【华创食饮|年度策略】拥抱需求复苏，紧盯成本推动

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报告摘要

需求复苏和成本传导，是食品饮料行业2021年的两条主线。20年食品饮料板块在流动性驱动和业绩预期推动下，大幅跑赢市场，当前高估值高持仓背景下展望来年，食品饮料板块将步入业绩验证驱动阶段。从明年行业主线看，一是需求复苏，随着国内疫情影响基本解除，经济回暖带动需求复苏，白酒、啤酒等酒类需求预计将迎来快速恢复。二是成本上涨，大众品相关的包材、原奶、大豆、大麦等原材料，价格上涨趋势已经确立，短期对企业成本造成不利影响，但有望催化行业龙头提价，关注不同子行业上游价格向下游的传导过程。

酒类板块：白酒步入业绩驱动期，啤酒高端化大幅提速，关注黄酒产业政策推动。白酒升级和集中的行业趋势疫情后加速，同时板块估值重构在20年得到验证，明年需求复苏，步入业绩驱动期，高端白酒价格带看，茅台来年规划、五粮液价格上行空间和幅度、及国窖收入恢复弹性，均存在超预期的可能，次高端价格带“高手过招不容犯错”阶段，老名酒突围之战愈演愈烈，酱酒郎酒和国台上市后将成为新亮点。啤酒行业高端化趋势大幅提速，带动未来三年盈利步入高速提升阶段，着眼明年，高端价格带加速恢复，同时直接提价和产能效率等保障，盈利具备超预期潜力，关注年底行业提价催化。黄酒行业当前底部回升迹象已现，建议积极关注当下产业政策推动的行业积极变化。

食品板块：面临需求回落压力，紧盯成本上行传导的提价催化。居家消费食品明年面临需求回落压力，同时在成本端上行背景下，初期将给下游企业带来经营压力，不过龙头企业承压能力更好，挤占小企业份额，随着成本压力逐步向下游传导，催化下游企业提价，带动盈利全面改善，重点关注烘焙、酵母、调味品、乳业等子行业的提价动作，提价时点与竞争格局相关，估值催化将领先于盈利改善。对于当前估值高位且来年盈利预测外推的食品个股，高估值下应警惕业绩不及预期风险，但对于产业性趋势向上、或是低基数恢复板块，应给予更高估值容忍度。

投资策略：上半年酒类更优，下半年食品有望接力。我们建议结合需求复苏和成本传导的两大主线，未来半年以需求复苏的酒类板块为主，食品板块在成本传导及消化高基数后，半年以后有望接力。

1）白酒板块：紧握高端白酒，逢低布局次高端龙头。白酒板块经历估值重构后，来年需求恢复，高端白酒茅台增长规划、五粮液批价上行和国窖需求恢复，均可能超预期，同时乐观看待来年外资长线资金对估值的推动，继续推荐茅台、五粮液、老窖，精选次高端龙头逢低布局，推荐古井、汾酒、今世缘，关注洋河、顺鑫、口子窖的预期修复。

2）啤酒板块：建议加大战略性配置。啤酒今年开始步入三年盈利加速提升期，市场认知对尚未充分，具备大量持续超预期潜力点，推荐华润(H股)、青啤(A+H)，关注重啤。

3）食品板块：估值回落中紧盯击球点。考虑疫情受损恢复和估值安全性，优先乳业，市场当下仍按谨慎盈利预期推演，伊利估值安全边际已充足，格局优化带来盈利向上可能，其他食品板块精选估值回落至合理、且来年需求可延续的标的，推荐安琪（持续受益出口业务高增、及提价保障）、双汇（肉制品业务利润引擎重启）和桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。

风险提示：流动性政策收紧、业绩不及预期、终端需求回落、成本上涨初期业绩承压。

报告目录

正文部分

一、食品饮料行业2021年主线：需求复苏和成本传导

（一）20年复盘：流动性驱动和业绩预期推动已近极致

流动性宽松和业绩预期推动是驱动本轮行情的主要因素。年初至今，食品饮料板块涨幅60.4%，受流动性刺激影响估值大幅提升44.29%，而业绩受疫情影响维持在12.69%的小幅增长，估值走阔是驱动本轮行情的主要力量。分板块来看，各子板块估值处于历史高位，白酒、啤酒、乳制品板块在基本面环比改善的预期下估值分别大幅提升57.44%、67.14%和18.17%，调味品估值和业绩双驱动，今年涨幅最大。

高持仓高估值背景下，食品饮料板块步入21年。食品饮料（申万）板块PE为46.33，在近5年历史中处于80.96%分位数水平，其中白酒（申万）PE为50.68，处于近5年历史中98.35%分位数水平，啤酒（申万）PE76.40，处于近5年历史中75.31%分位数水平。其余板块也均处于历史偏高位。资金持仓上，2020Q3食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比8.58%，环比上升1.55pct，超越医药生物排名全行业第一位。

食品饮料板块今年流动性优势和业绩线性外推预测都充分体现后，明年更考验板块配置和择股能力。我们建议从来年需求恢复和提价催化两大主线进行配置和择股。

（二）21年主线：酒类需求复苏，食品成本推动

1、需求复苏：经济回暖，受损品类快速恢复

经济持续回暖，社零数据转正，疫情受损品类需求复苏。今年疫情对食品饮料行业影响环节包括餐饮渠道受阻、送礼场景消失、居民收入预期下降、物流配送阻断、复工复产困难等。展望明年不利影响基本消散，其中餐饮场景恢复态势良好，商品、餐饮零售增速分别于7月、10月恢复正增长，社零数据三季度增长0.9%，季度增速年内首次转正，居民消费信心逐步回暖。根据世界银行预测，中国2021年经济预计增长7.9%，考虑到收入预期滞后于经济恢复，预计明年需求恢复节奏前低后高，酒类等社交属性相关的消费有望优先受益。

