【华创食饮】山西汾酒： 结构加速升级，青花发力扩张

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主要观点

事项

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收103.7亿，同增13.1%，归母净利润24.6亿，同增43.8%。单Q3实现营收34.8亿，同增25.2%，归母净利润8.6亿，同增69.4%。公司前三季度经营活动现金流量净额17.8亿，同减21.1%；前三季度销售回款103.3亿，同减1.6%；Q3末合同负债26.9亿元，同增46.0%。

评论

青花发力高增，省外扩张顺利。单Q3实现营收34.8亿，同增25.2%，分产品看，Q3汾酒/系列酒/配制酒收入分别为31.4/1.2/2.0亿，同比变化+33.4%/-43.5%/25.0%，主要系上半年青花停货挺价效果显现，下半年发力增长，终端动销良好。分区域看，Q3省内收入15.1亿，同增14.1%，省外收入19.5亿，同增39.1%，在费用投放及一系列地推活动配合下省外扩张推进顺利。单Q3销售回款29.3亿元，同增0.7%，经营性现金流净额5.6亿元，同减3.0%。Q3末公司合同负债26.9亿元，同增46.0%，主要系渠道信心较足，前期提价预期下打款积极性较高，目前库存水平略有上升但仍处相对合理水平，批价稳中有升，价格带不断拉高。

产品结构加速升级，费用投放加大，仍难挡净利率较快上行。公司前三季度毛利率72.2%，同比上升3.0pcts，单Q3毛利率73.1%，同比上升9.2pcts，主要系青花提价推新，玻汾等低端产品控量，公司产品结构升级加速。税费率方面，单Q3营业税金率16.2%，同比下降2.8pcts，销售费用率16.7%，同比上升6.4pcts，主要系配合省外扩张及新品升级，广告及地面推广费用投放加大所致。管理费用率7.3%，同比上升0.1pcts。单Q3净利率24.8%，同比上升4.9pcts，净利率上行明显，考虑到结构升级趋势不变，Q4及21年净利率仍能保持在相对较高水平。

利润保障信心，渠道保持良性循环；一拉一推，青花进入全国化扩张加速期。结合渠道调研反馈，目前品牌的锐化拉升下高端产品批价稳步上行，玻汾仍保持较高周转率，目前渠道利润不断改善，对公司控货等政策的配合度较高，公司对终端库存的掌握亦愈发精准，渠道保持良性循环。同时公司加大费用投入，加速品牌复兴，坚定锐化品牌力，托举青花大单品，新品终端认可度较高，提价顺利，加之渠道的积极配合，一拉一推，青花已经进入了全国化扩张的加速期。目前公司混改后具备更强的抗风险能力及经营活力，产品及渠道战略清晰，品牌底蕴深厚竞争优势明显，青花加速突破确定性较高。

投资建议

保持良性循环，品牌持续复兴，维持“强推”评级。公司目前省外拓张顺利，坚定培育青花大单品，结构升级加速，盈利能力明显提升，我们上调2020-2022年EPS预测至3.14/4.02/5.11元（原预测值为2.90/3.68/4.65元），当前股价对应PE分别为73/57/45倍。考虑到公司全国化潜力，高端产品持续加速，带动业绩持续高增，估值溢价有望持续，维持“强推”评级。

风险提示

省外扩张不及预期、产品培育不及预期。

附录：财务预测表

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所10月30日发布的报告《山西汾酒（600809）2020年三季报点评》

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