【华创食饮|中报前瞻】白酒边际改善，大众景气回升
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报告摘要
白酒板块：Q2边际改善，高端相对确定。随着白酒消费逐步恢复，终端动销Q2边际改善，本轮上市酒企保持战略定力，春节后基本停货，库存保持良性状态，5月份开始逐步恢复配额执行，因此在需求恢复带动下，环比逐步改善的趋势已经确立。分价格带看，高端白酒受疫情影响较小，疫情后快速恢复，茅台Q2具备边际加速潜力，预计五粮液中报维持双位增长，老窖逐步恢复，降幅将有所收窄。其他酒企分化明显，整体仍处于报表风险释放阶段，预期不宜过高，但环比已现小幅改善，部分改革红利释放期及区域扩张期的酒企，二季度有望逆势增长，如汾酒（单Q2收入15%/利润20%）、酒鬼（5%/20%）。
大众品板块：需求边际恢复明显，预计中报将反映在报表端，啤酒、乳业触底回升。疫情后，大众品需求边际明显恢复，并预计中报即反映在报表端。居家消费Q2延续强劲增长，如肉制品、调味品、发酵食品、速冻食品等品类，受疫情影响较大的品类，如乳业、啤酒等，需求边际明显恢复，景气底部回升。重点标的单二季度看，预计伊利收入/利润增长20%/25%，海天15%/15%，中炬20%/22%，双汇7%/35%，青啤8%/30%。
投资策略：拥抱估值溢价，加配低估改善。
1）白酒板块：高端批价继续上行，增量资金效应明显，尽享估值溢价。财富效应下，茅台需求自加强明显加速，送礼和资产属性全面放大，供需紧张加剧，当前淡季发货配额不高，尽管公司出台措施控制，批价失控上涨，我们认为中秋前飞天批价将继续上涨。五粮液加推企业团购等新渠道，摆脱“一放量就批价回落”的历史问题，批价稳步上行。资金层面，近期基金发行热度较高，预计将为高端白酒等消费龙头带来明显的增量资金。结合批价展望、中报预期及增量资金效应，我们认为高端白酒估值溢价有望强化，继续全面推荐茅台/五粮液/泸州老窖。高端白酒估值溢价也将带动板块中秋前整体热度，标的选取上，我们建议从基本面支撑角度，加码古井/汾酒/今世缘，关注洋河经营拐点。
2）大众品板块：持续重点推荐啤酒板块，加配低估值改善，紧握年内高增长。啤酒行业盈利步入三年加速提升期，Q2起景气大幅回升，持续重点推荐啤酒，推荐青岛啤酒、关注华润啤酒（H股）。年内维度看，当前板块多数标的估值高于中枢，我们建议从低估值改善、及年内高增长角度选择标的，当下重点推荐伊利、安琪、榨菜和双汇，并持续推荐产业成长逻辑清晰的细分龙头，中炬、恒顺、安井、绝味、洽洽等，关注汤臣。
风险提示：中报业绩低预期、板块估值过热风险、竞争加剧风险
报告目录
正文部分
一、
白酒板块：环比逐步改善，高端相对确定
行业整体：Q2需求恢复，报表小幅改善。随着白酒消费逐步恢复，终端动销情况在二季度有所改善，据渠道调研反馈，高端酒在五一期间已经恢复到80%以上，次高端价格带在50%左右。本轮上市酒企保持战略定力，春节后基本停货，库存保持良性状态，5月份开始逐步恢复配额执行，因此中报虽难言明显改善，需求恢复带动下，环比逐步改善的趋势已经确立。
分价格带：高端相对确定，次高端、中档延续分化。高端白酒受疫情影响较小，疫情后快速恢复，茅台Q2具备边际加速潜力，预计五粮液中报维持双位增长，老窖逐步恢复，降幅将有所收窄。其他酒企分化明显，整体仍处于报表风险释放阶段，预期不宜过高，预计Q2仍将下滑，部分改革红利释放期及区域扩张期的酒企，有望延续逆势增长，如汾酒（单Q2收入15%/利润20%）、酒鬼（5%/20%）。
具体公司而言：
贵州茅台：直营渠道加快推进，非标产品加大投放，中报具备加速潜力。4月后消费场景复苏、社交送礼需求快速恢复，同时流动性宽松下茅台金融属性放大，供需紧张进一步加剧。根据草根调研反馈，经销商配额难以满足需求，一到货便被完全消化。6月份公司加快直营渠道推进，签约直销渠道合作伙伴共计22家，此举一方面间接提升吨价增厚厂家利润，另一方面公司继续掌握提价预期，随时具备收回利润能力，直营店吨价大幅整体。同时非标计划外投放，包括生肖、精品等系列，进一步保障报表确定性。我们预计Q2报表具备环比加速潜力，收入/利润增速分别为15%/20%，现金流指标优异。