三季报验证需求恢复，需求修复信号强烈，来年上半年有望迎来低基数下高增长。Q3开始整体食品饮料板块增速显露出向常态回归的明显迹象，前期受损品类修复信号强烈。一方面白酒Q3加速恢复，伴随着消费场景正常化，同时行业库存控制处于健康水平，Q3酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，Q3白酒板块收入显著提速。另一方面，大众品板块增速回归稳态，疫情受损品牌Q2受益需求恢复及补库存而表现强劲，Q3在补库存效应减退背景下，收入增速环比亦有回落，但仍维持高增长，居家刚需品类受外出消费分流影响，增速环比亦有回落。展望明年我们认为这个趋势仍会持续，疫情影响消退和经济持续复苏是大概率事件，上半年低基数效应下受损品类增长弹性凸显。

2、成本传导：原材料成本上涨，关注大众品龙头提价催化

原材料价格上涨，关注成本压力从上游向下游传导。5月以来，原奶、大豆、大麦及包材等主要原材料成本上涨，三季报显示乳业、调味品板块压力相对明显，啤酒、速冻、瓜子、卤味及休闲零食通过提前锁价、产品结构优化等方式一定程度对冲成本压力。在此背景下，大众品提价预期渐起，如啤酒、调味品、酵母包括瓜子等均具备提价潜力。同时，疫情加速份额集中，龙头议价能力更强，提价能力有望提升，如酵母、瓜子等细分品类龙头今年高增下均未提价，潜在提价能力不断积攒下明年提价概率增加。

成本上游向下游传导，我们总结为四个阶段：阶段一成本上涨推动提价预期，驱动估值提升带来股价上行。阶段二涨价兑现，刺激估值大幅提升，从而带来股价快速上行，阶段一和阶段二经营业绩均无明显变化。阶段三涨价反应至基本面改善，但股价已提前反应并进入相对高位。阶段四业绩线性外推达到极致，业绩存在低于预期风险，同时估值具有回落压力。

二、酒类板块：白酒业绩驱动，啤酒高端化提速，关注黄酒政策推动

（一）白酒板块：需求恢复，业绩驱动

1、价格带升级加速，疫情加快份额集中

我们在中期策略报告《紧握龙头溢价，加配低估改善》报告中提到的白酒升级和集中两大长期趋势，在下半年继续加速演绎。

消费升级加速，同时龙头酒企下半年纷纷提价。由于高端酒具备较强的社交属性，而高端酒消费人群的消费能力快速提升，可以看到在供给侧不能完全满足需求时，价格通道单向上升趋势明显。我们调研反馈，在河南、山东等白酒消费大省，高端酒需求火爆，上海、广东等经济发达地区，高端酒非标类产品开瓶率亦有明显提升。同时各大头部品牌纷纷提价，包括国窖、郎酒、习酒、汾酒、今世缘、国台等酒企在下半年均有提价动作。

疫情冲击加速行业洗牌，市场空间留给老名酒，及少数特色品牌。本次疫情影响下行业需求端承压，据酒业协会数据，1~10月规模以上企业白酒产量546.29万千升，同比下降10.36%，这其中中小酒企受冲击较大，而名酒企业依靠品牌力、充足的现金流、较高的毛利率等优势，进一步加速份额的提升。我们看好具备老八大名酒底蕴的品牌，及部分具备香型特色和地域风情的小而美品牌。

2、渠道风险充分消化，需求加速恢复

库存相对合理，渠道风险充分消化。本次疫情影响下，一二季度需求端受影响较大，动销出现较大幅度的下滑，白酒企业二季度库存一度承压。好在各名优酒企均理性看待市场，及时调整目标及节奏，在二季度放松了对渠道端的打款要求，给予一定的政策支持，帮助渠道度过难关。五一过后，从高端延展至次高端、低端，终端消费加速恢复，渠道库存逐渐消化至合理水平。同时头部企业加速渠道结构的调整升级，五粮液信息化管理效果显现，批价一路上行，老窖三季度库存低位，提前进入补库存阶段，洋河渠道调整初步成功，渠道利润及推力明显改善，汾酒今世缘等渠道信心恢复较快，打款积极。目前来看渠道变革有所加快，风险释放较为充分。

需求逐季改善恢复：Q3需求超预期，低库存奠定来年上半年增长基础。今年二季度随着社交活动逐步恢复，消费场景及社交送礼需求快速恢复，同时高端消费层财富受疫情影响较小，财富效应更加明显，社交属性的白酒具备一定的单向上升属性，故高端白酒需求坚挺。从三季报反馈看，行业需求整体超预期，当前整体库存水平不高，同时明年整体经济回暖背景下，白酒需求具备加快恢复的潜力。

