【华创食饮】2020年秋季糖酒会专题反馈：需求加速恢复，渠道信心增强

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报告摘要

秋糖观感：行业需求加快恢复，渠道信心强化，酱酒趋势兴起。受疫情影响，本次济南糖酒会参展企业不及往年，但反馈信号依然强烈：1）行业需求加速恢复，高端批价稳健。节后交流情况看，行业需求加速恢复，高端酒批价略超渠道预期，主要体现在五粮液及老窖价格在双节旺季后未出现明显回落，公司挺价战略取得初步成效，为后续动作打下较好基础，同时为次高端头部的高位产品拉开了价格空间；2）次高端龙头加速恢复，渠道信心得以加强。疫情期间受损最严重的是次高端酒企，上半年受限于库存、批价的双重压力，回款等均有所承压，双节期间亲朋宴请、婚宴延迟等次高端白酒消费场景旺盛，苏酒、徽酒龙头均加速恢复，渠道信心得以强化。3）强者恒强加速演绎，小品牌式微。与上市名酒企业展位的如火如荼相比，中小企业则显得相对冷清许多，参展厂商也多表示招商较往年更加困难，疫情影响下小厂家难以维持现金流、给予终端足够支持，将导致市场份额向头部企业集中，小品牌出路在于寻找香型和风格差异化竞争；4）酱香招商火热，产业风口兴起。从前一周的遵义酱酒大会，到本周的糖酒会，很明显能感觉到酱酒热度得以延续。随着茅台市值不断新高，郎酒国台加快上市步伐，酱酒吸引了越来越多的社会资金，政府的重视程度亦不断加强，期待出台健全的产区制度及评判标准，加快细分产业发展。

市场热点解析：苏酒、徽酒再解读，洋河渠道推力改善，古井加快恢复。对于市场关注苏酒和徽酒的动态变化，以及行业四季度及来年恢复延续性的展望，我们解读如下：1）苏酒再解读：洋河渠道推力改善，国缘保持较快增长。洋河经过渠道调整，从中秋动销反馈看，梦6+产品升级顺利，控量挺价下渠道利润增厚，渠道推力明显加强，调整效果已经逐步显现。今世缘在主力产品提价后，进一步促进经销商打款。中秋整体销售良好，国缘省内复购率进一步提升，任务进度基本达成全年目标。2）徽酒龙头加快恢复，与竞品差距仍在拉大。中秋动销反馈看，古8及以上产品增长理想，古5及献礼库存略高，古20升级及省外拓展势头良好，据渠道反馈，省内与竞品的差距仍在不断拉大。3）行业明年展望：行业风险充分降低，预计低基数效应下高增长。疫情短期后，报表风险已充分释放，更重要的是，名优白酒库存消化至良性水平，预计随着需求持续恢复及步入补库存阶段，反而奠定来年低基数高增基础。

名酒经营反馈：高端价格超预期，次高端加速恢复，大众龙头持续提升份额。除上述苏酒和徽酒之外，我们对几家重点酒企调研反馈信息如下：1）贵州茅台：飞天批价高位企稳，系列酒量价齐升。节后批价企稳在2800元左右，随着渠道调整接近完成，可供基酒销量增加，预计Q4至明年初批价将高位企稳，建议关注系列酒年底提价动作。2）五粮液：普五批价超预期，预计将逐步走向千元。节后五粮液批价站稳950元，经销商及终端均实现顺价销售，随着节后挺价措施出台，批价有望逐步走向千元。3）泸州老窖：国窖完成目标，坚定挺价政策。国窖在9月发布上调打款结算价，促进经销商打款，渠道反馈节前完成全年回款任务（2-4月停货部分不再计入考核任务），特曲提价后将费用结构向消费端倾斜。4）山西汾酒：动销良好，目标顺利实现。据调研反馈，汾酒中秋国庆销售势头良好，库存合理，顺利完成任务进度。9月初推出复兴版30占位千元高端，带动青花20/30向上突破。5）顺鑫农业：产品结构持续升级，市场份额持续提升。光瓶酒升级趋势下，20元以下价格带逐步饱和，30元以上价位预计是未来3-5年主流价位。

