及个性化需求增加，美国精酿啤酒兴起，精酿酒厂从1965年的1家增长至2018年的7346家，推动美国啤酒厂总数提升至2018年的7585家。
成熟期中市场格局长周期稳固。1989年啤酒行业产量见顶后市场格局基本稳定，1990年前三大酒厂分别为百威、米勒和Coors，份额分别为43.7%、21.4%、9.9%，CR3约为75%，而后虽因精酿啤酒发展抢占部分头部品牌份额，但CR3集中度依然维持在较高水平。
稳固格局下，前三大龙头盈利能力稳步提升。在产量见顶下滑，市场格局稳定下，龙头酒企或控制费用投放及资本支出，或进行产品结构升级及产品提价，推动公司盈利能力稳步提升。1989-2015年间，百威EBITDA/营业收入从18%提升至40%附近，米勒EBITDA/营业收入从10%提升至34%附近，Coors EBITDA/营业收入从11%提升至16%附近。
2、预计中国啤酒行业加速整合，公司盈利能力稳步提升
前三大酒企集中仍有提升空间，整合方式已经从过去以价格换份额，走向品牌势能换份额。中国啤酒行业仍在整合中，规模以上酒企数量自2013年后持续下滑，预计此次疫情会加速行业整合。市场份额方面，2019年中国啤酒行业销量排行前五分别为华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、燕京啤酒及重庆啤酒，市占率分别为25%、18%、16%、8%、6%，CR3约为59%，距离美国整合完成期的75%的CR3仍有提升空间，但预计主要企业不会再有太大变化。最重要的变化，过去的整合模式一直是跑马圈地扩产能，以价格和渠道扩份额，而未来，总量不变甚至继续下降，年轻一代更看重品质品牌和个性化感受，龙头品牌势能和个性化酒将赢得更多消费者。
预计中国啤酒企业将进入盈利向上周期，青啤仍有较大提升空间。参照美国经验，产量见顶下滑及龙头格局稳定后，费用投放陆续减少，产品结构及提价持续进行，盈利能力稳步提升。从毛利率角度来看，青岛啤酒2019年毛利率约39%，距离同为对位竞争的百威英博（61%）及百威亚太（53%）仍有较大提升空间；从EBITDA/营业收入比例来看，青啤2019年EBITDA/营业收入约为12%，距离百威英博（40%）及百威亚太（31%）亦有较大提升空间。
具体实现方式为：
1、优势区域提价常态化
18年以前公司被动提价，18年后转为主动常态化提价。公司成本结构中，包材成本占约1/2，原材料成本占据约1/4，包材及大麦价格波动对公司总成本有一定影响。早期啤酒公司奉行低价抢份额策略，主动提价较为困难，多为成本上涨推动下的被动提价，譬如2008及2011年大麦、包材等原材料价格大幅上涨，公司对部分产品提价4~8%覆盖成本上涨，带动当年吨价提升。2013年后啤酒行业逐步从量增逻辑走向增利逻辑，行业调整期过后酒厂亦从被动提价转向主动提价。公司2018年后提价常态化，18年对部分地区听装酒、崂山、经典系列进行提价，2019年亦对部分地区中高端产品进行提价，我们预计未来公司仍会在区域优势市场常态化提价。
其他品牌吨价仍有较大提升空间。公司其他品牌销量约400万吨，占比近半，渠道调研反馈，崂山品牌在山东、河北、山西、河南有较大优势，银麦主要在山东地区优势明显，汉斯主要在陕西市场占优，未来其他品牌可在以上市场持续提价，2019年公司其他品牌吨价约2560元，仍有较大提价空间。
2、产品结构持续升级
17年后产品主品牌销量占比有所回升。由“做大做强”转为“做强做大”策略后，公司中高端的主品牌销量占比稳步提升，毛利率亦有所提升。2011年后由于“限制三公消费”、“三严三实”，行业见顶调整、经济增速放缓、成本上行、竞争加剧等多方面因素影响，餐饮渠道销售受到波及，整体销量及主品牌销量占比持续下滑，公司毛利率亦有所下降。新任总裁黄克兴上任后，对公司品牌进一步聚焦，行业调整亦进入尾声，公司主品牌销量占比有所回升，毛利率相对平稳，预计未来公司继续用主品牌替代其他品牌，用1903进行产品结构优化。
3、关厂减员提效
我们测算预计，近三年关厂节约固定成本4.8亿元。渠道行业内调研反馈，不同设计产能下啤酒工厂固定成本不一，其中0~30万吨产能工厂固定成本多在4000万~1亿元区间，30~50万吨产能工厂固定成本多在1亿元~1.4亿元区间，50~70万吨产能工厂固定成本多在1.4~1.9亿元区间。一般来说，啤酒公司多选择产量较小、产能利用率较低、区域分布较密集的工厂进行关厂整合。2018年后青岛啤酒规划3~5年内关闭10家工厂，假设2020-2022年每年关闭2家小厂，若每家工厂固定成本8000万元，则共节约固定成本4.8亿元。