3、高端白酒：茅台规划、普五批价、国窖需求弹性，均具备超预期的可能

高端需求坚挺，名酒销量稳增，奠定行业景气度。高端白酒在需求复苏背景下表现稳健。贵州茅台营收增幅预计为10%左右，考虑到来年可供基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，预计来年业绩确定性仍较高。五粮液改革红利持续释放，量价齐升使得Q3基本锁定全年目标，全年维持10-15%收入增长。老窖受益国窖高增，收入回归双位数，来年需求带动收入。高端白酒销量的稳步上涨，加上目前整体库存水平不高，行业来年在平稳增长的基础之上或有超预期的可能，并且在高估值高持仓背景下，行业景气度仍具备充足支撑。

供需格局：来年茅台供给增加，供需失衡缓解。尽管由于此前茅台酒渠道结构的调整导致市场短期供应不足，但随着公司渠道调整，直营投放逐步理顺，经销商渠道按规划执行配额，总体供应量继续保持增长，考虑16年基酒生产增加5000多吨，今年下半年至来年可供基酒更为充裕，供给放大将缓解需求旺盛下的供需失衡，但仍难扭转市场供不应求的状态。此外，在批价高位及价格管控加严背景下，短期倒酒投机需求将受压制，因此我们判断明年批价将在高位企稳，不排除阶段性小幅回落的可能。

价格趋势：茅台高位企稳，普五突破千元，国窖跟随上行。下半年茅台批价接近3000元，但这是由于其金融属性的爆发和渠道变革，导致供给流通不畅推高价格，考虑到未来一段时间需求依然旺盛，预计批价仍处高位企稳状态。同时受益茅台批价高位，普五空间打开，且在公司挺价政策下，批价有望突破千元，国窖批价一路跟随上涨，达到850元左右。高端白酒在千元以上仍存在大量价格空白带，因此需求端上行加速稳态，经济恢复驱动以及高端酒企挺价政策等因素促使普五国窖价格在未来将进一步上涨。

4、次高端白酒：来年低基数高弹性，高手过招不许犯错

上半年受影响大于高端，来年低基数下高弹性。疫情期间次高端酒企受损严重，上半年受限于库存、批价的双重压力，回款等均有所承压。但下半年开始逐渐好转，双节期间亲朋宴请、婚宴延迟等次高端白酒消费场景旺盛，渠道信心得以强化。来年需求持续恢复，次高端低基数下有望迎来高弹性增长。

次高端价格带是老名酒的市场，加上酱酒趋势冲击，高手过招不许犯错。次高端价格带持续扩容，但次高端价格带则一直是各大名酒厮杀的主战场，任何一方都难以具有足够强的竞争优势去形成无可替代的消费粘性。当前“高手过招”愈演愈烈，战略决策一旦失误，很容易被行业拉开差距。除此之外，酱酒近年来逐步崛起，已然成为了白酒消费的新趋势，而其中不乏强势次高端品种，如茅台系列酒、习酒、国台、红花郎等，无疑将进一步加剧次高端市场的竞争态势。

自上而下步调统一，战略执行到位的酒企，突围概率更大。从上层逻辑来看，经过过去的几轮调整，目前行业头部企业均具备较强的战略规划能力及定力，无论行业好坏，均能较好的把握节奏，做出并坚持正确有效的战略决策，优势企业间越来越难从商业模式上大步拉开差距，底层的逻辑成为战术体系推进的手段，企业间战术执行能力的差距、渠道对公司战略的落实程度，正一步步积累差距，成为新一轮行业竞争中胜败的关键因素。我们认为，管理团队更稳定，战略延续性更好，战术传导性更好的企业，突围概率越大。分公司看，汾酒，古井，今世缘等均有较强势能延续，而洋河凭借渠道调整和营销、渠道优势等亦有不错表现，关注调整的延续性。

5、酱酒产业风口兴起，腰部价格带有望扩容

酱酒热度加速，产业风口兴起。随着茅台步入收入千亿股价千元市值万亿时代，郎酒、国台等品牌发展势头良好，加快上市步伐，酱香型白酒行业持续升温。酱香型白酒由于生产周期长达五年，投资回报期较长下风险较高，而企业资本开支往往存在顺周期顶点扩张的特点，敢于逆周期扩张的酱酒酒企为少数，且酱酒产区主要集中在赤水河等五大产区，使得整体产能爬坡缓慢，规模化进程远远慢于清香、浓香白酒。但以茅台、郎酒、习酒为首的酱香酒企坚守匠心，稳步扩产，历经20余年发展产能实现跨越式增长。

茅台批价维持高位，酱酒吨价持续提升。酱酒生产工艺复杂，优质酒率较浓香、清香更高，产品美誉度高，同时由于对酿造环境尤其是微生物环境要求苛刻，产区稀缺性下带来产品溢价。即便剔除茅台，酱酒吨价也显著高于浓香及清香型白酒。随着茅台批价的一路高歌，遵义1935、茅台王子、迎宾等系列酒等价格亦是水涨船高，年初至今价格一路看涨，酱香型白酒的时间价值逐渐被越来越多的人所认可，随着酱香型白酒的热度持续，酱酒的吨价有望持续提升，保持在相对高位。

竞争格局一超多强，酱酒品牌群逐步形成。酱酒行业多年来在茅台等龙头品牌的带领和市场培育之下，品牌集群逐步形成，头部企业开始从区域性品牌成长为全国性品牌，腰部中小规模酱酒企业也借势发展，竞争格局呈现为一超多强，品牌间打造差异化助力市场扩张。

全价格带体系已成，腰部价格带有望扩容。酱香型白酒产品结构更加丰富，且各价格带均有代表性大单品。超高端茅台一家独大，青花郎、习酒窖藏、国台及茅台系列酒品牌体量亦快速增长，随着茅台价格走高，600~1500 元肩部价格带打开市场空间，发展潜力大。