五粮液：团购渠道拓展顺利，护航双位稳增。本次改革对冲疫情，预计上半年五粮液终端需求恢复至去年同期80%以上，渠道普遍反馈有信心上半年完成过半回款。公司提出“零售不足团购补”，6月份公司营销工作会进一步对传统经销渠道计划量进行优化，削减2000吨经销商配额，启动团购工作，通过高层拜访大型集团企业打开新的渠道增长极。调整量投放至团购及新零售渠道，有利于公司进一步提升价格管控能力。我们预计公司Q2收入/利润增速为10%/15%。
泸州老窖：库存低位蓄势，Q2环比改善。国窖自4月中旬起分地区逐步恢复配额制，但明确5月前不压货、不促销，5月后全面恢复配额。结合渠道调研反馈，上半年国窖库存一个月以内处于历史低位，做好准备迎接补库存阶段到来。中档酒特曲稳扎稳打，节后停货挺价，平均库存水平不足一个月。考虑公司5月份后逐步恢复配额执行，我们预计公司Q2收入/利润环比改善，增速为-5%/10%。
山西汾酒：改革红利释放，玻汾放量护航。公司打款节奏上，预计上半年完成全年目标50%以上，主要系北方核心市场消费基础良好，品牌底蕴深厚，同时玻汾放量明显。因此预计单二季度增速将保持较快增长，我们预计公司Q2收入/利润增速为15%/20%，H1收入/利润增速为5.7%/34.4%。
今世缘：Q2恢复正增长，全年有望达成考核目标。国缘系列占比进一步提升，同时7月1日国缘主力单品四开对开提价。虽受疫情影响，Q1下滑明显，Q2终端销售逐渐恢复，预计费用投放有所增加。我们预计Q2收入/利润增速为5%/-2%，H1收入/利润增速为-4.2%/-6.6%，考虑到公司新终端开设顺利，积极收割市场份额，下半年收入逐渐恢复增长具备弹性，全年仍有能力完成10%的股权激励考核目标。
顺鑫农业：集中度进一步提升，盈利能力逐步恢复。疫情加速光瓶酒行业现金流压力，加快中小酒企出清，有望进一步提升行业集中度。公司销售受劳动力流动性影响较大，北京华东华南市场作为劳动力输入省份，预计受影响大于劳动力输出省份，除北京地区受疫情反复影响较大外，二季度终端销售逐渐恢复，部分地区有较好增长，同时提价效果有望在二季度后体现，盈利能力进一步提升，预计Q2收入/利润增速为5%/10%。
古井贡酒：Q2预期不宜过高，中期增长确定。疫情对中档酒影响明显，因此中报整体预期不宜过高。公司政策上积极消化库存，春节打款积压在渠道的库存已消化70%以上，同时部分经销商端午节配额没有执行，因此上半年完成进度略低于同期，我们预计Q2收入/利润增速为-8%/0%，H1收入/利润增速为-9.6%/-11.7%。不过目前古井在省内的份额上已经形成了对竞品的绝对优势，从省内焦灼竞争中解放出来后将更多精力资源投入省外，正式进入全国化扩张加速阶段。
洋河股份：配额执行严格，坚定渠道改革，新品逐渐发力。公司二季度仍以消化库存为主，对配额执行较为严格，打款进度仍明显低于去年同期。不过也为渠道改革打下基础，梦6+已基本在公司内确立了战略大单品的地位，省内推广较为顺利，批价在580以上，省外铺货已完成，在山东，河南，上海等均有资源倾斜聚焦发展，渠道价差在50元以上。我们预计Q2收入/利润增速为-10%/-5%。
二、大众品板块：需求明显恢复，啤酒、乳业触底回升
居家消费延续强劲，疫情受损品类明显恢复，预计中报将反映在报表端。居家消费Q2延续强劲增长，如肉制品、调味品、发酵食品、速冻食品等品类，受疫情影响较大的品类，如乳业、啤酒等，需求边际明显恢复，同时由于大众品多属于快消品，不同于白酒仍有跨期影响，需求的边际恢复立即在中报体现。
乳业、啤酒景气边际明显回升。乳业Q2底部景气回升，常温奶预计实现 20%以上增长，基础白奶、金典需求旺盛，安慕希高基数下也保持恢复性增长，预计Q2收入增速有望达到 20%，业绩有望达到25%。啤酒行业在Q1大幅下滑后，Q2迎来收入盈利加速的双拐点，预计青岛啤酒二季度销量同增约6-7%，叠加经典系列山东提价10%，预计Q2收入同增约8%，利润同增约30%。
重点公司情况而言：