板块最新观点：增长如期兑现，板块高估值具备支撑，首选高端白酒。名酒企业双节恢复良好，如期兑现市场增长预期，而秋糖会交流反馈，在需求持续恢复背景下，渠道信心持续增强。当前步入三季报验证期，在高端稳健增长，次高端及区域名酒加速恢复的趋势下，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、及来年规划等催化。标的选择上，我们继续首推高端茅台、五粮液和泸州老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，推荐次高端古井、汾酒和今世缘，加大关注顺鑫和洋河的预期修复。

风险提示：行业需求不及预期、竞争加剧、估值高位波动加大。

报告目录

正文部分

一、秋糖会观感：需求加速恢复，渠道信心增加

糖酒会调研整体感受：行业需求加快恢复，渠道信心强化，酱酒趋势兴起。受疫情影响，本次济南糖酒会参展企业不及往年，部分企业未参展，但与参展企业及经销商交流反馈，中秋国庆双节动销符合乐观预期，节后高端价格仍维持高位，动销明显加速，渠道盈利增厚背景下，渠道信心提振明显。具体而言：

（1）行业需求加速恢复，高端批价稳健。从节后交流情况看，行业需求加速恢复，高端酒批价略超渠道预期，主要体现在五粮液及老窖价格在双节旺季后未出现明显回落，公司挺价战略取得初步成效，为后续动作打下较好基础，同时为次高端头部的高位产品拉开了价格空间。

（2）次高端龙头加速恢复，渠道信心得以加强。疫情期间受损最严重的即是次高端酒企，上半年受限于库存、批价的双重压力，回款等均有所承压，双节期间亲朋宴请、婚宴延迟等次高端白酒消费场景旺盛，苏酒、徽酒龙头均加速恢复，渠道信心得以强化。

（3）强者恒强加速演绎，小品牌寻求差异化。本次糖酒会上，汾酒、洋河、酒鬼等上市名酒企业经销商会或招商会声势浩大，相比之下，中小企业则显得相对冷清许多，参展厂商也多表示招商较往年更加困难，疫情影响下小厂家难以维持现金流给予终端足够支持，将导致市场份额向头部企业集中，小品牌出路在于寻找香型和风格差异化竞争。

（4）酱香招商火热，产业风口兴起。从前一周的遵义酱酒大会，到本周的糖酒会，很明显能感觉到酱酒热度得以延续。随着茅台市值不断新高，郎酒国台加快上市步伐，酱酒吸引了越来越多的社会资金，政府的重视程度亦不断加强，期待逐渐出台健全的产区制度及评判标准，加快细分产业的发展。

二、市场热点解析：普五价格有望继续上行，洋河渠道推力改善

当前市场对高端酒批价回落、次高端需求恢复、行业未来增长存在疑虑与分歧，结合本次秋糖会调研，我们对市场近期关注点解读如下：

（1）茅台坚定控价，五粮液批价有望逐步走向千元。节后五粮液批价站稳950元，茅台批价略有回落，符合我们前期五粮液价格节前是低点、茅台价格阶段性高点的判断。秋糖期间茅台召开市场工作会，厂家及经销商再次传递坚定控价稳市信号，有利于防止泡沫过快催生，考虑来年可供基酒进一步充足，而渠道改革逐步完成，投放量有望增加，逐步缓解当前供不应求局面，控制批价在2500-3000元合理水平。另一方面，五粮液经销商及终端均实现顺价销售，渠道掌控能力进一步得到证明，预计随着节后控价政策出台，批价将逐步走向千元，高端酒价格上行周期仍在延续。

（2）苏酒再解读：洋河渠道推力改善，国缘保持较快增长。洋河“一商为主、多商为辅”渠道运作模式逐步落地，优化经销商队伍，加强渠道管控能力。从中秋动销反馈看，梦6+产品升级顺利，控量挺价下渠道利润增厚，终端补库存明显。洋河调整效果逐步显现，体现次高端升级尚未出现停滞，同时梦6+操作经验，也将给梦3及海天升级版本后续推荐，提供充足经验。今世缘上半年加大经销商支持力度，充分降低库存，短期增速回落，三季度来加大费用投入，控货提价效果逐步显现，国缘Q3保持较快增长。中秋整体销售良好，其中国缘省内复购率进一步提升，三季度实现30%以上增长，任务进度基本达成全年目标。