（二）啤酒板块：挡不住的高端加速，三年盈利加速期展开

行业集中度进一步提升，华润的龙头引领性更加明显。根据行业协会数据显示，行业CR5从2011年的64%提升至2017的约76%，7年提升12pcts，17年以后大步向前，3年快速提升12pcts至88%，其中2017年至2019年间，华润啤酒从28.2%提升31.2%，青岛啤酒从18.0%提升3pcts至20.9%，当前龙一龙二之间的差距已拉开十个点以上，华润的龙头引领作用更加明显。

盈利加速起势，华润有望引领行业盈利释放期。2017-2019年龙头酒企在品牌、产能、机制上进行优化，为决战高端市场做足准备，但由于关厂带来的减值损失及前期提价费用返还，盈利能力小幅提升。我们预计2020年开始，前期准备将迎来收获期，盈利释放一方面来自产品结构从渐进式升级转向跳跃式升级，进程超出预期带来盈利空间大幅打开；另一方面，规模化效率有望大幅压缩吨酒成本。我们认为，华润啤酒高端品牌短板已补齐，结构优化空间大（高端占比仅10%+），产能优化空间足（72家工厂，平均每家10+万吨产量），机制及运作能力已对标头部公司，未来三年会引领行业盈利加速期。

内资啤酒的高端化运作能力快速补齐，当前已可对标外资龙头。在龙头华润的引领下，内资啤酒的高端操作能力过去2-3年快速提升，当前产品矩阵（雪花4+4、青啤众多高端小众品牌、燕京U8）、品牌定位（分价格带定位，IP设置等）、营销细节（品牌宣传投入、活动策划）等方面展现出的实力，足以对标外资品牌实力，未来营销活动具体落地，有望保障高端化进度的达成。

关注今年年底催化、明年上半年高增长弹性、高端化进程：

1）关注点一：成本上行或带来行业集体提价潮。今年Q2以来成本见底回升，部分酒企已有涨价动作。渠道调研反馈，华润啤酒在5个省份对勇闯、纯生进行提价，明年其他区域亦有提价可能；青岛啤酒于Q2在山东地区对经典、崂山系列产品提价，未来有扩大至其他省份可能性；百威计划于12月对部分罐装产品提价3-5元。若成本持续上行，关注行业集体提价催化。

2）关注点二：21年上半年高增长弹性。受疫情影响，今年上半年行业产量、收入、利润皆大幅下滑，其中产量下滑9.5%，收入下滑89.0%，利润下滑10.3%。明年上半年餐饮、夜场渠道销售恢复常态，业绩高增长确定性较强。

3）关注点三：高端化进程存在超预期的可能。此次疫情导致夜场、餐饮渠道销售受较大影响，高端化进程亦受到波及。展望明年，我们认为高端化进程有望超预期，一方面夜场、餐饮渠道恢复正常后带来高端销售弹性，另一方面龙头在高端品牌、渠道、市场运作上准备已然充足，未来三年亦是加速增长期。以华润啤酒为例，今年前三季度喜力销量同增37%，Super X销量同增50%，明年预计仍保持较快增速，推动整理盈利空间大幅打开。

（三）黄酒板块：底部回升迹象已现，关注产业政策推动

1、行业底部回暖，推动高端进程

黄酒行业19年起底部回暖，回归百元价格带，并逐步推动高端化进程。一方面，2018年黄酒行业产量334.8万千升产品，2019年产量、销售收入和利润总额均恢复上涨，实现产量353.1万千升，销售收入和利润总额分别为173.3元和19.3亿元，分别同比增长2.7%和11.5%。另一方面，品牌黄酒主要回归百元价格带，通过竞争中高端市场来扩充份额，并挖掘中高端消费需求场景，将年轻元素融入到黄酒当中，同时提高黄酒产品多样化与档次，逐步推动高端化进程，如古越龙山国酿1959、女儿红大师酿1919 、塔牌本酒 、丹溪1327等。多家黄酒头部企业正在向高端化、多元化方向发展，在优化产品结构的同时，推出高端黄酒产品以提高自身品牌力和提升消费者对行业的整体认知。

2、产业政策加持，推动行业发展

国家政策加持，黄酒价值的回归开始显现。而根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》预计，在“十四五”末的2025年，黄酒行业在销售收入及利润方面将实现年均递增6.8%和18.9%。除此之外，国家相关政策的出台、行业协会研讨、古越龙山换届等，都显现黄酒产业价值底部回归。期待黄酒行业未来能顺应市场消费趋势，加强中国黄酒传统酿造技艺和文化的转播，从而增强黄酒大众化的属性扩大黄酒的影响力。

三、食品板块：精选需求延续，紧盯成本传导

（一）背景：需求回归稳态，成本压力传导

21H1：需求高基数下回落，成本压力凸显，龙头进一步抢占份额。部分居家食品行业21H1将面临需求回落、同时在成本端上行背景下，初期将给下游企业带来双重经营压力。不过在此过程中，中小企业的承压性往往较弱，率先提价将进一步缺失份额，而龙头企业承压能力更好，经营虽承压，但挤占小企业份额。

21H2：需求恢复稳增，成本传导至下游提价，下游企业盈利好转。21H2需求高基数错位的因素消失，同时成本压力逐步向下游传导，有望催化下游企业提价，进而带动盈利全面改善。不同子行业的提价时点取决于竞争格局，重点关注烘焙、酵母、调味品、乳业等子行业的提价动作。