伊利股份：收入恢复好于预期，盈利下滑大幅缩窄，具备超出市场预期潜力。4、5 月份终端动销、渠道、经销商进出货均好于预期，常温奶预计实现 20%以上增长，基础白奶、金典需求旺盛，安慕希高基数下也保持恢复性增长，奶粉业务高于行业平均，预计按全年20-25%规划推进，预计Q2收入增速有望达到 20%。成本费用端，原奶价格低个位数温和上涨，成本压力不大。费用端方面，由于过去两年新鲜度调整等促销费用集中在二季度投放，今年疫情将费用前置到一季度，同时线上营销投放取消较多。在二季度净利率低基数下，预计单季盈利增速有望达到25%，具备超出市场预期潜力。
双汇发展：肉制品提价效应护航，低基数下业绩弹性释放。Q1火腿肠销量个位数下滑，公司二季度加快渠道补库，提价效应持续护航，预计收入增速在20%左右，即便考虑成本同比上升，吨均价有望直接提升至3500元/吨以上，低基数下有望实现50%以上增长。屠宰业务由于二季度猪价环比下降，冻肉销售量环比下降，预计收入利润均下滑10%左右。综合肉制品及屠宰两块业务，预计二季度整体收入增长7%，业绩增长35%左右。
海天味业：二季度餐饮仍在恢复中，促销力度加大，全年目标不变。一季度餐饮全面受影响，海天下及时应对切换家庭渠道主攻，但由于公司家庭渠道小包装产品供应不足损失部分收入，二季度加快渠道补库存，4、5月份指标完成较好。餐饮依然处于恢复期，未来不确定性较大，因此总体库存仍保持 2-3个月的高水平，后续渠道库存消化仍需看餐饮端恢复情况。总体来看，龙头企业渠道调整能力较强，全年业绩目标维持无虞，我们预计收入保持15%左右的增长。
中炬高新：C端需求旺盛，加大推广力度拉高费用率。根据渠道反馈，餐饮渠道处在恢复期、C 端配合到家服务、连锁小店等市场推广措施需求旺盛，Q2加速出货，预计Q2收入可实现20%增长；成本端继续受益于包材价格下滑，但同时加大渠道建设费用投放抢占市场份额，包括加大新零售及社区团购力度、加快餐饮渠道库存动销等。预计Q2利润增速保持20%以上。
恒顺醋业：多品类营销力度加大，增速超行业水平。5月醋行业增速领先调味品行业，恒顺增速快于行业。渠道补库存动作预计推动Q2表现更优。公司继续保持积极的营销策略，针对更大范围产品进行促销，多品类助力增长，线上销售量增速较好。预计在低基数基础上销售显著增长，Q2收入增长超15%。
涪陵榨菜：Q2动销良好，费用率下降，预计盈利可达30%以上。Q2渠道补库，目前库存水平为4-5周，处于合理水平，动销良好，调货额增速25%左右，销售额与销量增速基本持平。费用投放比去年同期明显回落，贡献利润弹性，预计二季度单季盈利可达30%以上。
安井食品：餐饮端受损之下积极调整策略，预计Q2收入增速达25%。公司加大家庭端渠道布局，拓展商超、社区团购、电商等多种渠道、加大渠道补库及促销政策力度充分调动经销商积极性。Q2动销旺盛、渠道库存消化迅速，新增经销商100名支撑收入高增。受益于提价效应与产品结构优化，利润增速略快于收入，我们预计利润增速超30%。
汤臣倍健：线上渠道高速增长，预计Q2业绩实现双位数增长。公司公告2020年上半年业绩预告，20H1业绩预增0-20%。渠道调研反馈，疫情影响下药店渠道销售尚未完全恢复，预计二季度线下收入实现个位数增长，线上收入实现30%+增长，Q2整体收入预计实现双位数水平，业绩增速10%-15%。
绝味食品：Q2业绩或有所承压，加快开店保障下半年高增。渠道调研反馈，公司Q2加速开店，单季度开店数量同比增长近1倍，预计费用投放将有所加剧。此外，二季度疫情虽逐步稳定，但部分地区及高势能点位人流并未恢复正常，对销售产生部分影响。我们预计，公司二季度收入同比实现低个位数增长，利润增长基本与收入增长同步。
桃李面包：收入同比基本持平，业绩表现依然亮眼。公司公告2020年上半年业绩快报，上半年公司收入同增7%，业绩同增38%，单Q2看收入同比基本持平，业绩同比增长22%。
洽洽食品：终端动销较好，预计业绩实现双位数增长。渠道调研反馈，二季度终端动销良好，预计实现双位数增长。此外，高利润率的瓜子销售增长较快，预计二季度利润增速快于收入增速，Q2收入业绩预计实现增长17%/25%。
