【华创食饮】桃李面包: 新市场延续高增，疫情后逐步恢复

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主要观点

事项

公司发布2020年三季报，我们在前期三季报业绩快报基础上，对财务指标进一步分析，同时阐述我们对桃李的展望和判断。公司前三季度实现收入 43.72亿元，同增 6.07%；归母净利润6.86 亿元，同增36.37%。单 Q3 看，公司实现收入16.33 亿元，同增4.43%，归母净利润2.68亿元，同增34.58%，经营活动现金流净额为8.56亿元，同增43.60%。

评论

收入增速环比有所改善，新市场延续较快增长。公司单Q3实现收入 16.33 亿元，同增4.43%， 收入环比有所改善，疫情好转下，旅游逐步恢复，学校陆续复学带动面包需求回暖。分区域看，单Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿元，分别同比增长1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入0.43亿元，其中华东、西南、华南市场延续Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。

成本费用控制良好，盈利能力大幅提升。公司三季度毛利率为43.29%，同比提升3.68pcts，销售费用率为20.47%，同比下降0.42pct，管理费用率为1.22%，同比下降0.37pct，推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导致。综上，公司单Q3净利率同比提升3.68pcts至16.43%，盈利能力大幅提升。

疫情影响逐步恢复，来年收入有望加速，现金流逐步恢复。公司山东工厂今年2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长，二三季度疫情低基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、及新产能投放后的折旧压力影响，但现金流将逐步加速。

投资建议

疫情后逐步恢复，全国化持续扩张，维持“强推”评级。公司二季度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增，关注盈利边际拐点。我们维持2020-2022年EPS预测为1.31/1.52/1.83元，对应PE为48/41/34倍。维持目标价区间68-82元，对应21-22年45倍目标PE，维持“强推”评级。

风险提示

全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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具体内容详见华创证券研究所10月23日发布的报告《桃李面包（603866）2020年三季报点评》。

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