（3）徽酒解析：古井加快恢复，与竞品差距仍在拉大，节后逐步消化库存。从中秋动销反馈看，古8及以上产品增长理想，古5及献礼库存略高，省内古8市占率不断提升挤压竞品，古16/20几乎无竞争对手，省外拓展势头良好。据渠道反馈，省内与竞品的差距仍在不断拉大随着省内消费升级及次高端用酒需求恢复，公司将恢复较快增长。口子窖今年积极参展维护品牌声誉，同时Q3加大宴席投入，在较好的省内消费基础下，口子窖Q3积极寻求恢复。

（4）行业明年展望：行业风险充分降低，预计低基数效应下高增长。20年初疫情短期冲击造成节后白酒消费场景缺失，报表风险充分释放，名优白酒库存消化至良性水平，反而奠定来年高增基础。当前名优白酒批价维持高位，动销加快恢复下明年业绩确定较强，低基数效应下料将实现较高增长。

三、名酒经营反馈：高端价格超预期，次高端加速恢复

（一）高端白酒：增长稳健，节后价格超预期

1、贵州茅台：飞天批价高位企稳，系列酒量价齐升

调研反馈：飞天批价高位企稳，系列酒量价齐升。1）渠道交流反馈，飞天9月配额执行，10月发货节奏延后，当前暂无打款计划，公司销售渠道继续优化，中秋期间直营加大投放。前期批价连续上涨引发舆论关注，受节前媒体报道警惕公款消费影响，倒货商信心受到打击，批价停止继续向上泡沫化趋势，节后批价维持在2800元左右。2）从秋糖经销商座谈会交流看，今年经销商更客观地反馈当下遇到的销售难点，围绕“如何将茅台酒销售给真实消费群体”、“渠道额度分配”、“严防价格泡沫化”等问题进行反馈。同时，在今年酱香系列酒销售良好的背景下，经销商反馈系列酒实现量价齐升，渠道盈利大幅好转，集团旗下习酒公司和酱香系列酒公司均有望突破百亿收入。

未来展望：茅台供需失衡逐步缓解，预计批价Q4保持平稳，关注系列酒年底提价动作。1）随着公司渠道调整接近完成，直营投放逐步理顺，Q4经销商渠道按规划执行配额，考虑16年基酒生产增加5000多吨，今年下半年至来年可供基酒更为充裕，同时在批价高位及价格管控加严背景下，短期倒酒投机需求将受压制，因此我们判断Q4至明年初批价将在高位企稳，不排除阶段性回落，但需求旺盛下供不应求并未扭转，预计批价在2500元以上将有强力支撑；2）集团旗下习酒公司10月初已对多款产品进行提价，对于股份公司旗下产品，飞天价格调整的决策及审批流程均较长，仍具有不确定性，而汉酱、赖茅、王子和迎宾等系列酒今年需求明显增加，同时渠道盈利增厚，年底前后提价动作值得关注。

2、五粮液：批价超预期，渠道改革成效加速释放

调研反馈：普五节后批价超预期，高端产品经典五粮液发布。1）节后五粮液批价站稳950元以上，超出之前渠道及市场预期，渠道盈利得以保障，信心明显改善。公司通过渠道优化，充分解决过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地。2）公司9月底在上海发布2000+新品经典五粮液，渠道交流反馈，终端零售价2999元，团购价2600元，出厂价1499元（另加1000元保证金），当前仅在上海等少数区域发售。我们认为，公司经历过去几年改革，当前渠道利润理顺，通过发布高端新品，弥补普五之上的品牌空缺，实现品牌拉升。