（二）子板块跟踪和展望

1、乳制品：格局优化盈利修复，伊利安全边际突出

竞争格局优化叠加奶价上行，盈利有望持续修复。疫情加速中小乳企常温业务收缩，且随着后千亿阶段到来，双雄份额战已至收官阶段，竞争格局趋于优化，近年来伊利常温市占率持续提升，龙头地位不断强化。同时，原奶价格加速上行，20Q3以来白奶价格已累计上涨13%，考虑疫情后白奶需求旺盛，而奶牛存栏量持续回落并维持低位，预计明年奶价维持温和上行态势。竞争格局优化背景下企业促销力度趋缓，而原奶价格上涨亦压缩企业打折促销空间，甚至催化提价，预计明年板块盈利能力有望持续向上修复。

关注奶粉行业内资品牌份额加速提升窗口期。2019年奶粉市场出厂口径已达千亿规模，而行业集中度较低，CR5仅为45%。考虑奶粉作为高端属性产品，强品牌力及渠道管控能力为制胜关键，而当前正处内资品牌红利窗口期，疫情之下优质内资品牌有望加速抢占份额。

1）长期关注人口生育政策变化。随着中国人口出生率降低，需关注三孩放开的政策变化，当前而言，奶粉行业未来增长更多依赖单价提升及品类丰富，预计行业整体维持低增。于企业而言，行业低集中度下份额提升空间广阔，具备强品牌力及高效渠道运营能力的公司有望在竞争中占优，实现持续成长。

2）中期内资品牌红利期加速向上。政策推动使国产品牌形象改观、奶粉注册制提升行业门槛，叠加外资品牌深耕中国不足等因素，共同推动奶粉行业内资品牌市占率向上，龙头乳企或加大奶粉投入，做大市场份额和收入规模，抓住阶段性红利。

3）短期龙头企业逆势而为，抢占份额。疫情之下龙头企业供应体系更为稳定，线下反应速度更快、线上运营能力更优，叠加海外疫情一定程度拖累进口奶粉物流效率及上新进度，优质内资品牌有望加速抢占份额。

龙头伊利：格局优化支撑盈利向上，安全边际已突出。Q3伊利收入、业绩同比增长11%、23%，盈利能力修复略低于市场预期，导致近期估值波动较大。短期来看，春节错位和低基数效应，20Q4及21Q1合计收入、利润分别有望实现同增15%、25%，延续高增，同时关注奶价上行背景下的提价催化。中期来看，市场对公司未来几年净利率和净利润增长都是按照8%的保守预期在推进，而双雄份额战已至收官阶段，且后千亿阶段公司对份额及利润诉求更加均衡，阶段性净利率具备回归至近10%的潜力，故预期落空的风险已很小。此外，在内资品牌风口期，公司或将聚焦资源倾向奶粉业务，抓住阶段性红利，在贡献收入的同时亦有望拉动整体盈利能力提升。

2、调味品：龙头稳步扩张，自下而上关注内部改革

1）品类：整体需求稳健，成长性品类保持增长，如复合调味料、高端调味品等

关注产业细分成长品类，包括复合调味料、高端品类（如零添加）等。近年来，随消费升级及健康化诉求提升，调味品部分细分成长领域保持高于行业增速：

复合调味料：快速成长期，格局分散，龙头加速跑马圈地。国内复合调味料处于成长初期，近十年复合增速达16.1%，渗透率有较高提升空间，消费需求与餐饮流行趋势深度绑定，由餐饮端向家庭端逐步渗透，由火锅底料逐步延伸至酸菜鱼等其他品类。当前格局较为分散，龙头企业具备先发优势加速扩张，提升份额。

高端品类：健康趋势下，差异化高端品类快速增长，龙头争相布局。酱油行业产品持续升级，从传统酱油到高鲜酱油、零添加酱油，千禾于08年差异化布局零添加产品，实现营收快速增长并跃居零添加酱油份额首位，海天、中炬等龙头亦陆续推出相关高端产品，并衍生出淡盐、有机等细分需求的高端产品，打造品牌效应，并保持结构提升。20年疫情进一步催化高端健康产品需求，20Q1-Q3千禾持续高增，预计未来产品提价、消费升级和健康需求将推动高端品类持续发展。

酱腌菜：对比日美单价与人均销量仍有较大空间，散装、小品牌逐步出清，龙头加速扩张产能、精耕渠道。我国酱腌菜行业市场空间广阔，品类丰富，榨菜和泡菜消费占比最高，单价与人均销售量均大幅低于日美英，量价均具备提升空间。预计随消费升级及环保趋严，散装及小品牌逐步出清，涪陵榨菜作为行业龙头深化渠道精耕，加速扩张产能下，份额将进一步提升。泡菜方面，我国泡菜行业体量大，但消费端认知较浅，相比日韩泡菜产业仍处于早期，量价仍具备较大空间。

2）渠道：20年C端受益，21年B端渠道恢复

疫情对餐饮渠道影响较大，龙头逆势扩张，21年随餐饮渠道恢复，预计贡献增量。20年疫情期间餐饮受损严重，3月限额以上企业餐饮收入同比降幅超50%。调味品企业B端受损严重，Q1业绩增速放缓，但龙头凭借强大现金流优势，一方面巩固商超渠道，C端持续放量，另一方面抓住机会逆势扩张，经销商数量大幅增加，Q2龙头企业调整迅速，同比实现高增，Q3在B端业绩恢复、费效比提升驱动下业绩维持稳增。随疫情好转，21年餐饮端逐步恢复至正常水平，龙头份额进一步提升，长期看，下游餐饮连锁化率提升将进一步驱动B端业务发展加速。