安琪酵母：业绩加速增长，景气行未过半。公司公告2020年上半年业绩预告，上半年公司收入预增15%-17%，净利润预增50%-60%，单Q2净利润预增73%-94%，主要系：1）海外疫情蔓延下公司海外干酵母快速放量；2）国内小包装酵母持续向好；3）提价及成本费用控制。我们认为，疫情洗礼检验公司一流经营能力，逆势扩张打开平稳成长空间。
青岛啤酒：收入利润迎来双拐点，预计业绩实现30%增长。渠道调研反馈，预计公司二季度销量同增约6-7%，叠加经典系列山东提价10%，我们预计Q2收入同增约8%，利润同增约30%。
三、
投资建议：拥抱估值溢价，加配低估改善
1、白酒板块：高端批价上行，尽享估值溢价
高端批价继续上行，增量资金效应明显，估值溢价有望延续，全面推荐茅/五/泸。茅台需求自加强循环加速，当前送礼和资产属性全面放大，供需紧张加剧，当前淡季发货配额不高，尽管公司出台措施控制，我们认为中秋前飞天批价将继续上涨。五粮液缩减传统渠道2000吨配额，加推企业团购等新渠道，摆脱“一放量就批价回落”的历史问题，价格近期即有望达到960元的公司目标批价。资金层面看，近期基金发行热度较高，预计增量资金效应将明显。结合批价展望、中报预期及增量资金效应，我们认为高端白酒估值溢价有望延续，继续全面推荐茅台/五粮液/泸州老窖。
区域龙头短痛长甜，继续推荐古井/汾酒/今世缘。疫情冲击对中档及次高端价格带白酒消费影响明显，因此中报业绩预期不宜过高。但疫情后给予区域龙头快速提升份额的机遇，同时通过产品结构升级，将加速全国化/泛区域化进程。其中汾酒、古井和今世缘在未来3-4年盈利均具有翻倍空间，继续推荐古井/汾酒/今世缘，关注洋河经营拐点。
2、大众品板块：持续重点推荐啤酒板块，加配低估值改善，紧握年内高增长
盈利步入加速提升期，基于三年产业趋势，持续重点推荐啤酒板块。中期三年维度看，内资龙头步入盈利加速改善期，板块盈利潜力远未兑现，Q2需求加速复苏，旺季消费奠定全年基础。估值层面看，类似17-18年，部分长线资金推动估值大幅上涨，18-20年在通过业绩兑现，逐步消化估值。当前估值及匹配的盈利潜力看，内资龙头均具有较高确定性市值上行空间，首推青岛啤酒，关注华润啤酒（H股）。
加配低估值改善，紧握年内高增长，重点推荐伊利、安琪、榨菜和双汇。当前板块大多数标的已按明年40倍PE甚至更高给予估值，而伊利仍按照今年非正常盈利状态下给予30倍PE估值，估值修复空间清晰，Q2盈利触底回升，低基数下，预计单二季度20%以上利润增长，因此首推伊利；安琪预披露中报高增，目前渠道和终端库存仍处于动态补库存过程中，预计将库存完全补上最快需等到年底，产能紧缺将延续，促销将全面取消，预计下半年仍将延续高增；榨菜在调味品板块中相对较低， Q2补库存收入有望加速，Q3缩规格提价逐步落地业绩仍具备弹性。目前公司县级层面渠道下沉和地市级层面渠道改造仍在稳步推进中，有望实现较长时间的稳定增长，估值仍具备上行基础；双汇肉制品提价效应护航，中报高增具备基础，下半年猪价及鸡价成本有望下行，全年业绩确定性较高。另外，持续推荐产业成长逻辑清晰的细分龙头，中炬、恒顺、安井、绝味、洽洽等，关注汤臣。
四、风险提示
1、中报业绩低预期。当前市场高预期下，部分企业中报业绩存在低预期风险；
2、板块短期估值过热，基本面不及预期造成的波动风险。短期板块热度较高，部分标的估值达到历史高位，若部分子行业及个股中报业绩不及预期，可能导致估值较大波动；
3、竞争加剧风险。疫情结束后部分行业存在库存较高情况，如次高端白酒等，后续存在去库存情况或导致行业竞争加剧。
五、行业重点公司估值表
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
研究所所长、首席分析师：董广阳
2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
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