未来展望：预计批价将走向千元。公司渠道改革成效加速释放，顺利渡过疫情影响最大的上半年。公司通过控制发货节奏和配额调整（经销商配额回收2000吨），以及渠道优化（企业团购增量、配额优化至新招经销商），推动批价逐步上行。相比过去，公司管理精细化水平得到全面提高，中秋旺季备货放量后，批价仍维持950元左右高位，渠道正循环得以保障。在高端价格天花板完全打开背景下，我们认为五粮液的品牌号召力，在改革红利释放推动下，提价预期逐步加强，已具备突破千元的潜力。

3、泸州老窖：国窖完成目标，坚定挺价政策

调研反馈：国窖完成全年任务，全国范围内停货提价。1）国窖在9月发布上调打款结算价，促进经销商打款，渠道反馈节前完成全年回款任务（2-4月停货部分不再计入考核任务）。当前全国范围内停货，在五粮液批价上行带动下，国窖批价当前在850元左右；2）特曲在推新大幅提价后，销量短期承压，根据渠道调研反馈，今年特曲将费用从渠道端转向消费者端，以品鉴会投入等形式培育消费者对特曲的接受程度；3）公司将于10月底发布高线光瓶酒新品，在国窖和特曲两大单品之外，丰富100-300元战略单品，同时作为来年增量贡献部分。

未来展望：战略清晰战术灵活，良性增长势头有望延续。公司核心竞争优势在于可以使用更灵活的战术体系，同时组织架构上看政策的落地相对更加通畅，因此优势市场消费基础扎实。国窖通过市场下沉及新招商动作，挺价动作顺利，仍保持良性增长，特曲提价至接近次高端价格带，仍需加大消费者培育，叠加来年高线光瓶酒新品贡献，良性增长势头有望得到延续。

（二）次高端白酒：动销恢复，品牌继续向头部集中

4、山西汾酒：改革红利仍在释放，坚定培育青花单品

调研反馈：动销良好，目标顺利实现。据调研反馈，汾酒中秋国庆销售势头良好，库存合理，顺利完成任务进度。9月初推出复兴版30占位千元高端，带动青花20/30向上突破。全国终端营销系统建设顺利，渠道管控更加精准。

未来展望：坚定培育青花单品，品牌价值回归加速。公司拔中高控底部，聚焦资源培育青花单品，拉升品牌力并优化产品结构。区域结构方面省内精耕与省外扩张并行，优势市场消费基础稳固，产品自然动销率高，成长市场随着加快招商进度及终端精细化水平提升，市场将进一步渗透。中长期来看，公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强，产品及渠道战略清晰，品牌底蕴深厚竞争优势明显。

5、洋河股份：改革效果显现，逐步恢复增长

调研反馈：动销超预期，渠道利润增厚明显。据调研反馈，洋河中秋销售良好，渠道库存快速下降，M6+推广顺利，渠道利润提升明显。公司渠道改革落地执行，厂家对经销商及网点管控力更强，费用投放效率提升。一系列组合拳拔高品牌力与渠道推力，经销商信心大幅增强，期待年底新品的问世。据调研反馈，经过梦六+的成功，渠道对新品有一定期待，预计打款积极性较高。

未来展望：渠道改革方向清晰，新品导入顺利。公司“一商为主、多商为辅”的渠道策略逐步落地，与过去相比渠道抗风险能力及政策执行力均有较大提升，梦6+省外批价580以上，渠道利润较过去有明显提升。公司积极培育梦6+单品，延展至其他系列产品的升级，实现产品升级提前抢位次高端消费升级红利，减少与竞品鏖战，打开新的增长路径。

6、古井贡酒：省内绝对优势，高端化全国化继续推进

调研反馈：销售加快恢复，省内绝对优势。从中秋动销反馈看，公司销售情况良好。分产品看古8及以上产品增长理想，古8市占率不断提升挤压竞品，古16/20几乎无竞争对手，省内竞争优势明显。古5及献礼库存略高，黄鹤楼进度落后，但整体销售达成全年目标无虞。

未来展望：扩张势能不改，迈向两百亿战略目标。与省内酒企相比，公司抗风险能力更强，有望借助行业出清机会，进一步扩大省内优势，聚焦更多精力发力省外。在省内格局明朗之后，减少渠道费用，做好输血功能，更多拉升品牌高度，加快省外拓张脚步。公司坚定次高端发展战略。古16、20着眼未来，提前布局400~600次高端价格带，拉高品牌势能的同时，精准卡位也为公司下一阶段的发展打开了空间。