3）提价：成本上行，关注提价驱动

20年原材料价格上行，调味品步入提价周期。原材料成本方面，20年以来大豆、糯米等主要原材料成本同比上涨，5月后瓦楞纸、玻璃等包材价格上行，预计21年大豆、糯米等原材料价格依旧处于高位，成本压力或将延续。调味品提价周期约为2-3年，19年恒顺、天味对部分产品进行提价，20年榨菜缩包装变相提价。综合看，成本压力延续或将推动调味品在21年步入涨价窗口，建议重点关注提价驱动。

4）公司角度：细分龙头内部改善加速，投费节奏错位带来弹性

当前高估值背景下，市场对龙头企业预期充分，建议自下而上关注公司自身内部变化带来的长足改善：

恒顺醋业：内部变革效果明显，势能释放，经营加速。20年是公司变革元年，公司聚焦产品、密集推新、整合战区、构建绩效考核、提升渠道返点等系列措施持续稳步推进，9、10月销售高速增长，年初目标达成可期。预计21年收入增长将加速，费用投放增加以开拓渠道和加大品牌资源投放，资本支出增加以实现醋酒酱等多管线产能扩张，公司品牌势能预计在变革中进一步释放。

涪陵榨菜：推进渠道下沉，产能扩张，21年经营保持向上。Q3以来公司盈利短期波动，定增预案连续调整，市场反馈充分，短期内负面因素已充分释放。公司今年推进渠道下沉，效果显著，在70%经销商尚未成熟的情况下，下沉渠道收入占比已同比提升5pcts。预计在新增下沉渠道贡献提升，多品类拓展成效显现及提价效应下，21年全年维持稳健增长。

中炬高新：内部改善稳步推进，进一步推进餐饮端及全国化。宝能入驻后，公司机制更为市场化，产能扩建持续推进、降本降费初现成效、市场拓展逐步加速、员工激励提升明显，管理效能充分释放。美味鲜20Q1-Q3业绩表现良好，预计21年公司将进一步发力拓展餐饮端，推进全国化布局及渠道下沉，同时，随产能扩建及技改推进后生产效率预计大幅提升。

费投节奏恢复，贡献阶段性业绩弹性

20年后置费用恢复投放，全年费投前低后高。销售费用率方面，20H1因疫情市场活动开展受限，费投普遍后置，Q3费投逐步恢复、市场拓展加速，板块销售费用率普遍提升。管理费用率方面，因出差、办公等受疫情影响，费用率整体呈下行状态，其中恒顺和天味小幅提升，主要源于薪酬激励加大、咨询软件费用提升、股权激励费用等影响。综合看，20年费投总体呈现前低后高态势。

21年费投恢复正常，错位费投贡献阶段性业绩弹性。预计21年调味品公司费投将恢复至正常节奏，20H1高收入、低费用下，预计21H1板块收入保持高增，费用同比增长明显，21H2高费用基数下，预计利润端将具备弹性。

3、肉制品：猪价下行屠宰回升，龙头双汇利润引擎重启

背景：屠宰猪价下行，肉制品持续升级。9月以来生猪屠宰量显著回暖，生猪价格累计下行21%，考虑到生猪及能繁母猪存栏量持续修复，及农业部预测至年底生猪产能恢复至常年正常水平，预计猪价已逐步进入下行通道。屠宰端，屠宰量增加及产能利用率提升，屠宰企业有望实现量利双升，且防疫趋严、调运趋紧背景下龙头企业有望更为受益。肉制品端，在猪价上行阶段，企业通过提价、产品结构升级等方式来对冲成本上涨压力，产品结构优化带动销售吨价上行，而随着猪价步入下行周期，成本下行有望推动毛利率进一步改善，盈利弹性有望释放。

龙头双汇：改革成果逐步释放，肉制品利润引擎重新打开。受益于新品表现向好、提价效应持续释放，及进口冻肉销售对冲国内屠宰量下降影响，今年以来双汇肉制品表现亮眼，屠宰业务表现稳健。公司系列改革切中要害，肉制品提价及结构升级加速，营销强化，餐饮端开发稳步推进，共同支撑中长期成长空间。展望来年，屠宰业务受益猪价下行周期，市场份额提升叠加单位摊销成本下行，有望实现量利双升。肉制品转型成效逐步显现，结合终端反馈，公司新品动销良好，预计明年肉制品销量有望实现中个位数增长，来年成本下降红利有望部分兑现至利润端，支撑肉制品业务盈利持续性（10%左右）。

4、速冻食品：增速回落更验内功，趋势不变成长依旧强劲

疫情+提价红利下行业全年高增长，龙头公司盈利能力创历史新高。疫情发生后，受益于宅家经济刺激，速冻食品行业呈现爆发式增长，部分地区和渠道收入实现翻倍增长，渠道库存长期处于低位，龙头公司2月下旬抓紧复工复产后，迅速摆脱前期负面影响并迎来收入快速增长，同时叠加新一轮提价周期刺激和疫情下高吨价产品放量，行业整体量、价、利齐升。安井前三季度实现营收44.85亿元，同增28.39%，归母净利润3.79亿，同增59.17%，其中2020Q2净利率10.93%，创历史新高；三全前三季度实现营收52.04亿元，同增23.61%，归母净利润5.71亿，同增389.39%，其中净利率10.96%，同比提升8.19pcts。