四、
盈利预测与估值：增长加速可期，估值溢价可期
（一）当下深蹲有利于更好起跳
疫情影响短期业绩，但利好品牌龙头公司中长期发展。2020Q1行业遭遇新冠疫情，行业产量整体同降34.5%，公司实现销量163万千升，同降24.75%，表现好于行业，实现收入62.93亿元，同降20.86%，产品结构升级及增值税利好导致收入表现好于销量表现，实现归母净利润5.37亿元，同降33.48%。我们认为，疫情影响主要带来短期波动，长期来看利于公司发展：1）中小酒厂加速出清，行业集中度加快提升，龙头公司份额稳步提升；2）海外疫情加剧，或利好龙头抢占部分海外品牌在国内中高端市场份额；3）公司或在部分市场加快结构提升或加快提价节奏弥补销量下滑对收入端影响，吨价有望保持较快提升节奏。中长期看，我们认为啤酒消费在疫情结束后大概率恢复常态，提价及结构升级逻辑长周期不改，龙头公司受益。
（二）未来5年有望持续高增长高估值
我们测算预计2019-2025年业绩CAGR约18%。假设2019~2025年公司中高端啤酒销量CAGR约为3%，则销量占比每年提升1%~2%，若中高端啤酒吨价CAGR为3%，则在量价贡献下中高端啤酒销售收入CAGR约为6%；假设2019~2025年公司低端产品销量CAGR约为-2%，则销量占比每年下降1%~2%，若低端产品吨价每年提升3%，则在量价贡献下低端啤酒销售收入CAGR为1%。整体来看，2019-2025年公司整体销量稳步增长，整体吨价CAGR为3.6%，整体收入CAGR为4.3%，若假设整体吨成本CAGR为2%，则2025年公司整体毛利率较2019年可提升5.3pcts，叠加此前计算关厂带来的4.8亿元固定成本节省（约占2025年收入1.4%），若不考虑其他费用成本影响可提振利润率约7pcts。以2019年销售净利率6.9%为基数，则预计到2025年净利率可提升至约14%，对应业绩约50亿元，预计2019-2025年业绩CAGR约18%。估值方面，从P/E角度考虑，以当下市值800亿及我们测算的2025年50亿业绩水平计算，对应P/E约16X；从EV/EBITDA角度来看，参照重啤整合完成后的估值变化（EV/EBITDA从2016年的15X提升至2019年的28X），华润、重啤、青啤、及珠啤EV/EBITDA均值（2019年为24X），百威亚太上市以来中枢（约21X），我们认为公司在盈利释放期间的EV/EBITDA合理区间在20X~25X。
（三）盈利预测及投资建议
啤酒行业从“渠道为王，走量为主”的时代转变为“品牌为王，利润优先”的时代，在过往的旧时代中，青岛啤酒精品基因优势并不能释放，反而让位于渠道和价格优势的品牌；但在新时代里，公司的品牌力及产品力优势将得以大幅释放，如果配合经营管理效率改善，前述假设的中高端啤酒增速预测还有显著上调空间。青岛啤酒作为国货精品，百年品牌，与白酒中茅台、五粮液、老窖、汾酒等业内地位相似，同样拥有名酒基因的国企山西汾酒发展历程，更值得借鉴参考。早期汾酒品牌卓著但经营效率相对较低，国企改革及华润入主后汾酒公司经营活力提升，品牌势能得以释放，市值亦加速突破千亿规模，当下静态估值已达50倍，远高于其他白酒品牌，正是基于其品牌地位带来的确定性加强。若青岛啤酒能跟随汾酒变革步伐，则其国货精品基因将最大效率地支撑公司业绩成长。盈利预测方面，考虑到公司稳步推进产品结构优化，优势市场提价常态化，持续关厂提效提升经营效率，积极改善激励机制，我们预计2019-2025年业绩CAGR约18%，合理EV/EBITDA区间在20X~25X，考虑到目前啤酒消费恢复较好，提价稳步推进，我们上调2020-2022年EPS预测为1.49/1.93/2.32元（原预测为1.46/1.76/2.03元），目前股价对应PE为44/34/28X，EV/EBITDA为26/21/18X，目标价第一步上调到73元，对应公司过去3年估值中枢水平，如能释放改革活力，青啤估值水平很有可能再次升高。我们继续给予“强推”评级。
风险提示：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；疫情加重。
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
研究所所长、首席分析师：董广阳
2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
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