7、今世缘：国缘保持高增，复购率提升

调研反馈：国缘保持高增，复购率提升。从调研反馈看，公司主力产品提价后，进一步促进经销商打款。中秋整体销售良好，其中国缘省内复购率进一步提升，三季度实现30%以上增长，任务进度基本达成全年目标。

未来展望：渠道维持推力，省内仍有空间。公司核心产品国缘受竞品M6+影响较小，渠道仍维持较强推力，随着次高端需求进一步恢复，国缘仍将维持高增。酱酒热度提升下，公司加快推广V系清雅酱香，产品口感差异化强，消费者评价高，在提升品牌高度的同时，培育新的增长极。区域结构方面，公司在部分市场仍有较大发展空间，受益竞品升级换代承接部分消费需求流失，省内市场份额将继续提升，增长具备较强确定性。公司推出股权激励彰显发展信心，国缘系列持续提价享受次高端升级红利，流通渠道及省内市场仍有较大发展空间，增长势能有望延续，维持“强推”评级。

8、酒鬼酒：内参延续高增，改革继续深化

调研反馈：内参延续高增，库存良性。从调研反馈看，三季度内参省内增长85%以上，馥郁香型省内接受度高，省外仍在突破培育，增速低于省内，省内外占比约7：3。目前内参库存在2.5个月左右，维持良性水平。

未来展望：内参氛围已成，改革持续推进。高端酒价格空间打开后，内参口味差异化优势逐步显现，消费者认可度逐步提升，省内品牌底蕴及消费基础良好，未来仍能实现较快增长。公司改革持续推进，产品线清理持续优化，渠道改革自高端内参逐步扩展至次高端，销售团队扩容进一步提升执行力。品牌头部集中趋势下，未来2-3年看好酒鬼香型优势及品牌复兴，省内份额逐步提升，省外加快招商进度，延续较高增长。

（三）大众白酒：光瓶酒延续升级趋势

9、顺鑫农业：坚定产品升级，份额持续提升

调研反馈：动销恢复正常，珍品加大投入。从调研反馈看，三季度北京动销恢复至去年同期水平，前期库存压力逐步消化。公司坚定产品结构升级，珍品系列持续加大投入，部分地区销售占比达到50%，铺货率仍在提升，单品爆发势能逐步积聚。

未来展望：产品结构持续升级，市场份额持续提升。光瓶酒升级趋势下，20元以下价格带逐步饱和，30元以上价位是未来3-5年主流价位，公司加快布局高线光瓶酒，大力培育珍品系列，产品结构持续升级。另一方面，当前光瓶酒市场集中度仍偏低，公司依仗品牌、品质、规模、管理能力等明显优势，加速华东、华南等外埠市场拓展速度，进一步提升市场份额。上半年疫情冲击叠加Q3淡季消费，公司短期业绩承压，但下半年边际呈现改善，提价效应料将逐步显现，同时全国化进程顺利，产品结构继续升级，净利率料将逐步提升，在光瓶酒中竞争优势明显，维持“强推”评级。

四、板块最新观点：增长如期兑现，板块高估值具支撑，首选高端白酒

增长如期兑现，渠道信心强化，板块高估值具备支撑。名酒企业双节恢复良好，如期兑现市场增长预期，而秋糖会交流反馈，在需求持续恢复背景下，渠道信心持续增强。当前步入三季报验证期，在高端稳健增长，次高端及区域名酒加速恢复的趋势下，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、及来年规划等事件催化。

标的选择：我们继续首推高端茅台、五粮液和泸州老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，推荐次高端古井、汾酒和今世缘，加大关注顺鑫和洋河的预期修复。

五、风险提示

1、行业需求不及预期；

2、竞争加剧；

3、估值高位波动加大。

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。   

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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具体内容详见华创证券研究所10月17日发布的报告《2020年秋季糖酒会专题反馈：需求加速恢复，渠道信心增强》

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