展望明年，高基数下增速将有所放缓，后疫情期更考验企业内功，份额加速向龙头集中。1）从行业看，一方面疫情进入尾声，同时主要企业提价红利基本结束，在今年业绩高基数的情况下我们预计明年增速将有所下滑。另一方面进入后疫情时代，B端加速恢复将有力支撑行业增长，同时行业增速回归常态后企业间竞争预计趋于激烈，潮水退去后更加考验企业自身内功，市场份额加速向规模性、强竞争力的企业集中。2）分公司来看，安井仍处于快速全国化阶段，明年预计河南工厂、四川二厂、湖北工厂陆续建成投产后收入扩张获得有力支撑，同时在今年行业整体B端受损严重下大量中小品牌退出，B端优质网点和客户加速向安井等龙头企业集中，明年餐饮恢复下进一步支撑公司业绩表现。三全19年起重点梳理内部架构，提升组织管理效率，更新产品升级结构并优化渠道结构，公司新财年继续重点关注经营层面，业务聚焦早餐、备餐和涮烤三大核心场景，通过其品牌力和C端强渠道力实现快速铺市。

餐饮连锁化和食材工业化浪潮下，速冻食品行业长期成长动能充足。餐饮供应链已步入十年黄金期，在成本压力提升、品牌消费崛起和供应链基础设施不断完善下，餐饮连锁化发展提速，火锅、快餐、小吃等长尾品类逐步品牌化、连锁化，大众餐饮连锁门店数量呈持续上升趋势。连锁化餐饮对成本、服务和品质提出了更高的要求，进一步推动了以速冻食品为代表的工业化食材的发展。同时需求端上，我国社会人口结构、消费习惯处于快速演变中，餐饮外部化、家庭小型化、晚婚晚育等均对便捷食用的速冻食品提供了持续的催化。当前速冻行业已扩容至千亿以上规模，行业增速保持在10%以上的复合增速，但我国行业内B端占比仅30%，而日本速冻食品餐饮下游占比在60%以上，相比之下我国B端占比仍有较大发展空间。

5、休闲零食：线下品牌持续创新，线上龙头经营承压

线下零食企业迭代提速，产品渠道营销持续优化。随着互联网流量成本抬升，线下零售渠道性价比逐步凸显。部分传统零食企业抓住机遇不断优化企业经营管理，实现了企业价值的再次跃升。以洽洽为例，公司坚持体制改革和聚焦战略。1）渠道上，公司实行扁平化管理和PK制，不断激发渠道组织活力，同时推出坚果店中店，进一步提高线下效率。2）电商上，公司理顺思路，将电商定位于品宣窗口、新品孵化地、全域营销手段，并推出全新IP“小洽”以提高品牌年轻化。3）产品上，在焕发传统瓜子业务潜力同时，持续加码坚果业务布局，左手推出益生菌每日坚果及早餐坚果燕麦片，继续丰富产品矩阵并提高品类张力，右手发行可转债募投建设滁州新产能项目，支撑坚果业务长远发展。2020Q1-3洽洽实现营收36.50亿元，同增13.41%，归母净利润5.30亿元，同增32.30%，展望来年瓜子具备提价潜力。

线上休闲零食销售增长稳定，平台流量政策变化+流量去中心化下企业经营承压，关注电商品牌积极调整成效。阿里系平台数据显示，2020年Q1-3线上休闲零食销售额563亿，同增22.02%，相比去年提升7.06pcts，今年受益于疫情影响线上休闲零食增速加快。但是格局上看依然趋于恶化，10月休闲食品行业线上集中度下降明显，CR3为16.21%，同比下降11.21pcts。对应到企业层面，受制于平台流量政策变化+流量去中心化（抖音、网红带货等分流），三只松鼠、良品铺子等企业经营步入调整。展望明年，我们预计受疫情打断的线下开店有望恢复并提速，同时企业积极调整经营，如松鼠进一步聚焦品类、孵化不同场景子品牌和给加盟商提供政策优惠，并持续优化供应链系统，关注电商品牌经营改善的机会。

6、烘焙：安琪具有持续性，桃李收入或加速

安琪酵母：海外持续渗透、潜在提价护航、衍生品B端恢复，三方确保来年持续性。疫情背景下，安琪酵母C端持续放量，前三季度净利润为10.57亿元，同比增长53.07%。短期来看，明年C端收入增速或将减缓，由于小包装产品吨利约为大包装产品三倍，C端营收占比后续提升或将增强公司盈利能力。长期来看，安琪酵母受益于产品结构优化、产能有序扩张及海外提价策略，叠加衍生品B端恢复，盈利空间有望持续打开，预计仍具备15%以上盈利增长潜力。

桃李面包：疫情影响减弱，来年收入有望恢复至双位数，现金流加速改善。疫情好转下，旅游逐步恢复，学校陆续复学带动面包需求回暖，费用缩减放大利润弹性。公司山东工厂今年2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们预计公司将同步加大费用投放，北方大本营持续精耕渠道下沉，在华中、华东等新市场加速开拓，华南市场扭亏，叠加人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长。盈利端或受费用投放加大及新产能投放后的折旧压力而有所影响，但现金流改善将逐步加速。

7、卤制品：卤味正迎扩张风口期，逆市扩张明年迎绽放

正值连锁业态风口期，头部企业预计保持较快开店节奏。展望未来三年，我们认为在基础设施及信息化系统完善下，连锁业态料将迎来扩张风口期，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌皆在加速扩张。休闲卤味行业持续扩容，头部企业扩张速度加快，开店数保持高增长。在疫情期间，头部卤味企业逆势扩张，周黑鸭、绝味、煌上煌等行业领军者优势不断凸显，行业加速向头部企业集中。截至2020H1，绝味、煌上煌和周黑鸭门店数分别为12058家、4152家和1367家。

短期受疫情冲击较大，长期成长路径仍清晰。连锁业态受制于疫情期间人口流动下降，是大众品中受损较为严重的板块，新开店数较多也加剧业绩短期波动。2020Q3以来门店经营逐步恢复正常，随着2021年同店情况逐渐好转，以及新开门店红利释放，卤制品企业明年业绩确定性较高。

建议关注绝味食品，来年有望明显改善。此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司核心后端竞争优势，门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆势扩张中优势也被放大。短期来看，我们预计来年卤制品消费逐步恢复下，公司单店表现有望回归常态，叠加今年新增门店较多，明年业绩大概率改善明显。长期来看，一方面我们预计公司会抓住开店窗口期，依靠全国布局的20余家工厂、优势的供应链及管理能力，保持较快开店速度。另一方面投资并购助力有潜力的品牌快速成长，构建美食生态圈，中长期具备增长看点。

四、投资策略：拥抱需求复苏，紧盯成本推动

（一）估值展望：警惕流动性收紧，乐观看待龙头估值

警惕流动性收紧的板块冲击，四点应对：乐观看待龙头，拥抱产业趋势，低基数高成长，紧盯提价催化。20年经济承压而流动性扩张，21年经济复苏，流动性存在边际收紧的可能，当前食品饮料板块高估值或将受到冲击。结合各细分子行业分析，我们从以下四点寻找食品饮料板块投资机会：

1）乐观看待长线资金对龙头估值的稳定器作用。疫情后中国经济率先恢复，增强需求恢复的确定性，同时人民币汇率上升，边际利好外资流入，国内消费龙头必然获得海外资金青睐。随着内外资长线资金占比提升，将有利于优质龙头标的估值波动率降低，因此我们乐观看待食品饮料龙头的估值水平。

2）产业性大趋势下，高估值与高成长并存。我们持续挖掘的餐饮产业链、啤酒盈利提升的产业性趋势，正在加速验证之中，行业空间打开、盈利提升幅度均具备持续超出市场预期的可能，对于此类投资机会，我们认为可能会持续出现高估值与高成长并存的可能。

3）受损品类20H1低基数，明年需求复苏业绩弹性大，估值或阶段性拔高，做好经营持续性的区分。今年疫情部分品类上半年业绩较差，对应明年需求复苏下业绩易出现季度性爆发，或催化估值阶段性提升，其中一方面需要区分好业绩季节性节奏，不同公司报表质量好坏对应不同季度。另一方面需要判断好需求持续性，需求复苏同时经营持续向上的企业估值支撑力更高。

4）定价权对成本压力的传导，紧盯提价对估值的催化。今年受疫情影响部分企业提价节奏被迫打乱，但随着疫情影响消散并且下半年原材料成本上涨，部分企业提价窗口再次来临，市场提价预期逐步升温，把握好提价对股价业绩的各阶段传导节奏。

（二）投资建议：上半年酒类更优，下半年食品接力

食品饮料板块今年流动性优势和业绩线性外推预测都充分体现后，明年更考验板块配置和择股能力。我们建议结合需求复苏和成本传导的两大主线，未来半年以需求复苏的酒类板块为主，食品板块在成本传导及消化高基数后，半年以后有望接力。

1）白酒板块：紧握高端白酒，精选次高端龙头。白酒板块经历估值重构后，来年需求恢复，高端白酒茅台增长规划、五粮液批价上行和国窖需求恢复，均可能超预期，同时乐观看待来年外资长线资金对估值的推动，继续推荐茅台、五粮液、老窖，精选次高端龙头逢低布局，推荐古井、汾酒、今世缘，关注洋河、顺鑫、口子窖的预期修复。

2）啤酒板块：建议加大战略性配置。啤酒今年开始步入三年盈利加速提升期，市场认知对尚未充分，具备大量持续超预期潜力点，推荐华润(H股)、青啤(A+H)，关注重啤。

3）食品板块：估值回落中寻求击球点。考虑疫情受损恢复和估值安全性，优先乳业，市场当下仍按谨慎盈利预期推演，伊利估值安全边际已充足，格局优化带来盈利向上可能，其他食品板块精选估值回落至合理、且来年需求可延续的标的，推荐安琪（持续受益出口业务高增、及提价保障）、双汇（肉制品业务利润引擎重启）和桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。

五、重点企业估值表

六、风险提示

流动性政策收紧。今年流动性驱动食品饮料板块估值大幅扩张，若随着经济复苏，流动性收紧，存在高估值承压回落风险；

业绩不及预期。市场对明后年业绩线性外推，需求回落且高基数背景下，存在业绩低预期风险；

终端需求回落。若经济恢复不及预期，将影响终端消费需求恢复低预期；

成本上涨初期业绩承压。上游成本压力未能及时向下游传导，下游企业盈利能力承压的风险。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究11月25日发布的报告《拥抱需求复苏，紧盯成本推动——2021年食品饮料行业投资策略》

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